鑽石舞台

近兩年，曾經一度火爆的新消費品牌如多米諾骨牌一樣消失或倒下，已成為人們司空見慣的常態。

那些爆火後沒有死掉，甚至活得更好的品牌，連同其背後的生存邏輯，反而成為市場關注的「稀缺品」。

由中金公司、摩根士丹利擔任聯席保薦人，2022年4月8日向港交所提交上市招股書的蕉下，就是這樣一個「稀缺」樣本。

在天堂傘占有率超過50%的防曬傘市場，靠小黑傘打開市場的蕉下，為何沒有曇花一現呢？蕉下是如何將自己打造成一條能夠持續攪動市場的鲶魚？蕉下成功的「爆款配方」無疑值得我們探究。

爆款邏輯：固化「防曬」品牌標籤，從「承包你全身」到「承包你全家」

2013年創立的蕉下，要進入的市場，易守難攻。

早在1996年，天堂傘已經靠一把具有遮擋紫外線功能的太陽傘引爆「防曬」市場，在防曬傘中低端市場擁有近50%的份額。在防曬傘這個傳統細分市場，銷量大的產品主打中低端市場，高端品牌銷量不占優勢，一個「高端且銷量大」的市場空缺，等待新的創業品牌來填補。

看到這個市場機會後，創業者要直面的是現實三連問，哪個消費群體能夠支付更高的價格？怎麼兼顧暢銷和高定價？什麼樣的產品特性足夠支撐溢價？

我們具體來看蕉下打通這一系列問題的過程，這實際上也是蕉下找准市場定位的過程。

蕉下在追求「白瘦幼」的女性群體中盯准了「白」這一痛點。「變白」是一門玄學，但「不要變得更黑」是所有女性都可以通過花錢來自我滿足的需求。

美白的需求爆發，一個重要的體現是，防曬霜市場高端產品在不斷突破價格天花板，單支防曬霜呈現出價格越來越貴卻越賣越火爆的趨勢。

為寶潔、歐萊雅等日化企業供應化妝品、護膚品使用的防曬劑的科思股份（300856），年營收從2014年的5.21億元增長至2020年的10.08億元，即是防曬霜需求增長的表徵之一。防曬霜被市場和消費者接受的高端化探索，為防曬傘誕生高價品牌完成了蓄勢。

而防曬也是一條具備成長性的剛需賽道，足夠容納新消費品牌成長。防曬服飾的市場規模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年複合增長率為5.9%。根據灼識諮詢預測，2021年至2026年，防曬服飾市場將以9.4%的年複合增長率增長，2026年規模將達到958億元。近千億的大蛋糕，足以容納更多的品牌成長。

2019-2021年，蕉下防曬傘面世的第7-9年，其傘類產品營收由3.35億元增至5.01億元，年複合增長率14.35%（表1），毛利率從50.1%升至59.5%，依然保持着成長性和高毛利水平。

如何讓消費者樂於為一把防曬傘，支付超百元的溢價？

2013年蕉下推出的小黑傘，以討女性喜歡的設計、高科技防曬的概念、明星帶貨的方式引爆了市場。小黑傘爆火後，蕉下趁勢追擊，在花色、攜帶、型號、防曬強度上下功夫，先後推出膠囊傘、口袋花苞傘、扁傘等不同便攜型號，以及經典大花、果趣、樂玩、鴕馬斯、花多拉、棲尋等花色的產品，以更豐富的防曬傘產品，滿足不同需求、不同使用場景的消費者。

通過防曬傘單品的持續熱銷，蕉下品牌與「防曬」強關聯，其「防曬黑科技」的品牌標籤已然占領消費者的心智。

「防曬黑科技」這個標籤，是蕉下創業的「1」。這個標籤樹立牢固後，蕉下針對女性熱衷於向全家甚至朋友圈安利自用好物的消費習慣，隨即開始拓展品類，將爆款複製到強關聯的服飾品類。

防曬傘單品的市場有限，但如前所述，隨着女性對抗衰老和皮膚保護的意識普遍提高，防曬服飾是服裝行業里為數不多保持高增長的細分賽道之一。蕉下橫向拓展品類，目標是拓展賽道，切分更大市場的蛋糕，這也是新消費品牌從極端細分市場突圍後的共同選擇。

蕉下圍繞「防曬」打造了全包式的產品矩陣，「防曬黑科技」概念賦能至防曬帽、防曬衣、戶外服飾、口罩面罩、袖套手套、戶外鞋靴、內衣內褲等品類，繼而向男士防曬、兒童防曬延展。

