格上財富 - 股市底部，應該買什麼？－鑽石舞台

作者：薛洪言

來源：星圖金融研究院（ID：SIF-2015）

在多重因素的動態博弈下，開年以來A股市場迎來持續調整，直至3月16日，市場在恐慌式拋售中迎來了金融穩定委員會的發聲支持，政策底現身。之後，不少投資者抱着「鐵底」已現的心態梭哈式抄底，在短暫反彈後重新被埋，愕然發現政策底之後還有所謂的市場底。

市場磨底，從來都是一波三折，尤其是急跌反彈後的二次探底，幾乎已是標準化流程。如果是中長期持有，根本無所謂什麼底，時間能夠消化一切短期風險；如果只是短期博反彈，在心態和資金屬性上做不到長期持有，則很有可能遭遇二次打擊，在「撿黃金」時被燙到手。

正確理解「底部」

在抄底之前，先要正確地理解「底部」。

關於底部，投資者最應明確的一個觀念是：底部不是一個點，而是一個區間。更準確地說，拉長視角復盤，底部的確是一個點，但事中布局，只能把底部視作一個區間。

不妨來看兩張圖。對於滬深300指數開年以來的市盈率波動，如果放到十年回顧視角中來看，基本是一段直線跳水的走勢（左圖標紅部分），如果走近去看，雖整體下行，但每天漲漲跌跌，要曲折地多。

拉長視角復盤，行情走勢清晰，拐點更是一目了然，所以常常給投資者一種錯覺，即最低點的左側和右側是容易辨別的。左側抄底，要承受短期賬面虧損；右側布局，買入即盈利，如果拐點容易辨別，右側抄底自然是最佳選擇。

但正如上面兩張圖所展示的，最低點是走出來的，只能事後判斷，身在其中經歷每一日的漲漲跌跌時，沒有人知道哪一天會是最低點，更沒人清楚下跌第二天的反彈究竟是不是右側。在這個意義上，右側抄底也就變成了「屠龍之術」，理論上很完美，實操中很難精確做到。

但如果我們在抄底時具備區間思維，不糾結於最低點的左側還是右側，只要估值水平來到底部位置就買入持有，追求模糊的正確，自然更容易執行。

接下來的問題是何為底部位置？估值跌到什麼程度算底呢？這個問題同樣沒有標準答案，但投資者可以參考歷史低點位置進行決策。

截至2022年4月13日，萬得全A指數動態市盈率17.05倍，處於過去五年26.95%分位；滬深300指數動態市盈率12.18倍，處於過去五年28.13%分位。從兩個指數估值水平看，當前A股的估值處於偏低位置，但還算不上絕對低點。

另外，從股債溢價指標（市盈率的倒數-十年期國債收益率，反映股票相比債券的溢價水平，數值越高，股票越有吸引力）看，截至4月13日，萬得全A股債溢價指數為3.1%，處於2015年以來的相對高位，意味着當前的股票市場在長期來看具有較高的吸引力。

綜上因素，雖然當前股市估值水平距離歷史上的絕對低點仍有距離，但我們大概率可以得出結論，當前A股已進入底部區間。從買入策略看，既然是區間思維，梭哈式買入顯然是不妥的，分批買入更加穩妥，也更合理。

接下來的問題就是，底部區間應該買什麼？

底部區間，應該買什麼？

1、着眼於短期，買確定性

底部區間，市場情緒低迷，風險偏好低，確定性強的板塊更受市場青睞，容易走出獨立行情，所以，若着眼於短期避險，確定性強的板塊是首選。

就當前A股市場而言，着眼於確定性，主要有兩個思路：穩增長和困境反轉。

穩增長。政府工作報告已經明確了5.5%的GDP增速，但房地產銷售的低迷、疫情的反覆、出口的疲軟等加大了穩增長的壓力，越是如此，市場越是對穩增長政策充滿信心和期待。在此背景下，泛地產產業鏈相繼走出獨立行情，市場相信，在後續穩增長政策驅動下，這些板塊的基本面觸底回升是遲早的事。

