鑽石舞台

世界第一、二大經濟體的貨幣政策再次走向分化。美聯儲加快收縮步伐以緩解國內居高不下的通脹壓力，中國央行則堅持跨周期與逆周期調節有機結合以保穩增長。

當地時間3月16日，美聯儲主席鮑威爾兌現承諾，25個基點的加息靴子落地。

而在北京時間3月15日，中國央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，當天開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元公開市場逆回購操作。其中，MLF和逆回購利率均持平於上次。

當美聯儲主席鮑威爾正準備加速收緊美國的貨幣政策時，中國央行也正朝着自己的方向前進。即便2月金融數據走弱，市場預料中的3月MLF降息落空後，市場人士也數度表示，中國貨幣政策降准、降息可期。

中美貨幣政策分化

本次是美聯儲自2018年12月以來首次加息。

3月16日，在結束為期兩日的政策會議後，鮑威爾在新聞發布會中表示，已決定將基準利率上調25個基點至0.25%-0.5%區間，不斷加息的做法適宜。

鮑威爾同時稱，FOMC有一個計劃，準備年內穩步加息並削減資產負債。他表示，物價高漲與供應鏈不暢使得通脹繼續高於目標。通脹回到正常水平所需要的時間長於最初的預期，且存在上行風險。

隨着經濟逐漸修復，中美兩國貨幣政策有所背離。自2020年中以來，中國貨幣政策回歸穩健中性，注重「穩增長」和「防風險」的平衡。中國央行行長易綱同年表示，新冠疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，應考慮適時退出。

「美聯儲本次25個基點的加息主要是因考慮到地緣政治及能源方面的影響，特別是對美國普通家庭的影響，相對較為鴿派。」景順亞太區(日本除外)全球市場策略師趙耀庭在3月17日的會議中稱，這種鴿派的政策對包括中國在內的新興市場來說較有利，並不會促使太多的資金回流至美國市場。

美國勞工局最新數據顯示，美國2022年2月CPI同比上漲7.9％，續創40年來新高；環比上漲0.8％，創2021年11月以來新高。而3月密歇根大學消費者信心指數跌至59.7，低於上月的62.8，稍弱於市場預期。

而此刻，中國的貨幣政策卻相對寬鬆，將繼續圍繞「穩增長」展開。

2022年2月的中國金融數據發布後，市場普遍預計，政策有繼續發力的空間。而在2021年，中國央行實施兩次全面降准，各下調50個基點：2021年7月15日，中國央行下調金融機構存款準備金率50個基點；12月15日，金融機構存款準備金率再被下調50個基點，共計釋放長期資金約1.2萬億元。

中國央行公布的數據顯示，2022年2月，M2同比增長9.2%，新增人民幣貸款1.23萬億元。「整體看，2月金融數據偏弱，新增信貸和社融明顯低於預期，結構也不夠理想，反映出實體經濟需求偏弱。」中國民生銀行首席研究員溫彬表示，今年的《政府工作報告》提出了經濟增長5.5%左右的目標，是高基數上的中高速增長。

溫彬認為，實現5.5%的增長目標，需要政策進一步加大支持力度。「貨幣政策要發揮好總量政策和結構性的雙重功能，找準時機，降准、降息仍有必要、有空間，加大力度提振需求，促進經濟運行在合理區間。」

「中國的貨幣與財政政策雖尚未作『U』形轉彎，但確實有鬆動的跡象，未來確實也將有助於促進流動性與商業活動。」趙耀庭說，中國的經濟增長目標為5.5%左右，政策制定者的關注點為穩增長和促增長兩方面，這實際上構建了一個政策式的托底，或將支撐股市表現。

Vanguard亞太區首席經濟學家王黔向記者表示，美聯儲和幾乎所有主要經濟體的央行都在加息，這必定將限制中國進一步寬鬆的空間。但中國應該能夠根據國內經濟條件保持貨幣政策的獨立性。「鑑於房地產的持續低迷以及消費和服務復甦的低迷，中國央行在上半年仍有進一步下調存款準備金率和利率的空間。」

「中美貨幣政策的分化有目共睹。」趙耀庭說，但中國是相對寬鬆的政策，目前並未在（資產）價格或投資意願中被反映。未來幾個季度內刺激政策會托起經濟增長，而這也是投資者關注的因素。

