信貸脈衝繼續上行，社融存量加速上升。
2021年12月國內新增社融2.37萬億元，同比多增6500億元，略低於市場預期。據此計算，12月信貸脈衝由負轉正，繼續上行（11月：-0.3%，12月：+3.7%，圖表1），社融存量同比加速上升。從結構上看，政府債同比多增4592億元，但新增人民幣貸款略低於去年同期，且新增對實體信貸中近40%為票據融資，占比超過去年同期11個百分點，信貸結構仍有改善空間。我們預計一季度進一步的信貸寬鬆政策仍然可期，其中綠色、小微、基建可能是信貸發力的重點，在此背景下，我們預計信貸脈衝繼續上行，於今年第2季度左右築頂。
圖表：12月信貸脈衝由負轉正
資料來源：萬得資訊，Haver，中金公司研究部
為何信貸脈衝提示的股指拐點推遲？信貸脈衝在2021年5月觸底。按照以往周期中信貸脈衝領先國內股指約6個月的歷史關係，對應11月左右迎來股指上行拐點。
圖表：信貸脈衝領先A股6個月左右
資料來源：萬得資訊，Haver，中金公司研究部
但11月底股市在短暫的上漲之後又重回區間震盪，可能受到政策節奏與交易因素影響：市場對「穩增長」力度仍然存有顧慮，且部分資金可能在年初調倉，近期疫情多點散發也可能對經濟修復路徑造成擾動。經濟指標上，雖然部分先行指標如PMI有所回暖（11月開始上行，與信貸脈衝拐點預測一致），但12月經濟活動數據仍可能小幅回落（如社零、投資等，見《12月經濟數據前瞻》）。儘管資產價格的反應時點有所推遲，但我們認為未來市場趨勢應該不會變化：往前看，具體「穩增長」政策有望繼續出台，貨幣信貸寬鬆可期，經濟可能逐漸由下行向企穩過渡，同時風險溢價提示股指配置機會（《從風險溢價看2022年股債走勢》）我們認為未來3-6個月可能是國內市場重要窗口期，建議適度超配中國股債（《2022年大類資產配置展望：穩中求進》）。
圖表：中金信貸脈衝與10年期國債利率基本同期變化
資料來源：萬得資訊，Haver，中金公司研究部
信貸脈衝對國內股市行業輪動有何啟示？
不同特徵的股票對於政策和流動性變化的敏感程度和節奏不同，我們通過測量信貸脈衝與風格、市值、行業指數歷史收益率的相關係數來比較不同類型股票對於政策變化的反應節奏。實證發現：
► 「穩增長」受益板塊對信貸脈衝更為敏感。根據信貸脈衝對實體和資產價格的傳導機制，信貸脈衝觸底拐點往往始於經濟基本面偏弱之際，配套政策寬鬆刺激經濟企穩回暖。此時受益於「穩增長」的行業板塊往往率先反映政策邊際變化。我們測算了2009年以來A股一級行業對於信貸脈衝的反應滯後期數，發現地產板塊對信貸脈衝的變化率先做出反應，傳導時間大概需要4個月；非銀金融、機械、通信、電力及公用事業、建材、農林牧漁緊隨其後，傳導時間約5個月，但均領先於滬深300指數對信貸脈衝的反應時點。本次穩增長信號明朗初期行業輪動表現也印證了這一規律。
圖表：信貸脈衝與不同行業板塊收益率相關係數（2009-2021）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
註：我們計算信貸脈衝與滯後不同月數的行業板塊收益率間的相關係數，相關係數最強的時點用紅色虛線框標示。如信貸脈衝與滯後3個月的房地產板塊收益率相關係數最強，說明由信貸周期的邊際變化傳導到房地產板塊收益表現平均大約需要3個月
圖表：過去一個月A股行業表現排序（2021/12/13-2022/1/13）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
待「穩增長」行情降溫後，消費、科技等成長板塊往往會接力價值板塊。我們發現信貸脈衝領先成長/價值溢價11個月左右，據此推算，成長股的相對配置價值可能在今年1季度之後凸顯。
圖表：信貸脈衝領先成長/價值溢價11個月左右
資料來源：萬得資訊，Haver，中金公司研究部
圖表：信貸脈衝向實體經濟和資產價格的傳導機制
資料來源：中金公司研究部
►不同市值的股票對信貸脈衝變化的敏感度無明顯差異。我們分別選取中證50指數、中證1000指數、國證2000指數作為大、中、小盤股的代表指數，實證發現，無論如何移動測量窗口，這三種指數的同比收益率與信貸脈衝的相關係數都不超過0.2，且小盤股溢價與信貸脈衝相關性較弱，說明不同市值的股票對於流動性變化的敏感度在統計學意義上並無明顯差別。
圖表：信貸脈衝與不同市值代表指數的相關係數（2011-2021）
資料來源：萬得資訊，Haver，中金公司研究部
圖表：信貸脈衝與小盤股溢價相關性較弱
資料來源：萬得資訊，Haver，中金公司研究部註：我們分別選取上證50、中證1000、國證2000作為大、中、小盤的代表指數
近期市場重要事件：
1）中國投資、生產、零售數據（1月17日）；2）達沃斯世界經濟論壇（1月17-21日）；3）1月美聯儲FOMC會議（1月27日）。
圖表：近期重要經濟事件一覽
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
本周市場表現回顧（2022/1/10~1/14）
本周全球市場表現排序為港股>商品>全球債券>中國債券>全球股票>A股。
圖表：過去一周全球大類資產表現匯總（美元計價，全收益回報率）
