曾作為通用汽車旗下部門，超一半營收來自通用，近年來依賴程度逐年降低。
作者|鵬羽
這兩周F1開賽了，規則大改動和首次有中國車手周冠宇的加入，讓風雲君每周末都熬夜看得非常盡興，那感覺真是「爺青回」。今年規則大改，梅奔車隊開局不利，完全沒有了車隊八連冠的樣子。但風雲君還記得梅奔車隊在2020年冬季測試展示的「黑科技」：雙軸轉向系統（DAS），僅一年就被禁止使用了。雖然被禁止在F1比賽中使用了，但是雙軸轉向系統這項新發明可謂是賽車屆的「黑科技」。轉向系統對於賽車很重要，對普通汽車也非常重要。下面風雲君要介紹的這家汽車轉向系統的龍頭——耐世特(01316.HK)。耐世特（Nexteer）成立於1906年，經歷了被通用汽車(GM.US)收購、分拆、合併，最後甩賣，作價僅僅4.5億美元，後來於2011年被中航工業集團公司納入麾下。這家百年企業，在中國資本的經營下，於2013年上市，最高市值一度超過300億港元。汽車轉向系統？聽着毫不性感，毫無科技感。但可是這一認知錯到姥姥家了。自汽車發明以來，轉向系統就一直都是安全駕駛的關鍵要素。在汽車工業的起步階段，傳統的機械轉向系統是將輪胎和地面的反作用力直接傳遞到方向盤上，沒有助力，扳動方向盤很費勁，特別是原地打方向的時候。1954年，液壓助力轉向系統（HPS）首次商用。1988年，電動助力轉向系統（EPS）首次被裝配到汽車上。比起原來的液壓助力轉向系統，電動助力轉向系統更簡單、裝配靈活，燃油效率高。汽車轉向系統能讓車輛駕駛起來更加輕鬆、更加安全。未來的智能駕駛時代，仍然不能離開它。轉向系統對智能駕駛ADAS系統極其重要。未來自動駕駛的發展，推動轉向系統科技的提升。在汽車轉向系統發展路線中，線控轉向（SbW）是自動駕駛更優選擇。線控轉向系統（SbW）取消了方向盤與車輪之間的機械連接，通過傳感器獲得方向盤的轉角數據，通過ECU計算，結合車速及車輛行駛狀態來對車輪轉角進行控制，滿足L4級別自動駕駛需求。以銷售口徑計算，耐世特2018年全球市場占有率約為19%，排名第二，僅次於日本捷太格特（JETKT，6473.T），競爭優勢顯著。目前，公司主要生產HPS和EPS。此外，公司還主要生產轉向管柱及中間軸（CIS）和動力傳動系統（DL）。2021年，耐世特營收達33.6億，同比增長10.8%。其中，EPS是公司的主要收入來源，營收占比約為70%，自2013年的45%提升明顯。HPS營收占比則從2013年的13%下降到2021年的4%。過去，電子動力轉向取代液壓助力轉向是大勢所趨。隨着技術的發展，能夠配合自動駕駛的線控轉向系統或是未來的發展方向，也是確定性較高的盈利增長點。公司前身作為通用汽車旗下部門，關係自然密切，通用汽車一直是公司的第一大客戶，訂單量直接影響公司收入和業績。2015年以前，公司有超一半的收入來自通用汽車。隨後營收比例逐年下降，2021年約為32%，依賴程度下降明顯。2019年，公司來自通用汽車的營收約13.9億，同比下降約2.5億。主要是因為當年美國工人聯合會（UAW）和通用汽車之間發生工潮，致使後者生產中斷。2020年，受疫情影響，除了浙江世寶(002703.SZ)營收同比提升12%，行業內主要企業營收均有所下降。除了通用汽車的車型外，2021年公司成功投產的車型包括極氪001、廣汽Aion Y、梅賽德斯奔馳C系列、哈弗H9、大眾POLO、三菱歐藍德PHEV、悍馬EV和寶馬iX等。2021年公司整體毛利率為10.8%，經調整後的營業利潤率為2.9%，歸母淨利率為3.5%。2019年以來，公司營收有所下降，利潤率也是逐年下降。主要是因為客戶訂單需求的下降，以及新冠疫情帶來的通脹導致原材料價格的上升。2018年以來，汽車轉向系統的主要參與公司毛利率均有所下降。因為汽車轉向系統公司的規模效益明顯，營收的下降會導致毛利率更大幅度下降。過去耐世特毛利率和浙江世寶接近。2020年浙江世寶營收大幅提升，帶動毛利率也同比提升9個百分點。2021年，捷太格特（6473.T）、日本精工（6471.T）、浙江世寶三家公司毛利率均超20%，高於耐世特10個百分點。自動駕駛是未來汽車行業的發展趨勢，轉向系統作為支撐未來自動駕駛的重要技術，公司加大了研發投入力度。2020和2021年，公司研發費用率分別為5.1%和3.5%。由於下遊客戶關係穩定，耐世特銷售費用率保持穩定且較低水平，約為0.5%。近年來公司研發費用率有所提升，但是仍低於行業主要公司。雖然研發費用率不出眾，但是近年來公司在自動駕駛領域的布局獲得一定成果。公司的L3級以上自動駕駛功能EPS訂單比例從2019年的21%提升至2021年的32%。2021年末，耐世特有795項專利申請以及1126項已授權專利。其中，SbW和ADAS/AD的專利占比25%（2019年為22.7%，2018年為21%），可以看出公司在自動駕駛領域的布局。耐世特在ADAS/AD相關產品布局處於行業靠前位置。公司的高可用EPS適用於L2-L5級自動駕駛汽車，已經為全球Robotaxi巨頭Waymo與克萊斯勒合作的L4級無人駕駛出租車進行配套。（來源：東吳證券研究所，頭部供應商ADAS/AD相關產品布局情況）雖然毛利率不及同行，但是耐世特在自動駕駛的布局，相關產品布局處於行業靠前位置。過去五年，公司的現金循環周期穩定在17天上下，做生意基本不用占用自有資金。即使受疫情影響嚴重的2020年，公司表現依舊很穩定。公司可以將下游汽車品牌商的資金占用壓力傳導到上游。耐世特負債率持續下降。2021年，公司資產負債率37.6%，有息負債率為2.6%，安全性極高。耐世特財務槓桿下降加上資產使用效率下滑，導致ROE持續下降。2014-2018年，公司ROE維持在25%上下。2021年，僅為6%。但好在「同行襯托」，耐世特仍處於行業可比公司較前位置。公司的主要客戶是汽車生產商或品牌商，雖然有一定的賬期，但是公司的回款能力很好。2013年上市以來，公司的淨現比均大於1.6。公司自由現金流良好，2013年上市以來，累計自由現金流入14.5億。2013年上市以來，公司融資約3億，分紅為4.2億，實現正向股東回報。上市以來，公司累計分紅占自由現金流的29%，占歸母淨利潤21%。公司的分紅力度小於同行可比公司。近五年來，捷太格特分紅占歸母淨利潤比例為55%，日本精工約為49%，而公司為27%。截止2021年末，中國航空工業集團有限公司累計持有耐世特64.9%的股份。汽車轉向系統公司的規模經濟效益明顯，公司過去營收的下滑，盈利能力下滑明顯。汽車電動化加上自動駕駛技術的成熟，將帶來轉向系統的技術革新和行業變革。公司深度布局自動駕駛領域，在L3級以上自動駕駛功能EPS訂單比例逐年上升。公司負債率逐年下降，現金流充沛，經營良好。目前分紅比例偏低，股東回報力度有待提升。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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