優秀的基金經理有一個共性，一般都有自己較為清晰的投資邏輯並對此充滿信心，一方面不會怯於跟別人分享自己真實的想法，另一方面又會堅定貫徹投資策略。
所以讀明星基金經理的季報和專訪總是受益良多，未來一段時間我們將和大家一起細細品讀他們的1季報。
銀華基金「雙子星」焦巍和李曉星，他倆被投資者熟知除了依靠長期穩定的收益之外，還有就是擅長寫走心的季報。
在剛剛公布的1季報，兩位再次奉獻上兩篇滿分作文。
焦巍為何焦慮？
儘管焦巍和李曉星均是來自銀華基金，但是兩人在季報中所表達出的情緒卻是截然相反。
焦巍的季報字裡行間透露着焦慮的情緒，他這樣寫到「秉承慎獨的心態，找出自己的失誤和致勝之處，並進行紀律性糾正。在這種心態下，本基金的一季報變得介於懺悔錄和自白書之間的復盤手記，敬請投資人諒解」。
從長期業績來講，焦巍依然是行業中最為優秀的基金經理，代表產品銀華富裕任期實現回報130.61%，年化回報28.64%。
就今年的表現來看，焦巍管理的4隻產品跌幅均在20%左右，但同類排名均在30%左右。
但焦巍的焦慮也不是沒有理由，2020年和2021年銀華基金為焦巍共發行了3隻產品，其中銀華富利精選更是達到百億規模。但不巧的是3隻產品發行在市場頂部，目前均為虧損狀態，其中銀華富饒精選虧損幅度甚至已經接近30%，規模也降至不到30億元。
此外，焦巍的代表產品銀華富裕主題也出現規模大幅度縮水。截至一季度末產品規模為173.36億元，較去年底的227.51億元下降了54.15億元。份額方面，一季度總申購份額為3.13億份，總贖回份額為4.49億份，淨贖回1.36億份後，一季度末總份額為33.87億份。
對於虧損，焦巍認為不能將淨值回撤推諉於天災和外部不確定性的影響，而是需要從自身進行深刻的檢討和從行動上做出切實的調整。
第一，對醫藥股的持倉進行了切割，保留和增加了能夠直接和終端消費者對接的醫美及OTC中藥品種，減倉了創新藥的疫苗，以及CXO龍頭公司。
焦巍反思去年的下跌時表示，「從去年下半年開始，本基金淨值最大的回撤來源於在下跌中對醫藥的硬抗和逐步加倉。在一季度的再次動盪中，我們的反省是不應再重倉在自己未能熟練把握的細分行業和下跌後往往遇到無法從公司自身原因解釋的投資對象。以後，我們對醫藥的投資主要以C端為主，適度分散。」
從具體動作來看，焦巍的產品一季度減倉了創新藥的疫苗以及CXO龍頭公司，包括藥明康德、泰格醫藥、康希諾、我武生物等股票被減持。
值得注意的是，從估值來看，泰格醫藥已經創了近10年最低，但是依然沒有阻擋住公募基金經理們的拋售。
第二，不再單純集中於消費和醫藥兩個賽道，而是轉變為以C端商業模式為主，和有限能理解範圍內的B端商業模式為輔。
同時還提到，除了大消費投資之外，至少需要在成長因子和價值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進攻銳度，來換取着陸狀態的平穩。
操作方面，焦巍在1季度新進或加倉個股包括片仔癀、愛美客、同仁堂和捨得酒業。
不過他也強調，白酒與醫藥在過去的很長時間內都是水草肥美盛產牛股的豐盛之地，因此可以判斷未來白酒和醫藥依然會是重點掘金方向。
從行業配置來看，焦巍自2018年末接管銀華富裕主題之後，產品主要關注在消費和醫療板塊，據wind數據顯示兩個板塊占比一度接近94%。
受益於極端結構性行情，2019年產品盈利62.89%，同類排名96/1014,2020年產品盈利87.78%，同類排名104/1014。
股價的過度上漲不僅透支了相關資產未來的漲幅，而且還產生了較大泡沫，例如茅台估值一度漲至73倍，而它近10年的平均估值也不過28倍。
如果資產較為均衡的基金經理，還可以依靠分散的持倉來對沖某一板塊回調帶來的壓力，但資產配置過度集中就只能默默承受了。
從這個角度來說，焦巍不再過度聚焦於消費和醫藥，這種改變無論是對他自己，亦或是投資者，都將是一件好事。
第三，意識到估值和邊際變化對組合大部分公司的重要性，不再死守堅決不賣出好公司的信條，而改之為動態平衡。
焦巍以及大多數賽道型基金經理相似，都較為淡化估值，因此他管理的銀華富裕主題一直是行業內換手率最低的產品，而低換手率和高持倉集中度也讓他享受到了前幾年消費和醫藥的結構性行情。
但白酒與醫藥在過去的很長時間內都是水草肥美盛產牛股的豐盛之地，而這就很容易讓人淡化風險意識。