困境反轉。對多數行業而言，疫情都是一個重要干擾因素，但疫情遲早要過去的，意味着疫情期間受損嚴重的板塊將在疫情之後迎來基本面修復，尤其以旅遊、酒店、機場、航空、影視等板塊為代表，只要能撐下去，未來一片光明。預期到這一點，市場資金提前布局，驅動這些板塊走出了獨立行情。

此外，部分周期性板塊也適合困境反轉邏輯。最典型的就是豬周期，在板塊供需邏輯的支配下，通常能夠走出獨立行情。當前，國內生豬養殖企業頭均虧損500-600元左右，在此背景下，能繁母豬加速去化，產能供給下降，將推動豬周期反轉，屆時，生豬養殖企業將重新從虧損走向盈利，這種基本面的確定性也為資金提供了提前布局機會。

2、着眼於中長期，買時代趨勢

着眼於中長期，投資者應擁抱市場中的最大共識，只有在大共識中才有大機遇。回顧歷史，A股每一輪大牛市都存在一條市場主線，這條主線與經濟發展的時代大背景相契合，最容易形成大多數人的共識，引發基本面與市場情緒的共振。

如2007年的那輪牛市，金融地產及資源股是牛市主線。當時，中國加入WTO後經濟步入快速增長期，工業化和城鎮化加速推進，金融地產及能源板塊是最具確定性的受益板塊，順理成章成為牛市旗手。

2015年的那輪牛市，TMT是牛市主線。當時，智能手機驅動移動互聯網崛起，在「大眾創新、萬眾創業」的政策支持下，各行各業的「互聯網+」如火如荼，互聯網成為最具確定性的受益板塊。

2019年以來的這輪牛市行情，消費、醫藥、科技一度成為公認的三條主線。消費、醫藥是長牛板塊，2020年走牛，主要是疫情衝擊下市場不確定性增強，消費、醫藥等確定性強的板塊產生估值溢價，順勢崛起，2021年市場情緒回歸常態後，這兩大板塊相繼步入調整期。

唯有科技這條線，與宏觀經濟層面的產業升級、智能製造、自主可控等長期大趨勢相契合，最易凝聚市場共識，成為股市的長期主線邏輯。在這個意義上，疫情之後，穩增長政策見效，市場風險偏好逐步回升，以「新芯軍」（新能源、芯片、軍工）等為代表的科技板塊有望再次崛起，成為新一輪的牛市旗手，值得中長期配置。

淡然看待市場短期表現

前段時間，有明星基金經理在直播中坦承，2022年的A股市場是其從業十多年以來最複雜的一年。這是一句大實話。

2022年初，市場普遍擔心的是中美貨幣政策的相向而行、房住不炒背景下的穩增長政策傳導受阻等因素，但整體上，市場還是有信心的，因為只要政策力度夠強，這些問題不難解決。但3月份以後的俄烏衝突、疫情反覆等因素帶來的影響和擾動則遠超市場預期，尤其是俄烏衝突對全球中長期通脹前景的影響被充分解讀，導致風險偏好快速下行，並通過連鎖反應引發市場快速下跌。

從結果上看，無論是明星公募基金還是百億私募基金，大多表現慘澹，「股神」紛紛跌落神壇。如果說有什麼啟示，那就是對市場的敬畏。

如霍華德·馬克斯所說，投資表現是一系列事件——地緣政治的、宏觀經濟的、公司層面的、技術的、心理的——與當前投資組合相碰撞的結果。可能性有很多，結果只有一個，但板上釘釘的結果背後，對應的卻是無數種可能性。

換言之，一個能夠經受住99%概率考驗的投資組合，可能會因剩下的1%概率的實現而垮掉。這就是投資的不確定性，基於此，投資者應充分敬畏市場，接受市場短期的不確定性。作為投資者，不應有能夠預測市場短期表現的心理預期，在這個意義上，對市場短期表現不如預期的懊惱，是一種傲慢和自大。

就短期表現而言，市場總是會呈現出很多意外和可能性，作為投資者，應該從內心接受這些意外和可能性，然後着眼於對經濟發展的中長期信心，基於長期視角進行投資布局。