從「承包你全身防曬」到「承包你全家防曬」，從解決年輕女性對戶外防曬的需求開始，到防曬領域的功能性鞋服市場，再到不同的休閒戶外場景，蕉下一直在拓寬其消費場景。

這並不是貿然的多元化。

防曬用品的使用場景，是容易產生關聯消費的典型場景。你想要買一把防曬傘，點開蕉下線上店鋪，你發現防曬口罩、防曬冰袖、防曬帽都可以順帶買一些，家裡人用的也可以放進購物車，你的防曬需求被激活、被滿足，商家的營業額在你快樂的購物情緒下悄然擴大。

2019-2021年，蕉下營業收入由3.85億元增至24.07億元，年複合增長率高達84.22%，遠高於傘具產品的增長率，說明其新品類擴張計劃相當成功。

蕉下驗證了自身在服飾領域複製爆款的能力。

招股書顯示，蕉下產品序列中，有22款精選單品年銷售額超過3000萬元。其中，雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘均為2017年或之前推出的產品，另外19款精選單品於2019年至2021年推出，其中5款精選單品於2021年推出，即晝望系列墨鏡、隨身系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、暢型系列打底褲及丘郊系列輕型馬丁靴。蕉下在防曬及非防曬場景下製造爆款能力已被市場反覆驗證。

更為重要的是，蕉下的營收中，傘類產品已經不是營收的大頭，服飾類產品後來居上，超過了傘類產品的創收能力。

從2021年的營收結構來看，蕉下服裝和配飾兩大類產品的營收已經超過傘具，帽子的營收與傘具的營收接近，而且，帽子和配飾兩類產品的毛利率均高於傘具。

2019-2021年，蕉下傘具營收占總營收的比重則由86.9%下降至20.8%。服裝和配飾（墨鏡、口罩、披肩、袖套和手套）的營收占比上升最快，服裝由0.8%上升至29.5%，配飾由5.3%上升至25.4%。蕉下成功地將防曬傘這一爆款單品積累的口碑，轉化到了服裝和配飾品類上。

蕉下以「防曬」為核心擴展產品賽道，完成了從防曬傘，到防曬用品，再到戶外品牌的三級跳。

縱向堅守「防曬」，橫向拓展全品類，這就是蕉下的立足之道。以爆款小黑傘帶品牌，然後以品牌賦能更多品類，製造更多爆款反哺品牌，銷量與品牌共振上升，這是蕉下爆火後沒有衰落的底層邏輯。

那麼，蕉下的製造後台是如何匹配其爆款單品戰略的呢？

ODM製造：阿里數字化賦能，柔性製造規模效應突出

捕捉到了美白需求爆發的「天時」，向服飾賽道進軍的蕉下也趕上了紡織大行業變革的「地利」。

與天堂傘時代的創業路數完全不同，新消費時代的創業者，大多數採用「輕資產」模式。不用自建工廠，直接代工生產，創業啟動成本低，探索市場的試錯成本低。

更重要的是，產業鏈分工極致細化的趨勢下，那些渠道和品牌老化、營銷跟不上時代，但技術活過硬的傳統制傘廠，擁有足夠的產力成為新品牌的幕後「代工」方。例如年產6億把傘、被稱為「中國傘都」的浙江省紹興市上虞區的崧廈街道，就遍布優質傘具製造商。

此間包含的一道思考題是：我國是棉紡織大國，為何沒有誕生優衣庫、ZARA這樣的快消品牌？而1990年代爆紅的報喜鳥、杉杉等品牌難以持續輝煌？

製造行業，庫存水平是企業經營能力的綜合反映。積壓庫存，往往是許多企業資金鍊緊張、走向破產的導火索。服裝即是受制於庫存的行業之一。

公開數據顯示，國際公司當季產品售罄率達到90%，國內企業平均不到30%；國際公司庫存周轉平均為87天，國內企業平均191天；服裝行業庫存過去十年增長了8倍，中國服裝行業每年庫存積壓約9000億元，占銷售的30%到50%。

傳統的供貨方式，無論是大批量剛性生產，還是「期貨制」長周期交付，都將轉變為品牌方的庫存風險。一旦決策出現偏差，企業將面臨產品滯銷、庫存積壓、資金短缺等經營風險，大幅削弱企業的盈利能力，李寧、安踏都曾遭遇過庫存危機。