記得2021年一段時間盛行「萬事萬物皆利好茅台」的段子，這無疑就是行業過熱的寫照。
市場似乎達成了一個共識，茅台可以一直漲，甚至後來還演變成各行業的「茅」都可以一直漲。
這不光是散戶這麼判斷，機構也是如此。在2021年2月，中信證券的研報《三萬億從頭越，長坡厚雪春風來》中，給茅台的目標價為3000元，要知道當時茅台的股價也才剛剛突破1000元。
時過境遷，各種「茅」已經成為投資者的「屠宰場」，「萬事萬物皆利好茅台」的段子也沒人提了，中信證券悄悄將茅台的目標價大幅下調至2246元。
焦巍對於組合脆弱缺少估值保護也做出了反思。他談到，「這是同2015年一樣給管理人的深刻教訓。在上一次的教訓中，我們學到的是必須注重手中公司的質地。而這一次，我們體會到估值天花板和在雲際附近的邊際變化發生時應對的僵化會帶來巨大傷害」。
作為賽道型基金經理一直面臨着困境，無法擺脫行業波動對產品的影響。
無論產品怎麼翻轉騰挪，行業站上風口相關股票都會上漲，而行業回調相關股票也無法避免下跌，無非就是漲多漲少和跌多跌少的問題。但是當股價漲到一定程度，估值突破「天際」，積累了大量風險之後，是不是要調整？又如何調整？
行業內優秀的基金經理也一直在尋找答案，焦巍一季度增加了銀行股配置，張坤和蕭楠則增配了煤炭股和港股，而且也取得了一些效果。
最為明顯的是蕭楠，目前管理5隻產品，其中易方達高質量嚴選、易方達科順定開和易方達瑞恆由於配置了煤炭、化工和港股，表現是優於易方達消費行業和易方達消費精選。
第四，不變和堅持：一方面，對好公司和好商業模式的長期投資不變，即使短期受到煎熬和誘惑。另一方面，對不能理解和把握的商業模式和投資對象的鈍感力不變。
（註：「鈍感力」可直譯為「遲鈍的力量」,即從容面對生活中的挫折和傷痛,堅定地朝着自己）
堅持對好公司的追求，是賺錢的核心；迴避不理解的公司，是不虧錢的核心。
令人欣慰的是，焦巍始終堅持在自己的投資框架下對投資進行「糾偏」，適當擴展投資邊界，降低對估值的容忍度，而不是風格漂移或是向市場妥協配置新能源。
虧30%的李曉星依舊樂觀
李曉星與焦巍面臨同樣的問題，就是依靠此前的業績積澱發了多隻產品，但目前依然還沒有賺到錢。
其中最為扎眼的是銀華心佳和銀華心享這兩隻百億級別產品，一隻虧了23.10%，一隻虧了23.10%。不過也需要指出的是兩隻產品相對業績還不錯，自成立以來的同類排名分別為734/1549和488/1716。
另外從今年業績來看，李曉星目前管理10隻產品，也就只有他的代表產品銀華中小盤排名靠後。
所以說從基金經理層面，可能已經盡最大努力來抵抗市場下跌了。
不過，這也就延伸出來一個問題，基金公司如何服務好投資者。
基金是金融行業，也是服務行業，在為投資者賺錢的同時，也需要為其提供更好的投資體驗。
三流的基金公司善於吸引投資者，二流的基金公司善於留住投資者，而一流的基金公司則服務投資者。
如何服務好投資者？焦巍提到的「擴展投資邊界，降低估值容忍度」，以此來降低產品波動，提高投資者持有體驗，是基金經理層面的關鍵點。
而基金公司層面要服務好投資者，則是要在經濟利益與投資者利益之間做平衡。
原興全基金總經理楊東，在2007年6000點勸基民贖回，在2015年4500點向基民提示風險，在市場最瘋狂的情況不是想抓緊發產品而想讓投資者落地為安，贏得市場讚譽無數，被譽為「業界良心」。
但無論是他之前掌舵的興全基金，還是現在創立的寧泉資產，卻都不曾為發產品而發愁。
「後其身而身先，外其身而身存」，將自己利益置於度外，反而能獲得更大的驚喜。
當然，按照現在的輿論環境和監管環境，公募基金公然提示風險是無論如何都不可能再出現的事情，但是至少可以做到控制產品發行節奏或者限購。
大家應該聽過「牛市基金好發不好做，熊市基金好做不好發」這句話。
牛市投資者情緒高漲爭相入市，但散戶往往後知後覺，進來之後多是市場頂部，基金產品自然虧損的概率要大一些；熊市相反，投資者情緒低迷，基金公司不太容易募集到錢，但大盤卻跌至底部，基金產品反而很容易盈利。
所以某些基金公司是不是得要學會在牛市中「踩腳剎車」，少發些產品？
好了，我們回到文章的主話題，繼續談李曉星的季報。
相較於市場的大多數基金經理，李曉星是少數幾位樂觀派。
