鑽石舞台

作者：交銀國際洪灝

來源：洪灝的中國市場策略（ID：honghaochinastrategy）

「股票市場的確可以預測經濟周期。」——保羅·薩繆爾森

所有經濟模型都可以歸結為直線與圓圈。直線用來演繹進步，圓圈用來歸納輪迴。歷史的車輪滾滾向前，循環往復，它們在歷史幽深的記錄中留下一道道縱橫交錯的斑駁軌跡。而當一項市場指數的線性走勢橫貫時空，它便會延展成連綿不絕、相互交織的商業周期。當我們撰寫這篇報告時，恒生指數正再度處於其長期拐點（圖表1 ）。

這一觀察至關重要。恒生指數似乎在其175個月指數移動平均線（ Ex MAV ）上找到支撐位 --- 儘管美股開年以來正經歷長期以來表現最差的年份之一，而納指在下挫15%後已然跌至回調區間。就在去年 12 月 23 日聖誕節前夕，我們在報告中細緻入微地探討了我們的長期配置模型如何顯示了恆指的深度配置價值，以及22,000 - 23,000 應該是恆指的底部區間（《香港開始顯示深度配置價值》， 20211223 ）。我們的配置模型對恆指底部區間的預測與175個月指數移動平均線的水平不謀而合。這難道只是簡單的巧合麼？

2016 年以來，我們開啟了對於中國經濟周期的量化研究。我們的研究發現，中國經濟短周期的波長約為每 3 至 4 年，並相互交織在一起形成波長更長的中周期。當經濟周期轉向時，不同經濟部門的宏觀變量同時地、有規律地、按照一個潛在的韻律同步波動。例如， 175 個月大致相當於由四個波長為3.5年的短周期組成的波長為14年的中周期。

圖表1：恆指正在長期拐點

資料來源：彭博，交銀國際

現階段看多港股似乎有些不合時宜，尤其是在市場被悲觀情緒深深籠罩之際。市場權威人士總是以中國房地產市場的萎靡不振、以及互聯網行業一波未平一波又起的監管風暴為由看空港股。美股的動盪也給人以不祥的預感。同時，這座國際金融之都正面臨着大量專業人才的外流。

儘管我們也觀察到這些現象，但我們有着截然不同的解讀。畢竟，如果保羅·薩繆爾森關於股市如何預測經濟周期的觀點是對的，那麼恆指在這一關鍵時刻在長期趨勢線上找到支持，並在我們的毫無人為干擾的量化模型中顯示出深度配置價值，一定是事出有因的。我們將在下文逐一討論當前市場的擔憂。

在2022 年 1 月 19 日發表的題為《中國央行闡明其政策立場》的報告中，我們討論了為何市場共識草率地認為最近的「雙降」、以及央行新聞發布會上的言論利好在岸市場是錯誤的。我們的股債收益率（EYBY）資產配置模型顯示在岸市場依然承壓，並且與歷史上同與A 股市場表現同起同落的經常賬戶密切相關（圖表 2 ；更詳盡的論述，請參閱我們2021年11月15日發表的報告《展望2022：夕惕若厲》）。實際上，長期收益率持續下行，上證地產指數在央行政策寬鬆市場預期的推動下攀升到了一年來的高位。如此強勁的表現很難讓人得出中國房地產行業已危如累卵、瀕臨崩潰的結論。

圖表2：我們的EYBY模型和中國見頂的經常賬戶都預示着股市承壓

資料來源：彭博，交銀國際

但諸如香港等離岸市場仍然可以從央行的寬鬆政策中獲益。這是因為，在過去一年的大部分時間裡，香港持續淪為全球表現最差的主要市場，而在岸市場則連續第三年收漲——這在歷史上還是首次。

我們最近與一家香港上市的、國內大型房企的管理層的電話會與充斥於新聞頭條的悲觀論調形成了鮮明對比。管理層表示，其公司項目正在按計劃銷售，現金回籠強勁，有足夠的現金償還到期的美元債務，並且其國內淨負債很少。同時，公司還計劃使用資產負債表上的一些閒置現金以提前償還債務。上周，港股市場的內地房企股票迎來強勢反彈，勢頭之猛甚至包括那些因美元債務不堪重負而陷入困境的開發商。