高庫存的背後，是供需難以實現精準化匹配的痼疾。「期貨制」交付仍然是中國服裝行業常見的做法，新品從企劃、設計、訂貨會到生產交付，需要半年甚至更長的時間。這是我們擁有申洲國際這樣的高毛利代工巨頭，卻無法誕生優衣庫、ZARA等快銷品牌的根本原因。

新時期，海量個性化需求與剛性供給能力之間的不匹配，成為我國服裝行業新的矛盾，「期貨制」交付相當掣肘。

當工廠的訂單包，由過往的3個月3000件，演變為30個1周交付的100件時，供給端如何保持比較高的生產效率？這意味着，供需兩端要經歷新的變革、磨合與再匹配，為提升兩端匹配效率的紡織互聯平台應運而生。

個性化需求對供給端的倒逼，催生了紡織互聯產業的不斷變革。這個過程大致可以劃分為三個階段。

第一個階段，供需兩端小企業的數量快速增加，供應鏈中湧現出一批以撮合交易為核心業務的信息類平台，這些平台不介入生態鏈鏈條，產業價值相對比較低。

第二階段，供需兩端企業規模快速擴張，需求端對性價比的要求越來越高，誕生了一批以規模化降本為主的自營交易類平台，以產定銷的OEM代工模式成為主流。

第三個階段，隨着全球消費需求多元化和快時尚品牌的崛起，對成衣環節小單快反（對小訂單的快速反應能力）的需求越來越嚴苛，ODM以銷定產的柔性製造成為行業剛需。

小單快反、個性化定製的新模式噴涌而出，成為消費升級下的潮流和趨勢。於是，紡織服裝領域的產業互聯網平台誕生：百布從流通環節切入，主要對接品牌商和下游中小服裝製造廠，搭建成品布電商平台；智布互聯則以SaaS雲ERP系統為基礎，組織跨廠協同完成面料的生產與製作；阿里、拼多多等電商平台用C2M的方式進行柔性製造技術的改造等。

值得一提的是，阿里巴巴C2M平台犀牛製造，可能是蕉下能夠快速向服裝領域拓展並實現品牌快速成長的重要幕後推手。

2017年，阿里巴巴成立犀牛智造，與紡織服裝產業鏈上的中小工廠協同，依託淘寶、天貓平台連接品牌商家與市場，締造了一種新的數字化製造產業形態。

具體來說，就是阿里以其數字化能力，通過構建端到端全鏈路體系化的數字化解決方案，實現供需的精準匹配和動態平衡。目前，犀牛智造已經可以為包括針織、梭織、羽絨、牛仔在內的超過70%服裝類目提供一站式柔性快反供給能力，實現批量「小」、交付「快」、質量「穩」、庫存「零」。2022年3月10日，阿里巴巴研究院發布的《犀牛智造：探索未來製造之路》（簡稱「報告）顯示，犀牛智造已經服務了超過200個品牌企業，通過小單快反的新模式，直接拉低了中小品牌的創業門檻。除了蕉下成為天貓防曬服飾第一品牌外，服飾品牌蕉內也是其扶持的成功案例。

蕉內，2020年開始與犀牛深度合作，2021年銷售額同比增長3倍多，位居天貓內衣行業TOP2，家居服品類排名從100名後提升到目前的第7名。

除了犀牛製造，山東鹿優數字科技有限公司（原稱「山東犀有數字科技有限公司」，簡稱「鹿優數科）」也是蕉下柔性製造的幕後推手之一。

鹿優數科，成立於2020年12月18日，同樣是紡織服裝產業ODM的賦能者，其第二大股東、董事兼總經理張帥，曾是犀牛智造的創始團隊成員，蕉下、愛慕、安莉芳、曼妮芬、蕉內、內外、華歌爾、黛安芬都是其合作品牌。

犀牛製造、鹿優數科等數字平台，讓蕉下小單快反的精選單品模式成功落地，得以大規模生產有限的單品。正如蕉下招股書中所稱，「開發精選單品的產品開發方式使我們能夠實現高效供應鏈管理的資源分配和規模化採購的經濟效益，從而降低成本。通過和原料合作夥伴及合約製造商的深度合作，我們能保障優質原料的相對穩定供應、保持高生產標準，並優化生產工藝，實現有效品控。此外，我們通過覆蓋全國的履約體系有效應對各區域市場的不同產品需求。」

