中金公司CICC - 中金研究院 | LPR下調、基建和綠色投資、汽車行業展望、農業展望－鑽石舞台

宏觀專欄

-進一步降准降息可期——LPR下調點評

報告認為，本次1年期LPR下調5bp或已將前期積累的降息空間基本消耗完畢。往前看，預計仍需全面降准和降息來進一步降低實體融資成本以穩信貸、穩增長，下次降息或採取LPR和MLF/OMO利率同降的方式。

- 基建和綠色投資能否對沖地產回落？

報告認為，棚改建設退坡或使得保障房投資對整體地產投資拉動有限，明年基建和綠色投資增量可對沖房地產投資小幅下行。預計明年廣義基建增速或達6%，綠色融資規模或接近5萬億元。

專題聚焦

-汽車2022年展望：電動方興未艾，智能華麗開篇

展望2022年，報告預計行業需求穩健增長，新能源滲透率快速提升、智能化加速推進，產業變革已至。車企和產業鏈都面臨重塑，能夠快速迭代的技術和產品創新是重要抓手，也是公司業績估值爆發的核心驅動力。

- 農業2022年策略:看好生豬及制種兩條主線

展望2022年，報告認為豬價將迎周期反轉，龍頭兼具擴張能力與空間；制種行業迎產業變革，糧食安全與科技創新驅動產業升級，玉米轉基因推廣將帶來市場擴容與格局集中。

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進一步降准降息可期——LPR下調點評

在12月20日本年最後一次LPR報價中，1年期LPR下調5bp至3.80%；5年期維持不變在4.65%。近期「松貨幣」組合拳頻出，12月6日全面降准（50bp）、12月7日結構降息（支農支小再貸款利率下調25bp），而LPR利率再度下調，是「松貨幣」的進一步深化。

1. 如何看待MLF不降、而LPR下調？

MLF是銀行資金邊際成本的代表，LPR是銀行的貸款定價參考利率，LPR改革即旨在讓銀行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR。自2019年8月LPR改革以來，除了前兩次（2019年8月與9月）由於歷史LPR和MLF的利差修正出現了前者降了6bp和5bp、而後者未降之外，此後三次（2019年11月、2020年2月和4月），均是MLF和LPR利率同降，利差保持在90bp。但MLF僅是銀行資金成本的一部分，從銀行的負債構成來看，對央行負債僅占3.5%，存款占60%，同業負債占11%。儘管MLF利率未降，但6月以來一系列松貨幣和改革措施匯總，負債成本的節約或為1年期LPR下調5bp的步長留出了空間。

從資產端看，1年期LPR降5bp或導致銀行資產端年化減收約550億元。目前全部銀行人民幣貸款約191萬億元，其中個人住房貸款約38萬億元，我們假設企業中長貸款中50%在5年以上，扣除以上兩項後，以1年期LPR為定價基準的貸款約為110萬億元；從另一個方法計算，發債及上市銀行中5年期以下貸款占比約60%，按照這一比例推算，以1年期LPR為定價基準的貸款也約為110萬億元左右，兩種方法估算大體一致。那麼，降息5bp相當於銀行資產端減收550億元左右（年化）。

從負債端看，6月以來兩次降准、一次結構降息、同業存單利率下行、存款利率上限改革或可為銀行節約資金成本760億元。如果僅計算10月以來的新政策，那麼一次降准與一次調降再貸款利率為銀行直接節省成本約200億元。

1）降准與結構降息：我們測算7月以來，央行兩次降准、一次調降支農支小再貸款利率，3項政策工具節省銀行資金成本（年化）約320億元（分別為130億元、150億元、40億元）。

2）同業存單利率下行：7月降准以來，1年期同業存單利率下降約20bp，1年期同業存單過去一年的發行量在9-10萬億元左右，相於節省年化資金成本190億元左右。

3）存款利率上限改革：6月21日，央行指導存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數改為加點確定。根據央行3季度貨幣政策執行報告，2年期以上存款利率相比5月的降幅在25bp-45bp之間。11月定期存款餘額110萬億元，由於期限數據缺乏，我們假定以央行公布的9月新發生定期存款的期限結構來代替存量存款的期限結構，即其中26%是2年以上的定期存款、約29萬億元。由於定期存款越高期限的占比越低，我們假設2年期以上存款平均久期為3年，那麼利率的降幅應該在30bp左右。總體看，我們預計存款利率上限改革或可為銀行節省資金成本約250億元。

考慮到資金成本的節省，以及經濟下行和信用風險上升背景下銀行要求的風險補償提高，我們測算本次1年期LPR下調5bp或已將前期積累的降息空間基本消耗完畢。

2. LPR調降開啟降息周期，「寬財政」或有掣肘，更需「松貨幣」發力

本次LPR下調早於我們的預期，彰顯在財政發力受掣肘，需要松貨幣以穩增長的迫切性。同時，本次通過調降1年期LPR、而非MLF、且5年期LPR利率不變的方式，也凸顯不希望引起放鬆過快、刺激地產的預期。