分化源於中美經濟周期錯位

中信證券稱，在今年上半年穩增長的目標下，中國貨幣政策寬鬆方向明確，政策前置；而高通脹預計推動美國加快開啟加息周期。今年下半年美國通脹或回落，緊縮步伐存在放緩的可能性；中國下半年通脹壓力預計將提升，中國貨幣政策寬鬆幅度或有所減少。

中信證券認為，今年「穩增長」仍為首要任務，在中國貨幣政策以我為主的基調下，預計今年貨幣政策將繼續更為主動、更早地發力，寬鬆方向明確，短期美聯儲緊縮的貨幣政策對中國貨幣政策約束較弱。

中金固定收益研究團隊表示，中美貨幣政策反向的背後其實是中美周期的錯位。

「以2020年為原點，中國經濟周期的步調要明顯快於美國。」中金稱，中國領先於美國率先實現了生產生活的恢復，領先於美國早在2020年二季度便開始收緊流動性應對潛在的經濟過熱風險，包括對通脹的應對也要早於美國。

中金指出，美國通脹仍在向上攀升，整體處在滯脹的中前期，貨幣政策的收緊迫在眉睫。考慮到中國政策層面放鬆的舉動有一部分會被美國流動性收緊的負面拖累所抵消，預計中國央行的放鬆力度可能會進一步的超預期。

「經濟數據表明中國經濟運行良好。M2貨幣供應量同比增幅從8%輕微短暫上升至11%，說明中國央行到目前為止只對貨幣政策進行了小幅修正。」趙耀庭說，此外，中美通脹率的差異將使中國央行能夠在中期內保持溫和立場。

中金固收在其研報中說，除中美兩國背離的經濟特徵外，通脹水平也會導致2022年兩國的貨幣政策產生較為明顯的分化。

多重因素之下，中美通脹程度差異很大。中信證券認為，後續需關注美聯儲緊縮步伐以及美國經濟發展態勢，並且存在美國緊縮周期影響中國貨幣政策寬鬆窗口期的風險。

中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，2022年，中美貨幣政策進一步分化由此引發的潛在風險也將再度引起市場關注。

3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議。會議指出，關於宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。

中國「穩增長」政策將部分抵消美加息影響

新興市場正警惕地關注着美聯儲的緊縮政策，投資者關注風險中的機遇。

富達國際宏觀及策略資產配置全球主管Salman Ahmed表示，美聯儲25個基點的加息恰如預期。當前的點陣圖中值顯示，預計2022年將加息7次。但他仍認為美聯儲在今年最終將加息3或4次。「從資產配置角度來看，我們仍對股票和信貸市場持謹慎態度。」

趙耀庭指出，在美聯儲緊縮周期期間，美國股市往往會提供正回報，這次也將是這種情況。然而，市場可能面臨美聯儲大幅收緊政策和利潤增長受限的前景，尤其是面對原材料價格上漲。股市漲幅可能有限，尤其是在美聯儲過於激進的情況下。在股票中，其較為偏好價值股多於增長股，以及較為看好周期性股票多於防守性股票。

加息通常促使美元上行。自1971年布雷頓森林體系解體後，歷次美元上行大周期中，新興市場國家都受到不同程度的影響。如2014年到2015年的美元上行周期中，土耳其、俄羅斯、阿根廷等新興經濟體出現了明顯的匯率大幅波動。

美聯儲加息不可避免將對全球經濟造成影響。通過對過往美聯儲加息對金融市場影響的研究，德意志銀行研究發現，常見的一個模式是，增長放緩通常發生在加息的一年後，一般貨幣政策的全面效應可能需要幾個季度才能顯現。

「從首次加息算起，通常加息第一年經濟增長保持強勁，通脹繼續上升，股市繼續上漲，信貸緊縮，債券收益率曲線趨平；第二年，經濟增長開始放緩，股市趨於平穩，信貸開始擴大，債券收益率下降。」德銀研報指出，如此推算，2022年出現負增長的可能性很低。