這樣的生產策略下，蕉下與合約製造商能夠深入合作，確保生產能力、改進生產工藝、提高生產效率及降低採購成本。該策略也促成旺季（如雙十一、618等在線促銷活動）時，蕉下能夠實行更前瞻的存貨管理，從而有效提高存貨周轉率。

招股書顯示，2019-2021年，蕉下的平均存貨周轉天數逐年降低，2021年的存貨周轉天數與鞋服行業的領軍者李寧接近（表2）。可以說，數字化賦能、實現柔性製造，是高效改變服裝行業高庫存痼疾的方法。

DTC銷售：Lululemon引爆的銷售模式，招來一批中國「學徒」

爆款製造機蕉下，不僅捕捉到了美白需求的「天時」，趕上了紡織業變革的「地利」，還迎合了新消費群體的購物新習慣，可謂集齊「天時、地利、人和」有利因素。

消費者習慣於在線消費，蕉下採取了DTC（Direct to Consumer）的銷售模式。DTC模式的核心是以消費者為中心，去掉經銷商等冗餘環節，通過線上渠道直接觸達消費者，能夠對消費者的需求進行快速響應，從而進一步推廣產品，提升品牌知名度。

因冬奧會贊助加拿大國家隊隊服而火爆的Lululemon（露露樂蒙，1998年創立，2007年7月美股上市）就是一個成功的DTC品牌。

2021財年年報顯示，露露樂蒙2021財年錄得淨收入27.78億美元，較2020財年的22.84億美元增長了4.94億美元，增幅達21.63%，毛利增長了3.112億美元。這樣的增長，源於露露樂蒙流量和單筆交易額的增長。

露露樂蒙的火爆和持續增長，為中國服裝行業提供了變革和轉型的參照樣本。2020年起，安踏品牌啟動DTC模式轉型。安踏集團2021年年報顯示，其2021年DTC業務實現營收85.54億元，較2020年的14.63億元增長了484.7%，占總營收的比重由9.3%上升至35.6%。

DTC是安踏集團增速最快的業務。DTC不僅帶來營收的增長，其毛利率也相對更高，2021年，安踏集團整體毛利率由2020年的58.2%進一步上升至61.6%，創近5年來新高。

比露露樂蒙晚15年創立的蕉下，站在「前人」的肩膀上，建立了DTC驅動的全渠道銷售及分銷網絡，通過天貓及京東等成熟的電商平台（2013年在天貓開設首家在線店鋪，同年開設京東店鋪，2015年開設唯品會店鋪）、抖音和嗶哩嗶哩等高速增長的內容電商平台，實現龐大消費者群體的觸達。

值得一提的是，截至2021年末，蕉下已與超過600名擁有不同粉絲群、受歡迎程度各異的關鍵意見領袖（KOL）合作，藉助其龐大的粉絲群推廣其產品，製造「口碑傳播」，並為在線和零售門店引流。

藉助「KOL+電商+直播」等優質內容營銷方式，蕉下能夠有效引起目標客戶的注意並提高精選單品的銷量。2021年618期間，蕉下登陸李佳琦直播間14次，藉助帶貨一哥的影響力拉升了品牌影響力和銷量，這也是蕉下2021年營收同比大增203.15%的原因之一。

蕉下天貓旗艦店銷售數據顯示，其防曬傘累計銷量450萬+，防曬口罩月銷量20萬+、防曬帽月銷量10萬+、防曬衣月銷量8萬+摺疊墨鏡月銷量3萬+，展現了DTC品牌的銷售規模。

灼識諮詢預測，防曬服飾在線銷售額將以13%的年複合增長率攀升，2026年將達到428億元。蕉下的線上業務仍有成長的空間。

與露露樂蒙相似，蕉下在線上模式成功後，開始拓展線下渠道，即通過零售門店及其他渠道銷售（主要包括向擁有成熟零售網絡的大客戶銷售）。

2019-2021年，蕉下零售門店的數量分別為39家、42家及66家（其中31家為合作零售店）。雖然門店數增多，但零售門店和其他平台仍是營收占比最小的渠道，即使相關營收近兩年翻了一倍有餘，但占比從2019年的8.1%下降至2021年的2.7%，這緣於其線上店鋪和電商平台等渠道的營收增速更高（表3）。

除自營渠道外，蕉下也與分銷商合作銷售產品，2019-2021年，蕉下分銷商數量分別為96家、274家及872家，3年增長8倍。對應的是，分銷渠道創收增長4.8倍，2019-2021年複合增長率高達79.77%（表3）。但分銷商的營收占比同樣始終未超過20%，從2019年的17.6%下降至2021年的16.4%。