往前看，寬財政的不確定性，或更需要央行松貨幣和准財政進一步發力，明年一季度或存在繼續降准降息的可能。在去年信貸擴張再度推升房地產反彈後，房地產嚴監管帶動金融周期繼續下行調整，「緊信用、松貨幣、寬財政」仍是未來一段時間的政策組合。但由於地方政府隱性債務化解的剛性要求，以及各地收入分化、部分地區三保壓力大，財政發力或有掣肘，11月在項目和資金均到位，雙控、天氣和疫情影響均消退的情況下，基建增速繼續弱於預期、甚至轉負，或可見一斑。這或意味着央行「松貨幣」及「准財政」發揮更大的作用。「准財政」方面，央行或進一步通過再貸款再貼現和結構性信貸政策，加大對科創、綠色、小微的信貸支持。但考慮到今年綠色貸款餘額同比已大增28%，過去兩個季度新增小微貸款同比增幅收窄，我們預計仍需全面降准和降息來進一步降低實體融資成本以穩信貸、穩增長。經歷過LPR降息後，銀行息差或重回低位，考慮到兩次降准、結構降息以及存款上限改革或才為LPR調降積累了一個步長，我們預計下次降息或採取LPR和MLF/OMO利率同降的方式。

原文請見：《進一步降准降息可期 ——LPR下調點評》

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基建和綠色投資能否對沖地產回落？

我國正逐步建立起房地產可持續發展的中長期機制，保障性租賃住房成為住房體系建設新亮點，但棚改建設退坡或使得保障房投資對整體地產投資拉動有限。我們的估算顯示，明年基建和綠色投資增量可對沖房地產投資小幅下行。但考慮到明年固投或成為經濟增長的重要拉動項，以及房地產相關較大的存量債務，短期穩地產的必要性上升，中央經濟工作會議強調房地產良性循環或是必然。

評估房地產對經濟與就業的影響，應區分其存量與增量活動。兩者均在GDP中占據相當比例，存量活動包括物業、租房及自有住房服務等，主要與住房消費有關；增量活動包括房地產投資和開發經營等。近期房地產的監管政策更多影響房地產增量活動，對存量住房消費影響不大。

廣義基建與綠色投資領域存在重疊，也應做好區分。中金研究部通過綠色溢價來測算高碳排行業轉為完全綠色生產的成本，根據行業組預測，明年僅有電力行業的綠色溢價為負，因此明年綠色投資也更多集中在公用事業，而這也是廣義基建的重要組成。不過近期政策頻頻利好綠色投資，如今年12月召開的中央經濟工作會議指出，明年新增可再生能源和原料用能不計入能源消費總量考核，這有助於加快可再生能源裝機及其上游組件製造業投資，而央行也通過對銀行業金融機構實施綠色金融評價、推出碳減排支持工具等鼓勵綠色信貸，今年前三季度，公共事業與基建外的綠色信貸顯著同比多增，這其中或主要投向製造業。我們預計製造業新增綠色投資~5000億元。

藉助投入產出表，我們可估算以上投資變動對經濟和就業的影響，在廣義基建增速6%，製造業新增綠色投資不高於5000億元，房地產增量活動增速為-1.5%的基準情形假設下，總量上，投資帶來的淨增加值對GDP拉動為0.08ppt，即明年綠色與基建投資可以對沖房地產小幅回落；結構上，由於製造業重設備、基建重建安、地產重土地購置，基礎設施建設、通用設備製造業、採礦業、黑色有色金屬製造業的淨增加值為正，且帶來增量就業機會，而房屋建築業和房地產業則對增加值和就業崗位帶來拖累，不過房屋建設與基礎設施建設的勞動力崗位增減基本可對沖。

但考慮到明年出口面臨回落壓力，投資在穩增長的重要性提高，若以上投資對經濟的淨增長效應基本歸於零，僅靠製造業非綠色投資拉動增長或獨木難支。進一步地，投入產出表對房地產投資的影響分析，並不能測算地產後周期活動如個人住房裝修、購買家電等對經濟的影響，若考慮則房地產對經濟增長和就業的影響會更為廣泛和深入。此外當前三四線城市地產受到非對稱衝擊、房地產領域債務對上下游產業鏈甚至城投存在外溢風險，短期內房地產政策邊際放鬆的必要性提高。

原文請見：《基建和綠色投資能否對沖地產回落？》

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汽車2022年展望：電動方興未艾，智能華麗開篇

展望2022年，我們預計行業需求穩健增長，新能源滲透率快速提升、智能化加速推進，產業變革已至。大變革背景下，車企乃至產業鏈都面臨顛覆與重塑，能夠快速迭代的技術和產品創新是重要抓手，也是公司業績估值爆發的核心驅動力。

乘用車：加庫存催化產銷，關注電動智能下的新趨勢。我們認為終端需求表現有不確定性，但加庫存持續帶動產銷跑贏終端需求，2022年產量及批發量有望增長8-10%。新能源產品多點開花，中間價格端發力，銷量突破500萬輛確定性強，快充、換電需求提升。智能硬件預埋+軟件服務帶動車企盈利模式變革，高級別自動駕駛法規有望快速落地。

