金融監管研究院 - 招商蛇口，令人失望的首單地產併購債－鑽石舞台

原創聲明：本文作者是金融監管研究院資深研究員楊瑾、研究員陳達開，謝絕其他媒體、公眾號、網站轉載，歡迎個人微信轉發。

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2022年1月12日，招商蛇口30億元併購票據完成註冊。

房企爆雷潮下，備受矚目的首單地產併購債券落地，自從2021年下半年監管層為避免「地產硬着陸」，放寬「三道紅線」等政策的執行力度，無論是苦於困境的出險房企，還是高度關注事態發展的市場各方，都對監管層的幾項微調政策落地充滿了期待。

其中2021年11月交易商協會就在促成的優質房企發行併購債券收購出險房企項目，央行、銀保監會《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》的發布更是讓市場翹首以盼，地產國企、央企攜大筆資金雪中送炭力挽狂瀾，救行業於危難，這將是一個多麼感人的佳話。

然而萬眾矚目下揭開真容的首單出險房企項目併購債，卻讓所有人跌破了眼鏡——真的是期望越大失望越大，不禁讓人唏噓白衣騎士在現實中終究還是有些遙遠。

攤開招商蛇口2022年度第一期中期票據（併購）募集說明書，足足423頁，而資金用途只有短短几百字：

本次擬註冊中期票據 30 億元，擬將 15 億元用於包括但不限於置換發行人前期股權投入資金及後續資產投資與收購等方式，目前已明確併購的用途為12.9 億元，剩餘 2.1 億元將用於未來符合併購要求的項目；15 億元用於償還公司的銀行貸款。

而在2021年12月31日發布的最新說明中，招商蛇口將償還金額提升至17.1億元，在總併購資金中占比達57%，用來併購的資金進一步縮減到12.9億，只占43%，所謂的首單地產併購債券，竟然注水如此？確實沒有相關規定，債券資金用途需要占比多少以上才能冠以此名，但併購投入只占43%的債券叫做「併購」中期票據，確實是有點名不符實。

那麼這12.9億究竟投給了哪個項目？繼續細看這12.9億的具體投資標的：

本期債券募集資金 12.9 億元用於包括但不限於置換發行人前期股權投入資金及後續資產投資與收購等方式。A 公司的項目是以住宅為主的城市更新項目，A 公司股東 B 公司於 2021 年 8 月 9 日出讓 A 公司 80%股權及債權，最終由發行人子公司競得。至此，招商蛇口、 C 公司、B 公司最終持有 A 公司股權比例為 40.8%、39.2%、20%，本次併購後發行人為第一大股東。發行人收購價款 215,365.35 萬元，本次發行債券募集資金 12.9 億元用於併購,金額不超過併購總價款的 60%，置換發行人前期投入資金及後續資產投資。

這語焉不詳的說明很是讓人疑惑，A、B公司到底是指的哪個出險房企，隨後在媒體的深挖下終於水落石出：

據觀察者網了解到，2021年8月，招商蛇口新增上海市虹口區17 街坊舊改項目。該項目原本歸屬於上海地產，因開發體量過大轉讓部分股權，招商蛇口聯手綠城以42.23億元從上海地產手中競得上海弘安里企業發展有限公司80%股權及40.6億元債權，招商蛇口擁有該項目41%權益。

筆者查詢了上海弘安里企業發展有限公司的工商信息，顯示其股東信息如下：

股權變更時間是2021年9月23日。

解密了，A是項目公司上海弘安里企業發展有限公司，A的股東B是上海虹口城建，隸屬於上海地產集團，C是綠城集團控股子公司。

也就是說，作為首單地產併購債券，併購部分資金並沒有投向出險房企，而是收購了同為央國企的上海地產的舊改項目！

募集說明書卻是這樣寫的，「由於本次住宅項目體量巨大，故需引進較強的資金及運營能力的開發商加入才能確保項目順利推進，避免出現項目中途擱淺。」上海城投的項目會出現不引入資金就會「中途擱淺」的風險？而這似乎很難讓人信服。

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還是再次回顧一下政策是怎麼說的：

2021年12月10日，中國銀行間市場交易商協會舉行房地產企業代表座談會。會議表示，將優先支持符合房地產調控政策的企業註冊債務融資工具用於併購項目或已售在建項目建設，重點支持符合房地產調控政策的企業註冊發行中長期限的債務融資工具，募集資金優先用於補充已售在建項目的資金缺口、以及用於房地產項目或資產的股權收購，支持保交樓、保民生、保穩定，積極滿足房地產合理融資需求，促進房地產業健康發展和良性循環。

2021年12月20日，據中國人民銀行主管媒體《金融時報》報道，近日央行、銀保監會出台《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展併購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼併收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目。支持優質房地產企業在銀行間市場註冊發行債務融資工具，募集資金用於重點房地產企業風險處置項目的兼併收購。鼓勵銀行業金融機構投資併購債券、併購票據等債務融資工具。

很明顯，決策層政策微調的本質，就是針對房企爆雷遺留項目爛尾風險制定的短期救助措施。該措施標的僅涉及出險和困難的大型房地產企業優質項目的兼併收購，不涉及地產行業內的企業兼併及正常項目併購。

而招商蛇口的這個首單地產併購債券併購資金投向，顯然不那麼符合政策要求——上海城投怎麼看，都不應該是「涉及出險和困難的大型房地產企業」。

募集資金57%用來償還銀行貸款，43%用來併購國企上海城投旗下的城市更新項目，這個被看做「首單併購重點房地產企業風險處置項目的地產併購債券」實在是讓人無語，那麼這筆債券融資出險是不是還要享受「出險企業項目的承債式收購不納入三道紅線指標」的特殊政策呢？

失望已無法挽回，還是洗把臉正視現實吧。

招商蛇口的這個首單，固然是假得過分了一些；不過從另一個方面來說，市場也需要打破自身不正確的幻想，政策放行向重點房地產企業風險處置項目併購提供金融支持，目的力保決策層目前情況下的首要政治目標「保交樓」的實現，保障廣大購房者的合法權益，穩定社會與市場秩序，是以有效化解項目爛尾風險為原則，不是為了救助陷入危機的房企。

需要再次認清一個事實，近期一系列地產行業調控邊際放鬆，僅僅是對於前期政策執行過於嚴厲作出的短期應急性糾偏，並不影響「房住不炒」的大方向，也不會對三道紅線、集中度管理等一系列調控政策進行實質修改。

地產經濟大勢已去，該淘汰的房企也必須出清，這是無可置疑的。未來的地產行業，信用水平將會逐步代替資產規模，成為行業核心競爭力所在，未來的地產行業將走上良性循環的正軌，回歸房地產實體經濟的本質，成為保障全體國民居住權、生存權的支柱產業。

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