可見，自營渠道仍是其營收主力，相關占比由2019年的82.4%上升至2021年的83.6%，主要由於線上店鋪和電商平台的營收大幅增長。

蕉下的在線店鋪銷售收入從2019年的1.95億元增加至2021年的16.43億元，增長7.43倍。主要由於蕉下天貓旗艦店的付費客戶總數由2019年的100萬人增加至2021年的750萬人，天貓旗艦店的復購率由2019年的18.2%上升至2021年的46.5%（圖1）。

電商平台收入從2019年的0.91億元增加至2021年的3.03億元，主要是由於京東銷售產生的收入增加。

值得注意的是，2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開支急劇增長，分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占收入的32.4%、40.7%、45.9%。由此可見，線下門店與分銷商的運維成本更高，而投入成本相對更高的線下渠道的「坪效」，與線上渠道不可同日而語。

得益於蕉下建立起的全渠道銷售及分銷網絡，其市場滲透率和市場份額得以持續提升。根據灼識諮詢數據，2021年，蕉下的總零售額占市場的5%，線上零售額占市場的12.9%，線上線下均為第一大防曬服飾品牌。

當然，基於DTC「提質增效」功能被反覆驗證，越來越多的鞋服品牌開始採用這一模式。2021年阿迪達斯對DTC和數字化的投資持續增加，達到6.67億歐元。阿迪達斯計劃，到2025年實現50%的DTC業務占比。近年來，耐克也持續加碼DTC戰略。美媒預測，到2025年，以數字渠道為主導的DTC業務將占耐克業務的60%。

成也營銷，虧也營銷。蕉下的新式營銷策略下，其營收急劇增長，但利潤卻並不厚實。

蕉下按照國際財務報告準則呈列的綜合財務報表中，2019-2021年，蕉下淨利潤連續虧損，分別為虧損2320.7萬元、虧損7.7萬元、虧損54.725億元。

此處需要說明的是，上述虧損的成因主要是股份支付薪酬費用和可轉換可贖回優先股公允價值變動。2019-2021年，蕉下股份支付薪酬費用分別為164.3元、332.7萬元、348.4萬元，可轉換可贖回優先股的公允價值變動分別為4120萬元、3620萬元、55.949億元。

如果加回這兩項， 2019-2021年，蕉下經調整淨利潤分別錄得1968萬元、3941萬元、1.36億元，經調整淨利潤率分別為5.1%、5%、5.6%，蕉下一直在盈利且盈利能力不斷提高。

但是，倚重營銷的蕉下，龐大的銷售費用卻極大地吞噬了利潤。2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開支由1.25億元增至11.04億元，分別占營收的32.4%、40.7%、45.9%，其中，廣告及營銷開支、電商平台服務費是大頭（表4）。

其廣告及營銷開支2021年同比增長392.44%，高於同期營收增幅203.15%。2019-2021年，蕉下廣告及營銷開支占營收的比重分別為9.6%、14.99%、24.35%。同時期，因東京夏季奧運會等大型活動廣告宣傳，安踏廣告及宣傳加碼，但其廣告及宣傳開支占營收的比重分別為10.6%、10%、12.4%。

可見，蕉下的廣告及營銷開支的水平遠超安踏，極大地吞噬了利潤空間。

需要追問的是，隨着越來越多的品牌切入防曬服飾賽道，競爭愈發激烈，蕉下依賴廣告營銷拉動營收增長的模式能否持續？蕉下能否將其利潤動能由營銷切換成研發呢？

「科技招牌」：研發投入占營收的比重高於安踏和李寧，防曬黑科技是什麼？

需要說一句的是，ODM代工製造、DTC銷售、內容營銷等新工具，對所有創業者均無差別存在，能不能將其轉化為核心競爭力，核心變量在於有沒有挖掘和滿足用戶需求的能力，而這項能力則源於創業品牌的研發實力。

蕉下初代爆款小黑傘，就以防曬黑科技「出圈」，但是沒有人能說明白這個黑科技是什麼，於是，神秘的「黑科技」成為蕉下被質疑「收智商稅」的靶心。

從招股書中的公開數據，我們來透視一下蕉下的科技實力。

截至2021年12月31日，蕉下的研發團隊由197名員工組成，占總員工數的14%。截至最後實際可行日期，其在中國擁有123項專利、445項著作權，同時正申請72項專利，已註冊621個商標和18個域名。