零部件：短線看業績反轉、估值補漲、需求溢出，持續挖掘電動智能化下產品升級邏輯。短線挖掘業績有彈性、估值補漲的公司，包括產能利用率反轉、新能源溢出需求旺盛帶動的產業鏈配套機會；中長期看，整體板塊估值提升，但仍需持續可關注單車配套價值量提升與國產替代機遇。

商用車：客車出海與智能化打開空間，輕重卡銷量尚有支撐。期待補貼退坡與高峰替換需求拉動公交需求築底回升，新能源客車出口與智能化打開成長空間，頭部企業更為受益。重卡擾動因素逐步消退，輕卡行業治超趨嚴支撐需求，我們預計2022年銷量為130/210萬輛。電動商用車有望進入騰飛「元年」，帶動企業單品價格帶和估值雙提升。

二輪車：需求沖高、結構向上、品類外延，期待盈利高增兌現。新國標替換潮驅動行業需求沖高，中低端市場激烈競爭態勢或將延續，但產品升級有望拉動大眾市場頭部品牌均價及盈利能力提升兌現，品類延伸及海外市場拓展將貢獻收入增量，板塊有望迎來估值修復。

原文請見：《2022年展望：電動方興未艾，智能華麗開篇》

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農業2022年策略:看好生豬及制種兩條主線

農業2022年策略：我們認為豬價將迎周期反轉，龍頭兼具擴張能力與空間；制種行業迎產業變革，糧食安全與科技創新驅動產業升級，玉米轉基因推廣將帶來市場擴容與格局集中。

集約經營與科技創新，共同推動農業提質增效：我國農業體量大，但生產效率有優化空間，我們認為其驅動在於集約經營與科技創新。對於養殖產業鏈，規模養殖企業的效率優勢正在放大，而伴隨其份額提升，行業也因此體現明確的集約經營趨勢。對於種植產業鏈，糧食安全政策不僅在於確保當期供給，也旨在補強產業鏈整體競爭力。我們認為通過科技創新對產業鏈賦能，可有效提升全產業鏈尤其前端短板的能力，進而帶動整體耕種效率的提高。

周期與成長共振，重點布局生豬養殖：從周期角度看，當前能繁母豬已見頂去化，豬價處於底部拐點左側。我們判斷養殖戶現金流收緊並持續推動產能去化，豬價有望最早於2Q22見底反轉。從成長的角度，我們認為進入周期上行階段後，企業現金流改善將推動出欄量快速增長。同時當前規模養殖企業兼具擴張能力及空間，中長期成長性向好。整體看，我們認為2022年生豬養殖行業在周期與成長角度的機會均將明顯改善，建議重點在此布局。

糧食安全疊加技術迭代，制種行業處於變革窗口：我們預計口糧收購價提高、飼用糧價格高位盤整，制種行業的經營環境持續改善。同時，糧食安全及科技創新政策，共同推動制種產業升級，以轉基因為主的生物育種技術有望在玉米、大豆領域有序推廣，制種行業的中長期變革正在發生。我們認為如轉基因玉米商業化落地，一方面將帶動玉米制種行業市場規模擴容超50%，另一方面有助於打破當前企業份額碎片化的格局，推動行業份額加速集中。

新潮及品質消費興起，挖掘成長機會：我們認為寵物行業享早期高成長紅利，國內企業銳意創新並推動國貨崛起的趨勢；食用油行業受益消費升級，中長期盈利中樞提高，企業藉助強勢渠道優勢，有望在廚房食品、中央廚房領域逐階整合，發展空間廣闊；禽產業鏈公司向下游延伸，其中即食雞胸肉等產品契合新消費趨勢，我們看好禽產業鏈公司中長期在下游消費領域的空間。

原文請見：《農業2022年策略:看好生豬及制種兩條主線》

以上觀點來自：2021年12月21中金公司研究部已發布的《進一步降准降息可期 ——LPR下調點評》

黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

周彭 SAC 執證編號：S0080521070001

張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

2021年12月20中金公司研究部已發布的《基建和綠色投資能否對沖地產回落？》

鄧巧鋒 SAC 執證編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 執證編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

以上觀點來自：2021年12月22日中金公司研究部已發布的《2022年展望：電動方興未艾，智能華麗開篇》

鄧學 SAC 執證編號：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

常菁 SAC 執證編號：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

陳楨皓 SAC 執證編號：S0080520050001 SFC CE Ref：BPR665

任丹霖 SAC 執證編號：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068

劉暢 SAC 執證編號：S0080120030009

荊文娟 SAC 執證編號：S0080121010058

厙靜蘭 SAC 執證編號：S0080120080100

羅善文 SAC 執證編號：S0080121080251

2021年12月23日中金公司研究部已發布的《農業2022年策略:看好生豬及制種兩條主線》

孫揚 SAC 執證編號：S0080516050001 SFC CE Ref：BME215

張宇茜 SAC 執證編號：S0080521090011

陳煜東 SAC 執證編號：S0080120080111

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