市值曾一度逼近1500億港元的潮玩品牌泡泡瑪特正面臨着股價低迷的窘境。
3月28日，泡泡瑪特發布2021年全年財報，隨後其股價一度跌超8%，截至當日港股收盤，泡泡瑪特的股價最終下跌6.06%至31港元，總市值僅剩434.16億港元。
然而在一年半之前，泡泡瑪特的股市表現完全還是另外一副光景。2020年12月11日，頭頂「盲盒第一股」光環的泡泡瑪特在港交所風光上市，截至當日港股收盤，其股價大漲79.22%至69港元，總市值高達953.29億港元。
2021年2月，泡泡瑪特的股價沖至歷史高點107.6港元，總市值逼近1500億港元，一時間風光無兩。
但泡泡瑪特的高光時刻並沒有持續太久。截至2021年全年財報發布當日港股收盤，泡泡瑪特的總市值較最高峰時跌去了71.06%，較上市首日跌去了54.46%。
弔詭的是，泡泡瑪特在2021年財報中披露的數據可圈可點，但資本市場對此卻並不買賬。
有一種觀點認為，資本市場之所以選擇「漠視」泡泡瑪特，一方面是潮玩賽道愈發擁擠，「IP+盲盒」打法不再新奇且容易被複製；另一方面是對泡泡瑪特的業務可持續性以及商業模式存疑。
根據財報，泡泡瑪特在2021年的總營收為44.9億元，同比增長78.7%，同一時期，淨利潤為8.54億元，同比增長63.29%，經調整後淨利潤為10.02億元，同比增長69.6%。
雖然泡泡瑪特的營收增速較2020年的49.3%有明顯的回升跡象，但與2018年的225.5%和2019年的227.2%相比還是存在着較大差距，其營收增速已大幅放緩。
與泡泡瑪特營收增速放緩相對應的社會現象是，「盲盒熱」正在逐漸熄火。
一位95後潮玩愛好者向DoNews（ID：ilovedonews）表示，其已對盲盒漸漸失去了興趣，起初還會為了喜歡的盲盒去泡泡瑪特店門口排很久的隊，但現在感覺沒什麼意思，「周圍很多人都『退坑』了」。
這樣的社會現象在財報中也有所體現。根據財報，泡泡瑪特的會員復購率已由2019年的58%下降至2021年的56.5%，消費者對於盲盒的新鮮感和熱情正在下降。
與此同時，增速同樣放緩的還有毛利率。財報顯示，泡泡瑪特在2021年的毛利率為61.4%，而在2019年和2020年時，其毛利率分別為64.8%和63.4%。
泡泡瑪特在財報中解釋稱，主要是提高產品工藝質量，產品工藝更加複雜，再加上原材料成本上漲所致。
在財報發布後的電話會議上，泡泡瑪特管理層表示，去年原材料上漲了15%，工廠人工上漲了10%，不過2022年公司在供應鏈花了很多精力，與工廠也進行了溝通，目標是把毛利率控制在61%-63%。
IP是泡泡瑪特的核心競爭力，同時也直接關乎着毛利率的增減。泡泡瑪特的IP分為自有IP、獨家IP和非獨家IP三種，從IP收入占比來看，自有IP收入占總營收的比例仍然最大，由2020年的39%上升至2021年的57.6%，其收入則從2020年的9.8億元增長至25.87億元，同比增長164.0%。
其中，Molly實現收入為7.05億元，同比增長97.6%，占總營收的比例為15.7%，而Dimoo和SKULLPANDA實現收入分別為5.67億元和5.95億元，同比增長分別為79.8%和1423.8%，占總營收的比例分別為12.6%和13.3%。
尤其值得一提的是SKULLPANDA，2020年時，其占總營收的比例僅為1.6%，截至2021年12月31日，SKULLPANDA占總營收的比例足足提升了11.7個百分點，相比之下，Molly和Dimoo占總營收的比例較2020年僅分別增長了1.5個百分點和0.1個百分點。
泡泡瑪特或許也意識到幾個老IP隨着時間推移而不再具備旺盛的生命力，因此，由泡泡瑪特內部設計師團隊PDC（Pop Design Center）推出的自有IP小甜豆和HIRONO小野開始嶄露頭角。
根據財報，小甜豆在2021年實現收入1.62億元，同比增長458.1%，但小甜豆占總營收的比例只有3.6%，較2020年僅提升了2.4個百分點。總體來看，新IP尚不具備獨挑大樑的能力。
▶圖源：泡泡瑪特官微博
事實上，泡泡瑪特的老IP除了生命力不足外還存在一些其他風險。
目前，泡泡瑪特共運營了93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP，其中，扛起營收大旗的Molly以及另外兩個創收大戶Dimoo和SKULLPANDA卻是收購而來的，根據此前泡泡瑪特的招股書，Molly的獨家授權在中國的到期日為2026年5月9日。
