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分紅穩定，但債務負擔持續上升。

作者|破浪

編輯 |小白

前段時間，風雲君盤點了新能源汽車產業鏈在2021年的不俗表現，認為：2022年，從整車到零部件，行業向上和革新的趨勢仍將強烈。

（來源：註冊制炒股必備的市值風雲APP）
今天我們要聊的中鼎股份(000887.SZ)，就處於新能源汽車產業鏈中的一環。
買來的百億營收
01 熱衷出海併購
公司的實控人是夏鼎湖、夏迎松父子，截至2021年9月末，通過安徽中鼎控股（集團）股份有限公司合計持有中鼎股份近23.45%股份。
第二大股東為香港中央結算有限公司，即北向資金，2021年中報時披露的持股比例為2.28%，到三季報增持至5.31%，其餘股東持股比例均在1%以下。
公司的曾用名為飛彩股份。
2006年，與中鼎股份進行重大資產置換後，其主營業務從原來的農用車製造和銷售，變更為液壓氣動密封件、汽車非輪胎橡膠製品（制動、減振除外）生產和銷售。
2007年，公司名稱變更為現在的中鼎股份，同時也開啟了國際化道路。
自2008年在美國完成第一次併購之後，公司又陸續併購了很多境外企業，與之相對應的是境外業務的占比明顯上升，2008年快速提升至46.7%。
目前，公司的業務主要集中在境外，2020年的境內外業務占比為4:6。
據披露，2020年，公司為「全球汽車零部件行業100強」（名列第98位）和「全球非輪胎橡膠製品行業50強」（名列第13位，國內第1）。這一成績，基本是靠併購得來的。
02 外延併購拉動業績增長
同時，通過收購和重組，公司業務從以最初的密封件系統為主，進一步延伸至輕量化及橡膠業務、冷卻系統、空懸系統三大分支。
2020年，四大業務的營收占比中，最高的是冷卻系統，達26.3%，最低的則是空懸系統，為6.8%。
靠着併購的一路助推，2007-2020年，公司營收從6.3億增長至115.5億，CAGR為25%。
2018年後，公司營收小幅下滑，2021才重拾增長，前三季度實現93.4億，同比增長19.7%。
03 商譽飆升至24億
併購固然省力省時，效果又立竿見影，但存在一個通病，商譽。
公司商譽從2011年的0.3億，上升至2020年的25.5億，占淨資產比重從2%上升至28%。除人民幣匯率變動影響外，公司僅在2019、2020年對商譽合計減值0.24億。
總的來看，公司的商譽占到淨資產的近三分之一。對投資者而言，未來在商譽處理這塊可能存在不少隱患。
從公司商譽構成來看，受匯率變動影響，2020年末總商譽比初始商譽還要多。
（來源：公司公告）
04 手中有單，心中不慌
中鼎股份為啥如此執着於出海併購呢？
用公司的話來講，是基於以下幾個戰略規劃：