「此種可能性將從2023年起不斷增加。當美聯儲在2022年上半年首次加息時，它將在隨後的兩到三年內對經濟和金融市場產生影響。」德銀預計。

但來自中國央行的刺激計劃至少能部分抵消美聯儲收緊政策對全球經濟增長的影響。

讓部分新興市場稍感安慰的是，大宗商品出口國及亞洲鄰國今年將受益於中國經濟的增長。

荷蘭銀行（ING）在研報中指出，由於中國的銀行傾向於在年初發放貸款，1月份的貸款通常會比12月份大幅增長。「但即便與去年同期相比，今年的增幅也相當可觀，這表明，中國潛在的經濟活動比去年更為強勁。」

「中國相對寬鬆的貨幣政策對鄰國的影響，主要取決於政策的實施情況，尤其是基礎設施投資。」趙耀庭說，若地方政府更多地推動基礎設施建設，必定對周圍的鄰國的經濟產生推動，但最大的推動因素仍舊為消費。

資產價格將受何影響？

中美貨幣政策又一次分化，中美利差快速收斂，10年期中美國債收益率差在去年全年間收窄近百個基點。

「投資者應做好準備，應對潛在的政策分歧。」富蘭克林鄧普頓旗下Brandywine Global全球投資組合經理Tracy Chen說，在所有條件相同的情況下，利率差異的縮小將對人民幣產生下行壓力。

中美利差正在縮小，海外投資者自1月起對中國在岸債券的增持速度已開始放緩。瑞銀預計，美債收益率將進一步相對溫和上升，10年期美債收益率將於今年6月升至2%。

「中國和美國的通脹率可能在2022年四季度趨同至2.3%左右，這一點頗為重要，因為美國通脹下降將令人民幣相對於美元的實際利差大幅收窄。」瑞銀表示，在年底兩國通脹率位於相同水平的情況下，100個基點的差距反映了中美國債名義利差。

在收益率曲線長端，瑞銀預計人民幣與美元的利差將收窄至75個基點。鑑於美聯儲與中國央行貨幣政策的進一步分化，人民幣的名義利差優勢可能將更大幅收窄。

「這裡必須強調名義利率差和實際利率差之間的區別。」瑞信中國首席經濟學家Wang David對21世紀經濟報道記者表示，名義上，預計中美利差將縮小約185個基點。然而，在美國的高通脹率和中國的溫和通脹率的背景下，預計二者實際利率差可能不會很大，甚至都不會朝着同一方向變化。

在王黔看來，雖然美國市場經消化了今年相當激進的加息，但預計市場價格將朝着軟着陸的場景移動，即終端利率將超過2.5%（而目前的定價是硬着陸的情況，終端利率低於2%）。「這將導致短期和長期收益率進一步上升，因美聯儲加息和市場對更高的最終利率進行定價。」王黔稱。

「中美整體利差很有意思。」汪濤解釋稱，美聯儲加息自然會推高美國利率，但同時美國的長期利率上升得並不多，因市場認為隨着美聯儲加息，長期通脹壓力反是在減少，十年期國債收益率因此上升得並不多。另外，在國際局勢較為動盪的情況下，中美利差雖會縮窄，但並不會呈現出太大的縮幅。

「近期，全球局勢較為動盪，人民幣表現一直較為堅挺，甚至走強。」汪濤說，一方面，是因為中國的經濟較有韌性，與外界衝擊有一定隔離。另一方面，中資銀行和企業顯現出一定的避險情緒，換匯的意願非常高。

「海外投資者對中國資產的需求應繼續得到長期戰略投資者的支持，而得益於更好的回報前景和全球投資組合的多元化效益，後者將繼續增加中國資產。」王黔進而稱。

考慮到中國政策支持力度將加大，趙耀庭對2022年中國企業的盈利情況更感樂觀。中國央行最近制定了數項放寬流動性的措施，應會為信貸衝量提供強勁的推動力，使得經濟轉向擴張模式，從而推動商業活動，並對企業盈利起到利好催化作用。

他指出，上一季度，科技股的每股收益也已呈現出正增長勢頭和動力。此外，隨着政策制定者將重心更多地轉向經濟穩定和增長，中國股市與其他主要市場股市之間的估值差距應會開始縮小。

本期編輯 劉雪瑩 實習生 詹惠楠