鑽石舞台

文丨童成墩 邵子欽 田良 薛姣 陸昊

▍上半年盈利增長主要靠投資收益驅動，承保利潤低於預期。

公司上半年實現淨利潤165億元，同比增長25.2%，年化淨資產收益率17.0%，同比提高1.5個百分點。業績增長主要靠投資收益驅動，上半年實現總投資收益152億元，同比增長37.8%，源自已實現及未實現投資收益。公司上半年承保利潤為54.1億元，同比增長1.3%；綜合承保率97.2%，同比下降0.1個百分點，表現低於預期；主要因為公司2季度加大了車險費用投入，上半年車險綜合成本率為96.7%，同比提高1.9個百分點，承保利潤為39.3億元，同比減少40.8%。非車險承保盈利顯著改善，上半年實現承保盈利15億元，農險、責任險、企業財產險、信用保證險綜合成本率分別為96.9%、98.4%、97.9%、89.6%，信用保證險實現承保利潤3.04億元，去年同期為承保虧損29.5億元。

▍未來承保利潤增長確定性在提高，預計將是驅動估值修復的核心理由。

二季度車險承保利潤率低於預期，導致財報公布後公司股價下跌。雖然承保盈利情況是決定公司股價表現的核心要素，但我們認為此次車險費用投入將帶來長期價值，承保利潤中長期增長的確定性在提高。

具體看，公司上半年車險承保數量達4754萬輛，同比增長9.3%；家用車承保數量占比80.6%，同比增長12.9%，占比提高1.3個百分點。公司不僅實現了車險客戶數總量的較快增長，更進一步優化了業務品質。家用車續保率提高2.9個百分點，為74.1%；商業車險續保業務中未出險客戶占比提高0.8個百分點。以貨車為主的營運車通過聚焦業務品質，也實現明顯的新單承保盈利。

我們認為，由於車均保費下降和費用投入，上半年的承保利潤沒有反映公司車險業務數量增長和品質的優化；隨着車險改革滿一年（2020年9月19日綜改開始），公司車險業務有望實現保費和承保盈利的同時增長，這將是驅動公司未來一年估值修復的核心理由。我們預期車險改革滿一年後公司的車險保費將實現10%左右增速，同時年綜合成本率有望維持在98%以下。

▍未來一年看公司估值修復，中長期看高確定性內生價值增長。中長期增長具體看：

第一，預計汽車保有量未來十年仍有較大增長空間。截止今年6月底，中國機動車保有量為2.9億輛，而中國家庭數量超過5億。

第二，車險改革後公司定價優勢正在得到體現。車險綜合改革之後，車險高度集中的市場格局沒有改變，公司龍頭地位穩固（33%左右市場份額），在保持市場份額不出現大幅變動的情況下，公司着重優化業務結構。同時，公司線上化效果顯著，上半年家用車客戶線上化率達到91.4%。在規模地位+線上化基礎上，車險綜改後公司的定價優勢正在得到體現，私家車的定價已經逐步回升，運營車定價則顯著提升，新能源車定價優勢也有望體現。

第三，公司在汽車產業鏈仍然具有較為有利的市場地位。中國車險集中度很高，但汽車產業鏈上下游仍然保持較為分散的狀態，即便新能源車帶來變數，但短期內仍然比較難看到上游零配件、製造和下游汽車後市場的整合。期待保險公司利用有利地位加強參與產業鏈價值的再造和提升。公司通過駕安配平台，賦能主業降配減損；通過「警保聯動」服務客戶；通過「餘杭模式」對接基層法院。這些汽車後市場領域尚難看到其他有強競爭力的主體。

▍市場擔憂因素基本可控，目前估值具有安全邊際。

市場對公司的擔憂集中在：車險改革之後的價格競爭；近期自然災害頻髮帶來的損失影響；中長期利率下行帶來的投資影響；新能源車長期發展對商業模式的影響。針對以上問題，我們認為：

第一，車險改革即將滿一年，實際情況表明龍頭公司地位更加穩固，業務品質在優化，定價優勢正在體現，承保利潤率料將逐步提升。

第二、近期自然災害略高於往年，但和往年正常的夏季損失相比，並沒有高太多，負面影響可控。

第三、中國中長期利率下行作為一個可能趨勢，將對保險投資產生負面影響。但我們研究歐美低利率國家發現，當利率下行到一定程度，進一步加劇保險公司的投資壓力，將帶來承保端更加理性的競爭；而龍頭公司承保利潤率則會進一步擴大，只要保持強有力的承保端競爭力，即便投資壓力增大，ROE水平也有望保持穩定。

第四、新能源車發展尚需觀察汽車市場格局和產業鏈價值變化，由於車主和車型本身的賠付率風險離散度比較大，目前看公司在這方面具備定價優勢。

▍股價潛在催化劑：

四季度保費恢復較快增速、承保利潤增長確定性提高、股市上漲帶來投資收益貢獻。

▍風險因素：

利率中長期下行、自然災害損失超過預期、股市下跌帶來投資損失。

▍投資建議：預計公司未來承保利潤增長確定性在提高，有望驅動公司估值修復，預計公司長期持股回報率在20%左右，維持公司「買入」評級，維持未來一年目標價11港幣/股。

我們預計公司四季度車險保費恢復增長，車險承保盈利能力持續性正逐步得到驗證，在投資收益率維持相對保守假設下，我們預計公司未來三年ROE在12%左右，足以支撐1倍PB估值。從中長期看，我們預計公司仍然具有較高確定性的內生價值增長，車險和非車險業務有望共同驅動公司盈利複合增速在10%左右。目前公司股價隱含未來三年股息率在8-10%左右，因此在當前低估的狀態下，中長期持股有望獲得年化20%左右複合回報（=股息率+長期增速）。參考公司2021年中報數據，我們調整公司EPS預測至1.12/ 1.25/1.36元人民幣（前預測值1.17/1.28/1.40元）。基於2021年1倍PB，我們維持公司目標價11港元，維持「買入」評級。