1、吸收海外企業先進技術，打造非輪胎橡膠製品細分領域的頂尖企業；

2、擴大海外市場業務，提升企業國際知名度；

3、布局新能源汽車非輪胎橡膠製品領域；

4、實現企業從零件供應商到部件、總成件供應商的升級。

既是如此，那併購標的的表現如何呢？
拿上述表格中，交易價格超過5億人民幣的標的舉例。
據不完全統計（部分子公司個別年份未披露當年淨利潤數據），2017年收購的TFH，在2020年於中國落地，主要涉及的是發動機/新能源汽車電池冷卻系統。
截至2020年底，TFH共獲得淨利潤2.79億，離12.33億交易價格仍差9個小目標。
（註：單位，億元）
但如果將TFH近兩年獲得的訂單加總，總金額達50億，且客戶均為新能源汽車廠商，下游新能源汽車行業若能維持高景氣，或許還會帶來訂單的增長。
（來源：公司公告，訂單收入是在產品交付開票之後計入到當期利潤）
另一個標的AMK（安美科），涉及領域是空氣懸掛系統和電機、電控系統。
國內落地項目中，安徽安美科於2018年完成註冊，近一年來國內訂單才開始明顯增加，累計獲得的空氣懸架定點項目達18.49億，項目周期在4-6年。
在國外，2020年11月，國外AMK也獲得8.3億的10年期訂單。
（註：除2020年11月的8.31億是AMK國外訂單，其餘均是國內落地訂單，來源公司公告）
從目前的訂單來看，AMK收購的整合情況還可以。
此外，從上述表格中可以看出，德國WEGU、德國KACO到目前為止已經獲得的淨利潤，非常接近或超過初始交易金額。
從上述併購標的業績角度出發，公司對標的的整合能力尚可。若手上訂單項目均能兌付，且能繼續保持對訂單的獲得，未來業績將會有所保障。
手上有訂單，公司心裡不慌，業績提振效果也就立竿見影。
從公司的扣非淨利潤來看，受汽車行業景氣度及疫情影響，自2018年起，扣非淨利潤連續下滑，2018-2020年的CAGR為-44%，遠低於同期間-3.4%的營收增速。
隨着下游需求爆發，公司在2021前三季度實現扣非淨利潤6.4億，同比增長170%。
2022年1月底，公司發布業績預告，2021年歸母淨利潤預計同比增長90.8%-117.2%，扣非淨利潤預計同比增長117.2%-191.8%。
四大業務發展之路
（一）密封件系統：靠併購進入高端市場
公司的傳統橡膠件業務，包括密封件業務、輕量化及橡膠。其中，密封件是其起家產品，可應用於汽車、家用電器、工程機械等領域，並以汽車領域為主。
（註：公司官網）
公司先前產品主要集中在中低端領域，通過併購美國Cooper、美國ACUSHNET、德國KACO，打通了技術層面的障礙，掌握了國際前三的密封系統技術，布局高端密封領域，且已在國內設立三家子公司，將技術引入國內。
汽車密封行業屬於高技術壁壘行業，可靠性要求極高。
公司國內市場客戶包括大眾、東風、奇瑞、本田、通用、豐田等等，海外有福特、美國福爾德、韓國萬都、德國大眾、特斯拉等等。
作為整車的上游，汽車零部件行業景氣度與整車銷量密切相關。
2021年，雖然疫情反覆、芯片短缺、原材料價格上漲等因素對汽車銷量不利，但從總量上看，國內銷量2627萬輛，實現了3.8%的恢復性增長，結束了自2018年以來連續三年的負增長。
因此，公司2021年前三季度營收增速也恢復正增長。
（來源：工信部）
其中，新能源汽車增長率最高。2021年，新能源汽車產銷量同比均增長近1.6倍，市場滲透率同比提升8個點至13.4%。
中汽協預測，2022年，這一趨勢將會繼續，銷量將持續增長至500萬輛，這种放量結果對公司業績的提升顯然有利。
而新能源汽車對密封件的要求更高，子公司KACO已經成功開發配套新能源汽車電機的高速油封。
據華經視點數據，2020年，我國橡膠密封件市場規模約達365.8億，2016-2020年的CAGR達15%，預計2021-2023年在8%左右。
2020年，公司密封系統板塊營收達27.9億，占整個行業規模的7.8%。
公司從2017年才開始披露具體板塊營收明細，密封系統營收在2018年增速達9%，但2019-2020年增速明顯下滑。
受汽車行業的不景氣以及疫情的影響，2020年營收同比下降6%。2021年上半年形勢開始好轉，營收同比上升18.6%。
該板塊毛利率比較穩定，一直維持在24%以上，近幾年有所增長，2021年上半年升至30.7%。
（二）輕量化及橡膠業務：減震降噪+輕量化底盤