中國科技公司所面臨的嚴峻挑戰則是無法量化的。然而，國內網絡輿情的風向可以讓我們對監管壓力窺見端倪。中央電視台最近播出了一部名為《零容忍》的系列紀錄片，作為反腐運動的一棋，但央視並未直接提及任何大型科技公司。而互聯網上曾鋪天蓋地的、關於科技公司的負面標題似乎也有所減少。

監管的遲到確乎讓那些領先的互聯網平台膨脹成今日所見的龐然大物，而監管的出台也不是為了讓這些對中國增長奇蹟居功至偉的行業巨頭灰飛煙滅。《求是》雜誌發表的重要文章也號召對數字經濟持續投資。

那麼，我們應該如何看待最近美國股市來勢洶洶的跌勢呢？它會成為阻礙恆指修復的不利因素嗎？

圖表3：標普500指數與認購/認沽期權成交比例；儘管美股最近調整，但市場情緒並未悲觀

資料來源：彭博，交銀國際

實際上，我們觀察到美股的回報率正在從歷史高點回落。今年1月是美股數十年來表現最糟糕的開局之一，各大主要指數都跌破了重要的均線和技術支撐位，尤其是已經下跌了15%的納斯達克指數、那些尚未盈利的科技公司以及羅素 2000 指數中的小型公司。儘管市場出現了劇烈的調整，但以期權交易來衡量的市場情緒仍然高漲，暗示着美股未來將面臨進一步的下行壓力（圖表 3 ）。在這種下行浪潮的裹挾下，技術反彈持續性會很差的，因此也難以從反彈中交易獲利。

我們對經濟周期的量化研究還發現，大國之間的經濟周期有時會矛盾相向，一如當下（《中美周期的衝突》， 20180903 ）。中國經濟周期正在迅速放緩，並且中國的長債收益率也在持續下行；而美國的領先指標仍處於高位但已開始下降（圖表4）。上一次我們看到大國之間的周期矛盾還要追溯到2018 年四季度。當時，納指暴跌了25%，使當時的美股進入了「大蕭條以來最糟糕的聖誕節」。目前，全球市場面臨的最大風險是，美聯儲收緊貨幣政策真的是千呼萬喚不出來，使其在美國經濟即將放緩之際卻不得不收緊貨幣政策。

圖表4：中國經濟周期放緩；中美周期現正分化，但美國經濟周期很快也將放緩

資料來源：彭博，交銀國際

總而言之，隨着經濟周期沿着175 個月的指數化均線運行，恆指在跌宕起伏中一路跨越了80年代初沃爾克的緊縮、98年俄羅斯違約、03年非典、08年次貸風暴、11年歐洲主權債務違約風險、15 年中國股市泡沫和 2020年的新冠疫情。現在，恆指再次運行到了重要的長期拐點。長期趨勢線顯示，如果美國不發生經濟衰退，那麼聖誕和新年期間所見的22,000 至 23,000點應該是恆指這個周期的底部區間。我們的資產配置模型也顯示着類似水平的底部區間。

中國的在岸市場一直在期待政策寬鬆，因此在各類支持政策出台前早已「搶跑」，而香港等離岸市場則一直逆風而行，受到諸多不利因素的衝擊。儘管近期美股出現了調整，但美國市場的情緒仍未悲觀。這些跡象表明，目前應該逢高減倉，而暫時不應該像自 2020 年 3 月底以來一直奏效地逢低買入。中國放緩的經濟周期預示着，美國經濟周期也將隨之走弱。在周期放緩之際，美聯儲卻將不得不收緊貨幣政策。這才是目前全球最主要的宏觀風險。但美國領先指標尚未預示美國衰退臨門，而當下的形勢與2018 年時越來越相似了。

歷史往往押韻。

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