首先，我們來看其核心人員的專業背景。

蕉下首席技術官黃梓榮，2014年12月加盟，負責成立及管理研發團隊及研發工作。蕉下招股書披露信息顯示，黃梓榮2003年6月、2006年3月獲得中國浙江大學電子信息工程學士學位、信息與通信工程碩士學位，2006年8月至2014年12月任職於飛思卡爾半導體（中國）有限公司上海分公司［現稱「恩智浦半導體（天津）有限公司」］。

蕉下創始人之一林澤，同樣是電信專業，其2007年7月自中國西安電子科技大學取得探測制導與控制技術學士學位，於2010年3月自中國浙江大學取得信息與通信工程碩士學位。

蕉下另一創始人馬龍，2011年7月畢業於中國華東理工大學，取得高分子材料與工程學士學位。

從核心人員專業背景來看，馬龍與蕉下業務的核心科技更為貼近。

其次，我們來看研發投入規模和比重。

2019-2021年，蕉下的研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元。

在招股書中，蕉下披露，計劃深化與信譽良好的供貨商、院校、學術機構等的合作，通過合作研發、獨家供應整合產業及學術界的研發資源，建立開放而又充滿活力的研發生態系統，以增強其技術積累和加速新產品商業化。

再看研發占營收的比重，2019-2021年，蕉下該比重分別為5.17%、4.52%、2.97%。2020-2021年，安踏研發活動成本比率（研發成本占營收比例）為2.5%、2.3%。李寧該比例分別為2.2%、1.8%（表5）。從占比來看，蕉下的研發投入占比並不低。

那麼，我們回到安踏2007-2008年營收僅有31.9億元、46.34億元的階段來比較。這兩年，安踏研發費用分別為4922.8萬元、8231.6萬元，占當年營收的比重為1.65%、1.78%。這樣來看，蕉下的研發投入比重不能算低。雖然蕉下的與安踏、李寧不完全在一個賽道，但服飾類企業這樣橫向比較，足夠體現蕉下的研發投入力度。

在紡織企業、服飾企業強調產業升級的當下，紡織產業鏈企業已注重研發。我們再來對比紡織面料企業的研發，國內戶外運動功能性面料供應商龍頭嘉麟傑（002486）2019-2020年的研發投入分別為2114.45萬元、3901.51萬元，占當年營收的比重分別為2.1%、3.33%，低於蕉下的研發占比。同期，全球規模最大的毛紡織服裝企業如意集團（002193））研發費用4459.01萬元、2673.4萬元，分別占營收的3.88%、3.4%。

橫向對比可見，蕉下近三年的研發投入比重高於鞋服企業李寧、安踏，也高於紡織面料和服裝企業嘉麟傑、如意集團。

第三，我們來看其核心技術。

蕉下被質疑「收智商稅」的另一處是其「防曬黑科技」。招股書顯示，蕉下的自有核心技術主要有Airloop面料、原紗防曬技術及全向推拉蜂巢技術。其中，蕉下的防曬傘採用L.R.C塗層技術，可抵擋99%以上的紫外線；蕉下的服裝產品多採用原紗防曬技術，可提供長效防曬能力，洗滌30次仍能保持UPF50+的防曬效果（表6），性能遠高於表層塗蓋防曬助劑的面料的防曬服裝。

蕉下在招股書中稱，原紗防曬技術的發明，源於其在研發工作中與國內一家知名尼龍紗線製造商緊密合作、推動。經分析組織結構和紗線，蕉下決定從紗線開始實現這一突破，通過將紗線從尼龍升級為防曬纖維，可實現出色的防曬性能和耐洗性。此外，在深入研究、比較不同形狀的截面纖維後，蕉下發現扁平截面纖維不僅能保持清涼觸感及防曬能力，同時具有最強吸水、速干及透氣功能。蕉下的合作，推動了具有防曬、吸濕速干功能的新開發面料生產，該面料提升了蕉下多款防曬產品性能。

2020年年初推出、採用Airloop面料的冰薄系列披肩防曬服，2021年銷售額達2.76億元。Airloop面料製作防曬服飾的吸金能力可見一斑。

鑑於這樣以科技面料為核心的防曬服飾強大的吸金能力，眾多的商家也在掘金，包括優衣庫、安踏等品牌，均在面料上做文章，依靠面料承載的防曬科技來吸引消費者。

蕉下在防曬上究竟有哪些黑科技，其功效相比其他競爭者到底怎樣，並未有更多的披露。雖然，消費者購買的都是歡喜，科技與研發的首要目的是要為消費者製造歡喜，但產品功效將決定其溢價的持久性。