傳統非輪胎橡膠產品的另一個板塊，是輕量化及橡膠業務，是由公司在原有的降噪減震業務上布局輕量化底盤系統業務而形成。
除了汽車外部，內部95%以上的部件都會產生噪聲，比如車身、發動機、變速器、輪胎等。
汽車行業對於降噪減震非常重視：一方面，振動能夠引起汽車某些部件的早期疲勞損壞，從而降低使用壽命；另一方面，降噪減震也是影響汽車舒適性和平順性的關鍵要素之一。
這些噪聲和振動，往往是難以消除的，因此需要通過設計優化零部件，來控制噪聲和振動的傳遞路徑，對應的就是公司的降噪減震業務。
輕量化方面，出於環保和節能的需要，輕量化已經成為世界汽車發展的潮流。
隨着國家燃耗與排放標準不斷提高，單純依靠設計優化已經無法滿足減排要求，輕量化成為主要的減排方式之一。
汽車輕量化不僅適用於傳統燃油汽車，對新能源電動汽車來說同樣很重要，因為它關係着續航這一關鍵問題。
實驗證明，在加速性能方面，加速到60公里的時速，1.5噸的車大概需要10秒，如果減重25%就可以減少到8秒。
對底盤實施輕量化，在油耗、操控等方面的收益，遠超同等程度其他零部件的輕量化。
《中國製造2025》強調，汽車輕量化重點工作領域中也包含了底盤輕量化。在政策春風以及下游的需求刺激下，該行業短時間內還有一定上升空間。
整體而言，公司在該板塊的營收高於德爾股份(300473.SZ)，低於拓普集團(601689.SH)。後者2020年板塊營收達到38.9億，遠高於中鼎股份的26.6億和德爾股份的22.6億。
（來源：註冊制炒股必備的市值風雲APP）
而關於拓普集團，風雲君在去年5月份就有覆蓋，各位老鐵可下載市值風雲App搜索閱讀。
（註：該部分2019年及之前為降噪、減震、底盤相關業務收入，2020年已重分類）
2017年以來，三家公司毛利率整體均呈下降趨勢。其中，拓普集團整體毛利率最高，德爾股份的毛利率在2021年上半年有所上升，並超過拓普集團。
（三）冷卻（熱管理）系統：近50億新能源訂單
熱管理的本質，是通過熱量傳遞達到對溫度的控制，使得不同的零件都能工作在合適的溫度下，進而保障汽車更好的使用。
公司該板塊業務主要由子公司中鼎膠管以及TFH運營，後者上文曾提到的、2017年收購的德國企業。
傳統燃油車的熱管理系統主要包括汽車空調和發動機冷卻系統，新能源汽車則主要包括空調系統、電池熱管理系統和電機電控冷卻系統。
相比於傳統燃油汽車，新能源汽車熱管理系統更為複雜，整個熱管理系統約占整車價值的8%-10%，是傳統汽車的3倍左右，受到下游整車需求、及單車價值提升的雙重刺激。
據公司可轉債評級報告披露，2020年，TFH在細分市場份額約為13%，僅次於大陸集團；在新能源汽車電池冷卻系統方面，市場份額排名第三。
2020年，該板塊營收30.3億元，占比達26.3%，是公司最大收入來源，但自2019年起，增速趨於平緩。
近幾年，該板塊營收高於鵬翎股份(300375.SZ)、三花智控(002050.SZ)，但2021年中期被三花智控反超。
行業內表現最好的是銀輪股份(002126.SZ)，但其新能源汽車熱管理產品在2020年僅貢獻2.9億營收，而公司2020年以來（特別是2021年）拿到新能源汽車領域訂單近50億。
相對而言，中鼎股份在新能源汽車領域的成長性更高。
毛利率方面，三花智控最高，保持在30%左右；中鼎股份則相形見絀，近幾年持續下滑。
（四）空懸系統：未來業務重點，但占比不高
空氣懸掛能夠根據路況的不同以及距離傳感器的信號，通過改變彈簧長度自動改變車身離地的距離，使車體更好適應不同路況。
由於購買成本及維護成本高，空氣懸掛在高端車型中比較常見，但新能源汽車的爆發給該行業帶來一個新的機會。
由於新能源汽車對底盤系統穩定性的要求遠高於傳統燃油車，同時空氣懸掛有降低汽車風阻，提高續航里程的作用，因此已經逐步成為新能源汽車平台主流配置。
特斯拉，以及蔚來、理想、小鵬等自主品牌造車新勢力，都搭載了空氣懸掛系統。
另外，零部件的國產化進一步降低了空氣懸掛的成本。成本的下降加上市場的需求，全球市場規模有望加速。
據Research and Markets數據，2020年，全球空懸系統市場規模約40億美元，預計到2027年可增長至61億美元，CAGR6.3%，國內可增長至13億美元，CAGR達9.7%。
（數據來源：Research and Markets，開源證券研究所）
在現有技術路線不變的情況下，空氣懸掛系統將會逐步從高端走向普及，並最終成為汽車、尤其是智能汽車不可或缺的一部分。
