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一、房地產行業的發展方向在哪裡
二、爆雷房企會不會賤賣資產
三、爆雷房企的項目靠誰接盤
筆者按：
房地產項目收併購的真實成交情況比市場預想的慘澹了很多。從去年下半年開始，爆雷房企的項目陸續擺上貨架，但國央企忙着在招拍掛市場托市或抄底拿地，民營房企大部分也都因流動性緊張而忙着自保，因此願意接盤爆雷房企項目的國央企和優質民營房企少之又少。
讓人倍感意外的是，春節前後，不少爆雷房企都開始提高了項目轉讓的預期或對價，比如幾家中高風險的房企開始將好的項目死死地捏在手上，甚至將翻身的希望寄托在了這些壓箱底的項目上。2月10日，媒體報導「預售資金監管政策放鬆，超出額度的資金可由房企提取使用」的消息後，市場普遍認為監管賬戶所釋放的資金已能讓爆雷房企有更多的喘息和騰挪空間。
有爆雷房企認為，在當前的市場環境下，資產越是賤賣，或者資產處置地越快，則越容易資不抵債，而且也死得越快，所以還不如保住資產和平台，只要現金流還能持續，熬到上行周期後自然能實現「以時間換空間」的結果。
一、房地產行業的發展方向在哪裡
2022年2月8日，央行、銀保監會發布《關於保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確了「銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理」。上述新規的落地，不僅意味着保障性租賃住房項目對應的房地產市場將快速擴容，還進一步打消了銀行發放涉房貸款的諸多顧慮，同時也算是糾偏房地產市場長期悲觀預期的及時雨。
需注意的是，不管是爆雷房企苦苦追求的「本息均展期」、「以時間換空間」的效果，還是其他房企的項目拓展方向與經營思路調整，大家都無法繞過的就是房地產市場本身的調整問題。
早於2021年12月底，央行行長就金融領域熱點問題接受新華社記者採訪時表示，「前期，個別房企由於自身經營不善、盲目多元化擴張等因素導致風險暴露。個別房企出險後，有關部門和地方政府已積極採取措施，穩妥有序化解風險，滿足居民和房地產企業的正常融資需求，市場預期正在逐步改善。房地產市場的結構性調整，有利於形成房地產新發展模式，實現房地產業的良性循環和健康發展。總體上看，對市場經濟中發生的風險事件，要堅持市場化、法治化的原則來處理，壓實股東和屬地的責任，穩妥化解各類風險，保護最廣大人民群眾根本利益」。
而更早於2021年11月11日，中共十九屆六中全會通過《中共中央關於黨的百年奮鬥重大成就和歷史經驗的決議》，其中對房地產未來的發展定位就給予了高度概括，具體如下：「四、開創中國特色社會主義新時代……（八）在社會建設上……堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度，加大保障房建設投入力度，城鄉居民住房條件明顯改善」。
我們認為，在未來的10年甚至20年時間，政策性住房和商品性住房將逐步區隔，政府主導的保障性住房、人才住房等政策性住房將逐步通過國央企主導的民生工程模式予以解決，當然商品房市場也將逐步強化，尤其是商品房市場對房企的拿地能力、產品能力、管理能力等方面的要求將越來越高。從2022年的政策基調來看，房地產市場的結構性調整主要是從以往的商品房為主調整到租購併舉，尤其是加大保障性租賃住房的供給力度，比如2022年1月20日住建部工作會議就明確要求「今年全年建設籌集保障性租賃住房240萬套（間），籌集目標較去年大幅增長156%」。而房地產新發展模式，則更多的是國央企、城投平台將保障性租賃住房等所需的巨量供應納入類似基建的民生工程範疇，商品房市場則依舊由優質民營房企以及國央企類房企主攻，兩個方向並行不悖。關於爆雷房企的歸宿問題，則是房企股東自己先掏錢償債，然後是屬地的國有企業、城投平台等接盤，再不行就是依法律途徑直接市場化出清。
二、爆雷房企會不會賤賣資產
據多家媒體報道，HD集團於大年初六（2月6日）召開了2022年保交樓新年開工動員大會，會上提到了「不能依靠賤賣資產去還債務，否則資產賤賣完了也很難還清債務」。儘管市場上有很多批評的聲音，但還是有不少人認為，對於爆雷房企來說，不破產、不倒閉，積極盤活資產（注意不是賤賣資產）並尋求債務展期，這或許是更為現實的化解債務的辦法。簡單來說，雖然爆雷房企問題的解決是個長期、緩慢的過程，但如果熬個3、5年或更長時間，國家的經濟轉型升級完成，或者地產行情重回上升通道，或者經濟發展和通貨膨脹等因素讓房企消化了以前的債務和虧損，則房企照樣還能得以生存和發展，只是房地產行業進入了「低增長、低利潤、低預期、低容錯」的階段，能最終存活下來的房企也肯定得有能力經受住市場的考驗。