能否在獨家授權期內重新簽署授權書以及孵化出變現能力足夠強悍的新IP，將是泡泡瑪特不得不解決的難題。
此前，泡泡瑪特通過「IP+盲盒」的形式獲得了突飛猛進地發展，直至風光上市，但隨着「盲盒熱」逐漸熄火，盲盒的玩法顯然已不再適合泡泡瑪特當前的發展策略。
泡泡瑪特董事長王寧也曾在多個公開場合強調：泡泡瑪特不是一家盲盒公司，而是一家潮玩品牌。
這種轉變表現在產品上，則是泡泡瑪特推出了高端潮玩產品MEGA珍藏系列。2021年，MEGA珍藏系列實現收入1.78億元。
據悉，MEGA珍藏系列主要以老IP「Molly」為主，主推400%（28厘米）和1000%（70厘米）兩種規格的大號娃娃，這種大號娃娃全球限量發售，需要抽籤獲得購買資格，價格最高達到4999元，在二手交易平台閒魚上更是有人標出了89999元的天價。
不過，在上述潮玩愛好者看來，以抽籤的方式人為製造稀缺性雖然吸引了不少眼球，但從長遠來看，或仍止不住消費者對於泡泡瑪特的熱情漸漸冷卻。
一個不容忽視的事實是，無論是新IP還是旨在拉長老IP生命周期的MEGA珍藏系列，都充滿了不確定性。
泡泡瑪特切入主題樂園賽道並非臨時起意，早在2018年，王寧在回應「如何定義泡泡瑪特」時就曾表示，「我自己覺得五年以後，我們有可能是國內最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我們會像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團。」
2022年2月，泡泡瑪特與北京朝陽公園達成合作，被正式授權使用園區內「歐陸風韻」項目及其周邊街道、森林。
泡泡瑪特在主題樂園賽道上邁出較為重要的一步，但不同於迪士尼等大型主題樂園，泡泡瑪特將要打造的主題樂園是位於城市市政公園裡的中小型主題樂園。
不過，即便是中小型主題樂園，也將會受到疫情這一不可抗力因素的影響。
2022年伊始，天津海昌極地海洋樂園就發布了暫時閉園通知。
緊接着，香港迪士尼樂園也表示，暫時關閉至4月20日。
此外，包括上海迪士尼樂園、迪士尼小鎮和星願樂園在內的上海迪士尼度假區也發布了閉園公告，稱此次閉園預計持續較長時間。
中國主題公園研究院院長林煥傑預測，全國經濟形勢要完全達到疫情前的狀態，至少要等到2024年上半年，屆時主題樂園行業也會隨之得到大範圍的恢復。
對於泡泡瑪特而言，此時切入主題樂園賽道似乎並不是一個好時機。
但退一步講，即使泡泡瑪特沒有遭受疫情之困，其風險仍然不可忽視，比如龐大的前期投入和遙遙無期的回報周期。
以迪士尼為例，公開數據顯示，上海迪士尼的占地面積為0.91平方千米，總投資約340億元。
香港迪士尼樂園的占地面積相對較小，但總投資也超過177.5億元，並且在連續虧損7年後才實現首次盈利。
與之類似的還有籌建了20年的北京環球影城，其總面積約4平方千米，共計投資超過500億美元。
但據中信建投預測，以每年營業額約250-300億元計算，則北京環球影城的回本周期至少需要4年之久。
除了高昂的前期投入，泡泡瑪特主題樂園建成後還要面臨人力、運維、營銷等方面的成本以及園區設計、主題創意、遊玩模式等專業性的難題。
不僅如此，主題樂園的盈利本身也較為困難。前瞻產業研究院發布的《中國主題公園行業發展模式與投資戰略規劃分析報告》顯示，國內70%的主題公園處於虧損狀態，20%持平，只有10%實現盈利，約有1500億元資金套牢在主題公園投資之中。
林煥傑也曾表示，目前國內主題樂園的門票收入約占70%，二次消費占30%或更低，而國外的主題樂園則相反。
根據迪士尼2021財年業績報告，其總營收為674.18億美元，其中，媒體和娛樂發行業務收入508.66億美元，主題樂園和度假村業務收入165.52億美元。
不難發現，主題樂園和度假村業務收入所占總營收的比例僅為24.5%，反而是媒體和娛樂發行業務收入扛起了營收大旗，值得一提的是，該項業務的生命力在於迪士尼的優質內容，作為對比，泡泡瑪特則一直因為缺乏優質內容而承受了不少來自外界的質疑。
主題樂園業務能否成為泡泡瑪特的第二增長曲線，目前仍是未知數，但幾乎可以肯定的是，切入主題樂園賽道對於泡泡瑪特而言道阻且長。
截至4月12日港股收盤，泡泡瑪特的股價為35.7港元，總市值回升至499.99億港元，較最高峰時跌去了66.67%，較上市首日跌去了47.55%。
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