估值造勢：一年放大近30倍，紅杉成最大贏家

2013年，馬龍及林澤分別出資30萬元在杭州共同創業，開通天貓旗艦店首推小黑傘。2014年，蕉下總部遷至深圳。

蕉下旗下重要的兩大實體公司，一是減字科技，創立於2014年4月18日，主要經營戶外功能產品設計、研發、銷售及營銷，旗下擁有唯物倍佳（WaveBetter）和蕉下（BananaUmbrella）兩大品牌，是蕉下國內的控股主體；二是深圳兜滿，創立於2015年1月26日，主要經營戶外功能產品的電商業務及分銷商管理。

蕉下披露的發展歷史顯示，減字科技2015年11月2日進行第一次外部融資（A輪融資），紅杉資本香港公司（Sequoia HK）以586萬美元對價認購其15萬元新增註冊資本，按照彼時美元對人民幣匯率6.33來計算，認購單價為247.29元/註冊資本，減字科技A輪融資後估值1.85億元（表7）。

2015年12月24日，基石資本旗下兩隻基金——杭州先鋒基石股權投資合夥企業（有限合夥，簡稱「杭州先鋒」）和濟寧先鋒基石股權投資企業（有限合夥，簡稱「濟寧先鋒」），以846.53元/註冊資本的單價向減字科技增資，並受讓馬龍、林澤轉讓的股權。基石資本合計以6500萬的對價，獲得減字科技9.4485萬元的註冊資本（約12.31%股權），單價為687.94元/註冊資本。該筆融資後，減字科技估值5.28億元。

基石較紅杉投資時的估值增長1.85倍，時間間隔不足兩個月。

需要注意的是，基石資本投資減字科技附帶業績保證條款。截至2016年12月31日，減字科技未能實現約定的利潤。馬龍和林澤合計向基石資本轉讓減字科技16.8294%的股權，作為減字科技未能實現2016年度利潤保證的業績補償，以及作為終止2015年合資合同中協議的後續年度利潤保證的對價。

業績補償完成後，基石兩隻基金合計持有減字科技20.5972萬元註冊資本，基石的認購成本降至315.58元/註冊資本，但仍高於紅杉的認購成本。

值得注意的是，2021年4月16日，基石資本兩隻基金將其持有的全部減字科技股份，以1.7573億元對價轉讓給Borchid Onshore。6500萬元認購，1.7573億元賣出，基石資本5年半的時間，投資收益率170.35%，年化收益率約31%。

受讓基石所持股權的Borchid Onshore，即共青城蜂巧霖波投資合夥企業（有限合夥），其成立於2021年4月1日，或專為受讓減字科技股權而成立，常欣和上海蜂巧晴虹資產管理合夥企業（有限合夥）分別持有12.21%和 87.79%的有限合夥權益（圖2）。

圖2：共青城蜂巧霖波投資合夥企業（有限合夥）股權結構

其背後的蜂巧資本（BorchidCapital），是專注於新消費行業的中早期基金，創始合伙人為屠錚和常欣，二人是潮流玩具泡泡瑪特、社交軟件派派、新內衣品牌內外、智能烹飪飯來、寵物品牌Pidan、高端女裝品牌彼伏、軟裝設計平台美間、青客公寓、杭州萊源等項目的早期投資人。常欣現為蕉下非執行董事。

但是，受讓基石資本所持減字科技股權半個月後，Borchid Onshore即將減字科技18.8294%股權以1.2334億元的對價轉讓給馬龍、林澤和減字投資。Borchid Onshore受讓和轉賣減字科技的估值均為6.55億元。

該筆股權轉讓完成後，減字科技重組前的股權架構成型（圖3）。

圖3：減字科技重組前的股權結構

來源：蕉下招股書

2021年8月27日，蕉下的境外控股公司在開曼群島註冊成為獲豁免有限公司（本文統稱「蕉下」），Douman Limited在維爾京群島成立，成為蕉下的全資子公司，減字科技各大股東註冊相應的境外持股平台，而後搭建境外上市的紅籌架構。

第一步，減資投資有限（簡稱「減字有限」）在香港成立，馬龍、林澤等所持減字科技76.7715萬元的註冊資本以2.083億元的對價轉讓給減字有限。減字有限成為減字科技在境外的全資持股股東。