2022年2月10日，財聯社報道稱「據記者多方了解到，全國性商品房預售資金監管的意見已於近日出台。預售資金監管額度由市縣級城鄉建設部門根據工程造價合同等因素確定，當監管賬戶內資金達到監管額度後，超出額度的資金可由房企提取使用」。市場普遍認為，上述新政保證了商品房預售資金使用的靈活性，在確保項目交付的前提下，提高商品房預售資金使用靈活性，將成為行業基本面改善和投資者信心提振的催化劑，監管賬戶所釋放的資金也能讓爆雷房企有更多的喘息空間。受上述新政以及其他市場回暖信號等的綜合影響，從併購市場的現狀來看，我們注意到，除了徹底躺平或者無力回天的爆雷房企外，其他爆雷房企還是對當前的騰挪空間抱有很大的希望，比如核心項目、核心資產也還是緊握在手上，拿出來轉讓的項目在對價方面也還是有很高的預期，甚至有的爆雷房企一邊不還債，一邊握着項目蟄伏下來。
需注意的是，從去年下半年開始，一些現金流充足的房企雖然一直在逆勢加大收購爆雷房企項目的力度，但卻都發現困難重重，具體主要是如下幾個難點：一是項目已經超融，收購後的開發價值和利潤基本無法覆蓋已經產生的債務，其中深圳城市更新的項目收購尤為明顯，比如很多利益都已經由被拆遷方或者前期公司提前拿走；二是被收購主體風險大，隱性債務難以發覺，這是一些房企收購項目時的最大顧慮，特別是轉讓方為民營房企時，很多財務上的操作手段非常隱蔽，由此導致收購方的盡調過程非常漫長；三是很多爆雷房企願意拿出來談的普遍都不是優質項目，存在的問題和風險也都非常多，通俗一點地說，這些房企雖然爆雷了，但仍然想着靠優質項目翻盤，用同行的原話來說就是「不肯割肉，只肯賣骨頭，而且還想把骨頭賣個高價」。當然，以上也足以證明，收併購是一項風險極大的業務。
按上述邏輯，一邊是爆雷房企吊着自己不肯賣項目，尤其是不肯賤價賣項目，一邊是有實力收購項目的房企擔心風險或收益而遲遲無法出手，最終造成的就是市場的膠着狀態。當然，爆雷房企能夠扛下多少次理財產品投資人、供應商及購房小業主的衝擊，這才是首當其衝的問題，而這也是決定爆雷房企是否能吊着姿態或者保持不賤賣資產的核心因素。
三、爆雷房企的項目靠誰接盤
春節前後，優質房企併購類的債券融資、銀行融資體量急劇上升，在監管層要求重點支持優質房地產企業兼併收購中高風險房企的優質項目的大背景下，國央企的併購動作尤為搶眼，但實際併購的標的卻主要是困難房企的物業板塊以及個別確實優質的項目，對中高風險房企整體項目的收購或接盤未見明顯的動作。
客觀地說，就交易邏輯而言，地產項目收併購的痛點主要是收購後的項目銷售回款或銀行開發貸能否儘快接續或支撐、覆蓋前期併購價款的支付。以交易模式為例，如果收購方能將付款節奏壓到收購後的項目產生現金流之後（比如取得了銀行開發貸或足夠多的銷售回款），那這種收購無疑是最成功的，槓桿也是最大的。現實的情況是，銀行開發貸目前雖然已傾向於國央企與優質的民營房企，但即便是這類房企收購了爆雷房企的項目，在後期銀行開發貸的申請和發放方面也會因城市、區位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開發貸實際上並未真的放開，最核心的依舊是樓市還在下行的問題，比如今年一月份樓市成交同比下降了近四成，樓市信心也遠未恢復。
我們認為，就市場邏輯而言，指望國央企向中高風險房企進行流動性支持或者直接接盤爆雷房企的項目存在很多現實的障礙，尤其是國央企對外投資的風控要求以及保值增值的壓力，另外國央企在決策效率上也很難滿足市場化併購的時效性要求（事實上國央企的收併購多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優質的民營房企，不過這些優質民營房企在收併購市場的出手需要滿足兩個前提條件，一是監管層就併購融資所涉政策進行明確，二是市場到達底部並開始回暖。具體來說，當前併購融資如何豁免於「三道紅線」，債券募集資金使用要求和信披等政策細節，這些都需要監管部門給予明確。除此之外，銷售受阻是房企當前最大的痛點，光有金融監管政策的放鬆還不足以從根本上改變樓市的預期，因此樓市政策的適宜調整以及市場信心的重新回歸才是解決問題的關鍵。
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