分紅往往意味公司「承諾」，一個連承諾都給不起的公司，要麼就是成長期的孩童，要麼就是渣男，要遠離。
作者|鍾升
作為經常搞不清楚什麼情況，但首先要放一盒衛生紙在身邊的風雲君來說，還是挺費紙的。不過好在風雲君身處國內，供應十分充足。如果是在其他一些國家，每次出點什麼事還得去超市搶衛生紙，那就太痛苦了。說到衛生紙就不得不說到全球衛生健康護理界的領導者、有着「紙老虎」之稱的金佰利克拉克（金伯利(KMB.US)，以下簡稱公司或金佰利）。公司在1872年成立於美國威斯康辛州，最初只是一個商用造紙廠，不過當時是一個經濟高速發展的時代，公司規模也隨着經濟一起騰飛。公司在1914年發明了一種特殊的塞路纖維棉，吸水性比棉花強5倍。當時市場上棉花供應十分充足，塞路棉並未在市場上取得良好反響。恰逢一戰爆發，美國1917年參戰，政府向金佰利訂購以該種材料生產的外科用纖維敷料，以及防毒面具用的過濾器。而護士們卻在戰爭中發現了這種特殊材料的另類用途，可以避免生理期給女性帶來的麻煩、不舒服和尷尬狀況。公司在後來收集到該類消息後，相信能開發出一種全新的消費產品，讓全世界女性都可以在特殊的日子裡得到解放。於是公司經過兩年的深入研究、試驗和市場測驗，終於創造出史上的第一個衛生巾商品，取名為「高潔絲」。在100年前，那個傳統的年代，推廣銷售這種特殊產品的難度可想而知。公司最開始便從教育入手，在1922年出版了第一本小冊子《月經的真相》，後來又與教育部、醫生合作改進，公司如同傳教士一般不停地推廣了幾十年。直到1946年，迪士尼(DIS.US)拍攝了一個10分鐘的動畫短片《月經的故事》，在學校、教堂等各類組織播放，觀眾總人數達到了9000多萬人，並翻譯成多國語言在全球傳播，才讓衛生巾產品為大眾所接受。嗯……這種艱辛風雲君是充分理解的，就像放在幾年前，如果有人問你註冊制時代的炒股軟件是什麼樣子？恐怕你壓根兒不會和市值風雲App劃等號。至此，公司開啟了全球擴張之路，在墨西哥、西德、英國及歐洲多地開設工廠。公司為確保高管和工程師能及時趕到在各地的工廠，還開設了公司內部的航空部門，後來獨立出去成立了中西部捷運航空（Midwest Express Airline）。隨着時代發展，各大公司也均都推出了自己的品牌，並搶占了一定的市場份額，公司的先發者優勢也逐漸不復存在。公司從70年代開始，逐漸出售了商用造紙業務，推出眾多個人護理經典品牌，包括好奇牌紙尿褲、舒潔牌面巾紙、得伴牌成人失禁護理用品，目標成為一個消費品生產領域的巨頭。而寶潔(PG.US)的幫寶適和公司的好奇紙尿褲之間的戰爭，就像是可口可樂和百事可樂一樣，從他們誕生就一直沒停過。1995年，金佰利收購了被寶潔狠狠打壓的斯科特紙業（Scott），公司的消費品巨頭地位進一步開始顯現，而公司的三大業務板塊也逐漸型：以一次性紙尿布、嬰兒濕巾以及女性用品為主的個人健康護理業務；
以一次性面巾紙、廚房紙、餐巾紙為主的消費者用紙巾業務；
以商用清潔分配系統、清潔用品、工業用手套、防護服為主的專業業務（KCP）。
三個業務在2021財年（與自然年一致）共為公司帶來了194億美元營收，不過近幾年來營收增速並不快。從2017年至2021年，CAGR僅為1.6%。當然，公司也沒指望有啥成長，所以在2018年公布的長期發展戰略里的增長目標也就是1%~3%。個人健康護理一直是最大的業務，占總營收比在2021年進一步達到了53%。雖然近兩年來宏觀經濟情況經歷了劇烈的波動，公司營收也有起有伏，但總體來說這類固定消費類產品的總需求仍然還是十分穩定的。公司在北美市場的5年CAGR為1.7%，在其他地區的CAGR為1.4%。分產品類型看，紙尿褲、尿片一類的嬰兒護理產品因為美、中、韓、俄等主要經濟體均都面臨着出生率下降的困境，未來的增長可能較為困難。女性護理類產品在美國市場也已經大幅落後於寶潔，在全球市場也正遭遇尤妮佳為代表的各類本土品牌，以及各大商超自有品牌的挑戰，市場份額也正緩慢萎縮。公司最大的威脅仍然還是寶潔。寶潔擁有更大的營收規模，更多樣的產品組合。僅僅只是嬰兒、女性和家庭護理一個業務部門就囊括了金佰利的所有產品。在寶潔的2021財年（2020年7月1日至2021年6月30日），該業務部門的營收為189億美元，接近金佰利的同等規模，而這個業務僅占寶潔總營收的25%。而寶潔其他業務，最掙錢的莫過於護膚產品，不但擁有「媽媽品牌」Olay，受當代年輕女性喜愛的SK-II，還有收購的男性都逃不過去的吉列。