第二步，原股東團體認購蕉下境外發行股份，將對減字科技的持股「置換」成了對蕉下的持股。2021年12月7日，常欣控制的蜂巧資本通過境外持股平台獲得蕉下702.29萬股B系列優先股（該環節為蕉下B輪融資，蕉下估值仍為6.55億元不變）。馬龍親屬控制的北京科牧元、林澤親屬控制的北京盛港獲得蕉下發行的100萬股普通股、25萬股普通股。

需要注意的是，2022年2月21日，馬龍與林澤簽署股權贈與契據，北京科牧元和北京盛港所獲得蕉下普通股，分別由馬龍和林澤贈與。交易完成後，蕉下境外上市的紅籌架構成型（圖4）。

圖4：蕉下境外上市紅籌架構

來源：蕉下招股書

值得注意的是，蕉下提交上市招股書前，馬龍和林澤二人的配偶進行了「套現」。

2022年1月25日，為滿足兩位女士的財務需求，蕉下回購了她們所持公司約72.46萬股普通股，總對價2000萬美元，2022年3月23日，該筆款項悉數結清。但是，由於公司購回對價高於普通股公允價值約人民幣3600萬元，超出金額從會計角度被視為股份支付薪酬費用，並於2022年1月於綜合損益表中確認為一般及行政開支。

需要追問一句，蕉下提交上市招股書的當口，二人為何以「滿足財務需求」的名義來增加公司「一般及行政開支」，從而增加公司的成本削薄利潤？

「套現」操作後，蕉下進行了C輪融資，合計獲得4600萬美元融資（表9）。

2022年1月25日，蕉下向Fairy Marvel Limited發行155.7971萬股C系列可轉換可贖回優先股，融資4500萬美元。融資後蕉下估值由6.55億元上升至29.12億美元。

2022年2月23日，蕉下向宏祺控股有限公司發行33333股C系列可轉換可贖回優先股，融資100萬美元。該筆投資後，蕉下的估值上升至30.26億美元，折合人民幣195.78億元，較上一輪融資6.55億元的估值，放大了約30倍。

Fairy Marvel Limited是華興資本控股有限公司（簡稱「華興資本」，01911.HK）旗下投資平台，也是蕉下上市的獨家財務顧問華興證券（香港）有限公司的控股股東。

宏祺控股則由A股上市公司邁瑞醫療（300760）董秘李文楣全資持有，李文楣同時擔任邁瑞醫療國際有限公司的首席投資官和投資者關係總監。

招股書披露，華興資本Fairy Marvel Limited在2021年通過馬龍、林澤結識蕉下。同樣，馬龍和林澤在2021年通過商業網絡結識李文楣。因與實控人的「私交」而促成的兩筆融資，直接將蕉下的估值送上196億台階。實控人朋友圈的重要性再一次被彰顯。

迅速放大的估值下，紅杉資本成為蕉下外部投資者中最大的贏家。按照蕉下195.78億元估值計算，其持有的19.37%股權估值37.92億元（5.86億美元），正好是其初始投資586萬美元的100倍。

紅杉資本合伙人鄭慶生，在紅杉投資減字科技的2015年12月，即作為紅杉代表入駐其董事會並擔任非執行董事，2021年11月獲委任繼續擔任蕉下非執行董事。

最早進入投資、並陪跑6年半的紅杉，投資過很多電商平台，幫助品牌實現線上突破的能力早已被反覆驗證。紅杉投後的蕉下，主打線上、依靠KOL帶貨、聚焦「防曬」拓展品類等一系列成功的背後，是否紅杉的「賦能」？蕉下即將上市、紅杉獲得近百倍的賬面收益，再次展示了紅杉從財務投資轉型產業投資，賦能初創企業全生命周期的投資邏輯。

只是，這依靠上市前密集的「溢價」投資而迅速放大的估值，能否在二級市場兌現呢？

無論資本市場給予蕉下何種定價，其創始人馬龍和林澤都將進入十億元俱樂部。按照二人製造爆款的嫻熟，極可能在另一個領域複製出頭部品牌。

2015年4月23日，馬龍、林澤等人創立了深圳飯來科技有限公司（簡稱「飯來科技」），生產Fanlai烹飪機器人。飯來智能烹飪機器人（Fanlai），是飯來科技「未來廚房」計劃中的首款智能烹飪產品。用戶通過配套的飯來專屬App一鍵點菜下鍋後，機器人即可自動完成烹飪全過程。針對年輕人「好吃懶做」痛點研發的產品，能否驗證其爆款配方的高效呢？