他在季報中提到，「我們總體上對於權益市場非常看好， 並認為後面經濟的增長會強於市場的悲觀預期，這是我們與市場一些悲觀觀點的顯著不同」。
對於為何樂觀，從短期、中期、中長期和長期四個維度來看，有四個利空因素已經進入結束階段。
一、短期維度來看，開年以來的估值收縮已經進入到結束階段。
股票型基金和偏股型基金的平均值從最高點的回撤幅度，也基本接近了之前兩次大幅調整，前兩次分別是 16 年初和 18 年底，而這兩次大幅調整的終點，都 是大牛市的起點。
二、中期維度來看，疫情的影響在 1-2 年內將結束。
疫情影響結束需要四個條件：一是疫苗的接種率足夠高；二是要有有效且便宜的新冠藥；第三個條件有足夠的檢測；第四是需要有足夠的醫療資源支持。
在1-2年的維度，在我們準備充分後疫情的影響將會逐漸結束。
三、從中長期維度來看，俄烏戰爭使持續多年的全球化進程走向結束，逆全球化走向開始。
不過他認為敞口都在國內或者友好國家的公司，可能會享受估值上的溢價。
四、從更長的維度來看，美元作為公認的儲備貨幣和硬通貨，將逐漸走向終結。
各國（特別是非美國的盟國）對美元的不信任感會變得很強烈，大家就要去追 逐其他的貨幣以及其他貨幣所代表的資產，這對人民幣是非常重要的機會，全球會將眼光拋向人民幣。
資產配置思路：
結合短期估值收縮結束，中期疫情影響結束，中長期全球化會逐漸走向割裂等因素，李曉星在1季度的組合依然維持消費成長+科技成長的配置。
我們保持高倉位，配置以科技為主，重點配置了新能源、電子、國防軍工、計算機、傳媒等行業，精選高景氣行業中高增長的個股。
銀行中下盤的絕大部分倉位集中在科技賽道中具有成長性的中小盤股票上，其他產品以消費+科技優質賽道中的龍頭公司。
對於消費股，李曉星認為更樂觀一些，認為二季度會是市場預期層面否極泰來的一個季度。
1）估值消化了一年多，大部分板塊的估值回到了歷史中樞偏低位置，龍頭公司競爭優勢在不斷強化；
2）收入逐季改善，全年前低後高，疫情擾動在近期有所超預期，但全年維度看並不影響需求改善的方向；
3）成本端有望邊際走低，利潤彈性將會體現，尤其是大眾品在下半年會有較好表現。但另一方面，由於整個市場資金面目前沒有看到增量，消費板塊的預期收益率不宜過高。
食品飲料里配置上以白酒為主，持倉上偏均衡，高端、次高端、 地產酒龍頭都有配置。
相關持股：貴州茅台、山西汾酒
我們認為創新是我 國醫藥行業發展的未來，在創新藥投資風險加大、外包率持續提升的情況下，CRO/CDMO 仍然是醫 藥板塊成長性最強、最確定的板塊，所以也將是我們未來一段時間繼續看好的板塊。
相關持股：藥明康德、智飛生物
科技股中我們最看好電動車產業鏈，經過一個季度的調整，機構持倉過重、估值階段性過高、碳酸鋰價格持續快速上漲等問題基本得到消化。
相關持股：寧德時代、天奈科技、天賜材料、科達利、匯川技術
信息技術國產替代分為硬件和軟件，硬件方面，半導體要迴避價格屬性品種，我們更看好耗材屬性的材料，以及非線性增長的設備零部件；軟件方面，供給、需求兩端敞口均完全在國內，信創產業鏈將在今年重啟上行周期，市場空間更大的行業端信創有望接力黨政端信創，我們看好具備商業化推廣能力的龍頭公司。
相關持股：紫光國微、北京君正、金山辦公
我們傾向於用基本面更有保障的銀行，以及擁有市占率提升邏輯、估值業績匹配良好的消費建材和家電里具有顯著競爭力的龍頭公司來替代房地產的配置。
相關持股：東方雨虹
在低估值順周期方向，我們看好長期受益消費升級紅利的品牌廣告，線上流量紅利見頂，品牌廣告相對性價比在持續提升。
相關持股：分眾傳媒
李曉星還提到對軍工股和互聯網標的。對於軍工股，他提到相關股票開年經歷不小的回調，逢低布局了一些業績高增長和估值匹配度較好的景氣度細分賽道里具有核心競爭力的個股，不過前十大重倉股沒有相關題材股，需要等到半年報才能看到他的布局。
對於互聯網標的，李曉星表示，「板塊進入到底部區間，政策驅暖，但是業績依然處於下修通道，沒有業績兌現的邊際趨勢投資並不符合我們的投資方法。後面還會持續關注互聯網的標的，但目前並沒有形成我們重要持倉的想法」。
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（END）
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