中鼎股份收購了行業前三的AMK，2020年已經實現空氣懸掛產品量產，並獲得多家車企的訂單。
據2021年度公司可轉債跟蹤評級報告，2020年，AMK空氣懸掛及車用電機領域的銷售額，在歐洲市占率達70%。
中鼎股份的空氣懸掛系統細分領域在國內屬於龍頭地位，但是近幾年營收下降明顯。
2017-2020年，營收從15.2億下降至7.8億。相比而言，同行的天潤工業(002283.SZ)營收僅0.6億，不足中鼎股份的1/10。
然而，天潤工業2020年才正式進軍整車空氣懸架業務，且增速較快，2021年上半年營收就達到1億，是中鼎股份的1/3。
此外，市場另一主要參與者保隆科技(603197.SH)進入時間較早，但2020年在該板塊的營收也才剛過0.4億。
（來源：保隆科技2020年年報）
公司空氣懸掛系統毛利率自2019年開始下跌，2020年跌至12.1%，遠低於天潤工業的25.5%，但2021年中期又一度超越天潤股份。
2021年，中鼎股份在深交所回復函中表示，公司業務的未來發展方向，是以空氣懸掛系統為核心業務的智能底盤系統。但2020年，空氣懸掛系統板塊占營收比重僅6.8%。
盈利能力持續下滑
2014-2020年，公司整體毛利率呈下降趨勢，由29.7%下降至22.7%，2021年前三季度恢復性上升至24.4%。
通過上文分析可知，公司不同板塊毛利率存在很大差異。其中，密封系統毛利率相對較高，且穩定在26%左右；冷卻系統及空懸系統毛利率近兩年下跌較大，拉低了整體毛利率。
2021年，市場原材料價格上漲。公司在調研中提到，一方面，公司做了部分戰略儲備來穩定價格；另一方面，與客戶協商，溝通取消年降及價格調整問題，因而前三季度的毛利率水平止跌回升。
2014-2020年，公司管理費用率和研發費用率均呈現緩慢上升趨勢，2020年分別為7.6%、4.4%。其中，銷售費用率在2020年整體下降是源於會計政策的調整。
隨着毛利率的下滑，公司淨利率也難獨善其身，從2013年的11.7%下降至2020年的4.3%，2021年前三季度上升至8.8%。
但細看三季報可以發現，公司業績的增長大部分是來源於出售子公司Green Mition及AMK工業部分業務的收益，與持續經營活動無關。
（來源：2021三季度報）
資產經營效率變差
從資產結構來看，截至2020年末，固定資產、應收、商譽、存貨以及貨幣資金是其前五大資產，占總資產比重分別為21.3%、15.9%、13.5%、10.5%、10.4%。
（註：應收包括應收票據及應收賬款）
其中，公司固定資產和在建工程持續增長，2021年9月末已經上漲至42.8億。
固定資產（含在建工程）占總資產的比重，在19%-26%之間波動。
固定資產周轉天數從2015年的79天，逐步上升至2020年的125天，資產經營效率在惡化。
分紅穩定，但債務負擔持續上升
從2014-2020年，公司經營現金流有一定波動，但整體趨勢向上。
2014-2020年間，公司資本開支不斷增大，甚至在2018年，經營性現金流淨額無法覆蓋資本支出，導致自由現金流為負。
2014-2020Q3，公司一共產生了85億經營現金流淨額，資本支出共計61億，累計實現的自由現金流為24億。
分紅方面，2014-2020年，雖然近幾年歸母淨利潤明顯縮水，但現金分紅沒有明顯減少，近三年均穩定在2.4億。
然而，值得注意的是，公司經營性現金流雖然大部分時候能夠覆蓋資本開支，但近幾年的借款金額也在不斷上升。
以短期借款、長期借款和一年內到期的非流動負債之和為例，2014-2021Q3期間，從9.5億上升至43億。
公司的資產負債率從2014年的43%，上升至2020年的53%，有息負債率也相應地從18%上升至33%，2021Q3下滑至29%。
利息覆蓋倍數下降嚴重，最低至2020年的4倍，值得警惕。
公司自2008年開始不斷實施海外併購，在突破技術障礙後，回到國內落地。2021年，隨着新能源汽車產業鏈高景氣度，開始斬獲大筆訂單。
財務方面，公司前些年的財務表現並不賞心悅目，這一表現也明顯反映在股價的走勢上。
公司2021年業績表現相當不錯，後續業務的整合情況與訂單的獲取能力，是我們觀察公司整合能力和技術能力的最佳窗口，也是其是否能藉助新能源汽車的東風繼續維持業績增長的關鍵。
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