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
1）國內方面，最新經濟數據表明國內信貸需求仍然偏弱，穩增長舉措仍待發力，同時近期國內多地疫情頻發，在此背景下國內利率小幅下行，A股風格波動反覆，穩增長板塊出現回調，周內收跌-0.9%。相比之下，港股一改此前頹勢，周內恒生指數上漲4.1%，領跑全球大類資產。
2）海外方面，近期對美聯儲提前加息甚至「縮表」的擔憂主導了海外市場，美國勞工部周三發布的CPI同比上漲7%，進一步提振了市場對美聯儲的加息預期。我們在《美債利率2022年展望：「非典型」加息與高波動市場》中明確提示，長端美債利率仍有不少上升空間，預期年底上升至2.1%，可能造成市場震盪。與我們預期一致，十年期美債利率連續上行，一度超過1.8%，同時歐洲主要國家利率同步走高。美股受此影響出現回調，標普500指數周內回調0.4%，推動美債利率隨後小幅下跌，13日收於1.70%。
3）全球商品受供應趨緊影響周內繼續震盪上行，CRB指數周內收漲2.1%。
圖表：全球大類資產表現匯總表（以美元計價）
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部 *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考。數據截至2022年1月13日。
圖表：中國大類資產表現匯總表（以人民幣計價）
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部 *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考；房地產表現使用中國一線/二線/三線城市房地產住宅價格指數作為參考。數據截至2022年1月13日。
中金大類資產深度專題研究系列：
《2022年美債利率展望：「非典型」加息與高波動市場》（2021.12.18）
報告簡介：12月美聯儲FOMC會議偏鷹但長端利率不漲，原因在於本次會議的關鍵信息不是加息周期如何開始，而是加息周期如何結束。我們也許正在進入一個「非典型」加息周期，市場走勢與歷史經驗有所不同。我們預期十年期美債利率2022年震盪上行，年底升至2.1%。
《2022年大類資產配置展望：穩中求進》（2021.11.8）
報告簡介：未來3-6個月，我們建議適度超配中國利率債和股票，標配信用債、黃金與海外資產，逐漸降低商品配置；2022年下半年以後，建議降低收益預期，資產配置更加均衡。
《主題策略：美債利率還能漲多少？》（2021.10.11）
報告簡介：我們使用「利率預期+期限溢價」分析框架，發現美債市場的主要矛盾已經發生變化：美聯儲Taper政策可能已被市場充分定價，未來推高美債利率的決定因素轉變為加息預期、通脹風險以及其他海外央行的政策收緊。我們計算出10年期美債利率的均衡價格在1.9%以上。
《主題策略：美債利率如何影響中國市場？》（2021.8.18）
報告簡介：我們系統分析了美債利率影響中國市場的宏觀渠道、資金渠道、情緒渠道。對於每條傳導渠道，我們都推導其作用機制、影響方向和傳導強度。加總各渠道影響，我們發現在中國海外周期錯位的背景下，即使美債利率上行，中國利率也有望保持下行趨勢，中國股市雖有擾動，但影響可能有限。
《2021年中大類資產配置展望：復甦錯位，輪動異步》（2021.6.15）
報告簡介：我們認為下半年的大類資產走勢主要由經濟增長、通貨膨脹、流動性三方面因素決定：
- 經濟增長：「經濟錯位復甦」或導致「資產錯位輪動」
- 通貨膨脹：投資時鐘理論可能再次失靈，需要使用流動性進行校正
- 流動性：信貸脈衝為國內流動性提供關鍵線索，美國QE縮量影響或引起美股波動
《主題策略：捕捉資產輪動的高階信號》（2021.5.9）
報告簡介：我們發現「信貸脈衝」指標對中國各大類資產走勢與短周期增長的預測能力遠超過其他常見宏觀預測指標。根據信貸脈衝分析框架。我們預測利率將繼續下行，股票指數層面缺乏機會。
中金大類資產配置策略研究團隊核心成員：
李昭博士於2021年3月加入中金公司，擔任研究部副總經理，大類資產配置策略研究負責人。李昭博士於2016-2021年在瑞銀UBS紐約從事宏觀策略賣方研究，2020年擔任美國利率策略主管，2014-2015年在美聯儲從事宏觀研究工作。李昭博士對全球宏觀經濟、利率尤其美國利率市場、匯率市場，全球宏觀策略與資產配置等領域具有深厚的研究經驗。李昭博士2016年於埃默里大學取得經濟學博士和碩士學位，2011年於北京大學取得經濟學與統計學學士學位。
楊曉卿於2021年4月加入中金公司，擔任研究部研究助理。楊曉卿畢業於麻省理工學院，獲金融學（金融工程方向）碩士學位，本科畢業於北京大學，獲金融學學士學位。
文章來源
本文摘自：2022年1月15日已經發布的《從信貸脈衝看風格輪動》
李 昭 SAC 執證編號：S0080121060067
楊曉卿 SAC 執證編號：S0080121050251
王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
法律聲明
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