也就是說在公司與寶潔的競爭中，寶潔可以依靠公司整體更大的規模以及其他高利潤業務的輸血，在該領域形成更強的競爭優勢。尤其是在這個低增長的行業里競爭時，寶潔更具有靈活性。比如寶潔可以「壕無人性」的大打價格戰、營銷戰，打不過也能將競爭對手收購，寶潔的收購史更是成績斐然。金佰利在這20多年間，並沒有因為和寶潔的競爭關係而胡亂「開副本」，而是恪守本分，聚焦在自己的領域，才能始終與體量比自身大幾倍的寶潔在該領域內平分秋色，足以見證公司的實力。說到這裡就不得不提到市值風雲的專注主業系列，都是一些在自身領域內深耕，不搞業務多元化的企業。感興趣的小夥伴們可以去下載人人都愛用的市值風雲App獲取眾多精品研報哦！在公司整體層面，毛利率近年來從最高35.9%到最低30.3%起伏不斷，而2018年和2021年起伏最大，同時帶動營業利潤率和淨利率一起上下波動。能讓擁有巨大體量的企業的毛利率有劇烈波動，主要原因是其產品主要原材料，紙漿和聚丙烯的價格上下波動，而其中最主要的還是紙漿。以牛皮紙漿或從廢紙中回收的纖維，以絨毛漿的形式作為公司紙巾產品的主要原料，同時也是紙尿布、女性護墊和尿失禁護理產品的主要組成部分。
而兩次毛利率快速下滑均與紙漿價格高度相關，紙漿價格在2018年和2021年均有較大幅度的上漲。2021年主要是因為COVID-19嚴重擾亂了全球供應鏈，尤其是在美國。公司的物流系統和分銷網絡受到陸路運力以及嚴重的勞動力供應問題衝擊，導致2021年成本出現了前所未有的增長。林木資源豐富的加拿大自2016年開始連年不斷頻發森林火災，而2018年的森林火災進一步加劇。疊加中國2018年開始加強固體廢物進口管控，產業鏈上下游大量囤積原材料。而木漿和廢紙漿都是公司的主要原材料，導致公司2018年生產成本居高不下。在降本增效這一塊，公司的架構調整計劃和FORCE項目旨在削減生產、管理、供應鏈等環節的成本，在2021年為公司分別節省了1.4億美元和4.1億美元。2021年，公司在北美市場的營收約為100億美元，其他地區共約97億美元，營收基本一致。但北美地區的營業利潤是20.6%，而其他地區僅為11.2%，北美市場近乎兩倍的利潤率果然還是更香一些。截止到2021年12月31日，公司一共擁有83座工廠，其中29個在北美，54個散布在歐洲、中東、非洲、拉美和亞太地區，包括發達經濟體和發展中國家。相較5年前，工廠總數減少了10座。雖然公司並未披露細節，但風雲君也猜得到，那些被裁撤的工廠大多都處在利潤較低的市場。公司的固定資產近幾年裡也在相應減少，占總資產比從2019年的49.1%下降至45.4%，但顯然仍舊偏高。除了在削減低效產能以外，公司也在尋求進一步加強自身的資金運轉效率。公司的現金循環周期從2017年的14天已經降至2021年的0.5天。公司主要是依靠增加應付賬款周轉天數達成此目標，而應收賬款周轉天數和存貨周轉天數幾乎沒有改善。這也凸顯了公司面對下游各大連鎖商超的談判力不強，而面對上游原材料供應商和OEM貼牌生產商擁有較強的談判力。
在股東回報方面，公司主要是依靠股息分紅，近五年一共分紅71億美元。此外公司用於回購股份所花的現金為36億，兩者合計占自由現金流的104%，彰顯了一家成熟公司應有的風範。此外，風雲君還發現公司的分紅歷史非常優秀，自1998年開始至今共24年，公司的股息分紅保持着6.5%的複合增長率，從1998年的1美元/股一路上升至2021年的4.56美元/股。風雲君重複過很多次，分紅往往意味公司「承諾」，一個連承諾都給不起的公司，要麼就是成長期的孩童，要麼就是渣男，要遠離。公司簡直是戈登股利增長模型（Gordon Growth Model）的忠實擁躉，將股利增長策略持續了24年，而公司股價也從1998年的20美元增長至目前的120美元。公司擁有很長的歷史，達成一番成就之後，也僅僅只是增加了幾個同樣以紙漿作為原材料的子業務，用極度專注來形容毫不過分。雖然自身的所有業務都和巨頭寶潔衝突，但公司正面硬剛也並不遜色，更沒有因為身處劣勢就向轉向其他行業。公司持續24年持續增加每年派息，值得稱讚。但目前的股息分紅已經非常接近自由現金流，未來提升空間有限。而全球供應鏈的混亂也無疑加大了公司履行股利增長戰略的難度。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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