周二統計局公布了1-2月經濟數據，所有數據均大超市場預期。但由於數據太好，與多數人的直觀感受及部分高頻數據並不相符。所以市場普遍認為這份數據不太能反映出經濟的實際狀況。而較高的讀數又引發了市場對於穩增長政策持續性的擔憂，認為未來可能出現「經濟和政策雙雙退坡」的情況，導致周二股市大跌。
但仔細分析數據可以發現，1-2月經濟數據其實並沒有讀數看上去那麼好，處於合理範圍之內，並且結構上合乎邏輯。而同時也確實不像市場預計的那麼差。我們認為經濟存在韌性，但底部未至，穩增長政策發力仍有必要。周二市場大跌可能是對經濟和政策的誤判。
一、不是數據太好，是「市場預期」太低
很多市場分析師在參與經濟數據預測調查時可能沒有充分考慮到去年的低基數因素。2021年1-2月各項數據同比增幅極高，掩蓋了實際數據較差的真相。因為2020年1-2月經濟全面封鎖導致當期的經濟斷崖式下滑，所以2021年同期數據無論如何都能錄得極高的同比。去年1-2月有就地過年、財政後置等眾多因素影響，實際上消費、投資等數據較2020年12月的環比增速都遠遠低於正常年份。今年1-2月雖也有疫情局部反彈，但與去年四季度相比封鎖力度並未明顯加大，所以2022年各項數據同比高一些才是正常的。「同比平穩下滑」的「市場預期」是忽視了2020年12月到2021年1-2月基數的跳躍式下降。
二、主要數據合乎當前經濟邏輯
2020年和2021年都是受疫情反覆侵擾、並且基數大幅波動的年份，所以我們可以用三年平均同比來分析部分數據，即以2019年為基數。近三年中國經濟結構並未發生很大變化，這樣分析具備合理性。雖然用任何一年的數據都會存在基數效應，但這已是我們的最優選擇。三年平均同比來看，社零增速為4.31%，前幾個月分別為4.74%、5.62%、5.46%。1-2月消費並未明顯受到外生因素衝擊，平穩下行的趨勢不違背邏輯。製造業投資三年平均同比增速為4.4%，較前幾個月的10.4%、7.9%也有不小的下滑，並不存在增速「過高」的問題。
工業增加值同比7.5%、三年平均同比7.9%，都表現較好，但這並不奇怪。疫情之後中國一直處於「生產強、需求弱」的格局，其中外需的作用很大。1-2月出口依然表現很好，海關數據準確性較高，這意味着外需拉動國內生產的邏輯並沒有破。此外，汽車缺芯問題的緩解、能源品產量的恢復、企業為預防地緣政治不
確定性而進行的提前備貨等因素都是推動生產的正向力量。所以我們不認為工業增加值數據虛高。
基建增速同比增長8.1%，與水泥產量同比下降17.8%相比似乎違背邏輯，但其實並沒有。去年財政後置導致基建在年初增速非常低，所以今年同比較高，以三年平均增速來看，1-2月基建增速只有1%，較去年12月提升0.6個百分點。雖然很多實體企業未感受到基建增速明顯上升，但0.6個百分點的增速提升幅度也不離譜，因為這本就是很低的數字。部分產品產量下降較多，但需注意的是多數商品產量波動本來就大，尤其是春節期間。比如水泥產量，用三年平均增速來衡量就只下降了2%，與基建增長1%並沒有很大的背離。何況這裡是用產量來衡量水泥，而用含價格因素的總金額來衡量基建，如果考慮到水泥價格同比上漲了15%-20%，那這一結果更不值得大驚小怪了。
房地產投資增長3.7%，三年平均增長6.2%，去年12月為0.4%，看上去提升似乎「過大」。但再往前看，去年11月、10月的三年平均增速分別為4.8%、5.1%，相比之下可能是去年12月的數據「過低」了。從邏輯上講，1-2月新開工和竣工面積同比均下降，施工面積小幅增長，數據內部並不矛盾。而考慮到近期各級政府對房企「保交付」的要求力度明顯加大，那麼一些房企加大施工力度也是很有可能的，建安投資是房地產開發投資的主要部分，施工拉動投資的邏輯並非不可理解。
商品房銷售面積同比下降9.6%，相比於百強房企銷售面積下降的44%顯得「太少」。從三年平均同比來看，百強房企下降7%-8%而商品房銷售上升3.6%。不過需要注意的是，克而瑞統計的百強房企數據與統計局統計的商品房銷售數據無論從範圍還是口徑上都有巨大差別，出現大幅背離的情況並不少見。比如同樣以三年同比來計算（同樣計算方法更便於比較），2020年百強房企銷售面積長期10%以上的增長而同期統計局公布的商品房銷售處於負增長，其背離幅度高於現在。對於當前二者的背離我們有一個猜測：可能房地產行業的企業格局並未如市場預期的完全向大企業集中。大企業借貸更加便利，所以前幾年快速加槓桿的時期擴張的更猛烈，因此近一年多來受到信貸壓縮的衝擊反而更大。而地方性小企業此前擴張相對穩健，如今受到的負面衝擊反而相對小，導致數據上看在房地產行業高景氣度之時百強房企銷售數據顯著更高，而在行業景氣度差時也顯著較低。當然這只是一個猜測性的解釋，有待進一步調研驗證。總之，我們認為房地
產相關數據雖然與預期相比較高，但數據之間邏輯自洽，也符合當前的經濟背景。
三、穩增長的腳步不會停止
從上文論述可知，1-2月經濟讀數雖高，但實際上也沒有那麼好，所以既不必要強烈質疑其可靠性，也不存在因此退出「穩增長」主線的動機。展望來看，1-2月房企開工、拿地、到位資金同比仍大幅負增長，預示前景並不樂觀；3月疫情衝擊也大幅加重。所以1-2月經濟數據的轉折並非底部。我們預計經濟底將在3-4月出現，穩增長的腳步不能停歇。統計局綜合司司長16日凌晨發文稱「1—2月份經濟總量占全年比重較小，受短期因素影響較大，後期走勢還需要觀察。同時，國內外環境複雜嚴峻，風險挑戰有所增多，經濟持續平穩增長的基礎仍不牢固。」表明政策制定者對當前經濟壓力有充分的認識。3月MLF未降只是一個適當的「頓挫」，政策寬鬆的窗口遠未關閉。
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