作者|Los
行業宿命：賺到錢就加碼產能
在生活中，只要買過健身褲、牛仔褲、泳衣，戴過口罩，用過紗布，甚至只要是穿過人造絲的衣服買過家用紡織品，那就離不開這兩樣東西：一個是氨綸、一個是生物質纖維素長絲。
紡織品加了氨綸就能讓其有好的彈性、抗疲勞好；
而粘膠長絲生產出來的東西性能好、色澤靚麗、天然可降解。
那風雲君今天想介紹的就是這家，氨綸第一梯隊、粘膠長絲老二的新鄉化纖(000949.SZ)。
開場之前先看4張市值風雲App截圖，三家頭部公司在二級市場的走勢與氨綸價格走勢可以說一模一樣，二級市場走勢與行業周期高度吻合。
（來源：查原材料價格查股票查公司就上市值風雲APP）
2020年中國氨綸產能占全球71%，約87.2萬噸。前五大企業市占率超過65%，合計產能超過70%。基本上前五里的這三家公司，華峰化學(002064.SZ)、新鄉化纖以及泰和新材(002254.SZ)是行業的標杆。
好日子過不了幾天，在周期性強又完全競爭的氨綸行業里，東風來了，順勢而起，各大公司又都擔心風口過後跟不上對手的節奏。
這就是強周期行業玩家逃不開的宿命。
於是就有了近期大家紛紛積極擴建產能：
華峰化學在建30萬噸差別化氨綸擴建項目；
泰和新材在建合計4.5萬噸的氨綸項目；
韓國曉星在建的氨綸項目超過36萬噸等。
而公司分別投入年產10萬噸高品質超細旦項目一期和年產10萬噸二期項目。
2021年年報披露，一期項目進度已完成92%，投入試生產6萬噸，公司原本擁有10萬噸/年的產能，二期項目進度已完成80%，還未投入試生產。
（來源：2021年年報）
擴建產能本身沒有什麼可詬病的，但大家紛紛選擇同一時間擴產，也要警惕行業繁榮後的產能過剩。
上述擴建的一二期項目，二期項目用的是自有資金和銀行貸款，而一期項目用的是募股資金。2020年11月公司提出非公開發行股票的預案，募資金額10億，除9億用於投資一期項目，還有1億用於補流。
（來源：公司公告）
本次發行股票採用的是向特定對象非公開發行，認購的第一名是控股股東新鄉白鷺投資集團有限公司（新鄉白鷺），認購金額為2.9億。其餘認購金額比較大的來自於私募資金。
（來源：公司公告）
截止到2021年末，控股股東仍為新鄉白鷺，持股比例仍為30.17%，但公司2022年3月發布收購說明書表明，新鄉市財政局將其所持有的新鄉白鷺90%的股權無償劃轉至新鄉國有資本運營集團有限公司。
所以最終實控人未變化，仍為新鄉市財政局。
（來源：公司公告）
2021業績暴漲，2022不容樂觀
作為河南老牌紡織企業，公司1997年成立，1999年於深交所上市。
公司的主營業務分為兩類，氨綸纖維營收占總營收7成以上，生物質纖維素長絲業務占到2成多。
（來源：2021年年報）
第二大業務粘膠長絲行業不斷整合洗牌，落後產能逐漸清退。目前國內總產能約為21萬噸/年。
吉林化纖(000420.SZ)、新鄉化纖以及宜賓絲麗雅基本可以代表國內產能，集中度較高。其中，公司有7.5萬噸/年的產能。
從近年來主營業務的營收及其增速看，公司的業務重心逐漸在向氨綸業務轉移，同時也在不斷放棄粘膠短纖維業務。
2021年新鄉化纖總營收額為87.4億，同比增速高達95.2%。其中，氨綸纖維為64.2億、纖維長絲為20.4億。
2015-20年，公司氨綸營收從30.6億上升到44.7億，6年下來CAGR僅為6.5%。
（來源：2021年年報）
所以相較於常年的中低速增長，2021年129%的超高增速可以說是新鄉化纖業績爆表的一年。用「多年不開張、開張吃多年」來形容，還是很貼切的。
這主要得益於2021年行業景氣度高，公司實現量價齊升，價格上公司該業務產品平均售價2021年上半年提高1.2倍、下半年提高了1.7倍。
另一方面，生物質纖維素長絲的產能集中在中國，公司出口的產品主要為纖維長絲。2021年全球服裝消費增長，也拉動了公司纖維長絲業務的增長，同期公司出口收入同比上升81.1%。
（來源：2021年年報）
扣非淨利潤方面，2015-20年累計為6.1億，而2021年高達14.1億，是過去6年之和的兩倍還多。歸母淨利潤與扣非淨利潤走勢基本一致。
（來源：2021年年報）
2021年的業績可以說是新鄉化纖史上最光輝的一年，但公司對2022年市場的預判比較保守。年報里稱，2022年計劃年產生物質纖維素長絲6.5萬噸，與去年持平、氨綸纖維13萬噸，較去年增加2.4萬噸，而營收預計90億。
換句話說，營收同比增速將僅有2.9%。此外，2022年一季度業績預告顯示，歸母淨利潤為3900-4200萬元，同期同比下降了86.5%。
供給側格局清晰，行業競爭態勢良好
公司綜合毛利率從2016年開始就在穩步提升，這主要得益於公司着力發展的生物質纖維素長絲利潤率持續提升，較好的抵消了氨綸纖維盈利能力的萎靡。
2021年，氨綸業務在漲價潮的影響下，毛利率直接提升了24個百分點，達41.3%。
而到了2020年，長絲纖維受疫情影響，下游開工率顯著降低，價格發生大幅下滑，毛利率隨之下滑，2021年末不足10.2%，是近6年的最低點。
好巧不巧，這時候氨綸又站了出來。
此外，粘膠短纖維毛利率從2018年跌落負值，公司選擇逐漸放棄。
（來源：2021年年報）
氨綸業務同行業對比看，華峰化學絕對是營收體量的大哥，是新鄉化纖的兩倍，而公司是泰和新材的2倍多。而各家公司的氨綸業務毛利率排序也類似。
（來源：2021年年報，華峰化學年報未出，採用的是2021H1數據）
公司第二大業務粘膠長絲，行業內營收體量最大的當屬吉林化纖，大概是公司的1.25倍。該業務毛利率近4年兩家公司基本持平。
（來源：2021年年報，吉林化纖年報未出，採用的是2021H1數據）
公司的經營模式80%靠經銷，國內銷售占8成，外銷主要是粘膠長絲產品，出口目的地集中在印度、巴基斯坦、土耳其、意大利等國家。
前五大客戶銷售合計金額占年度總銷售額比例近幾年較為穩定，2021年為16.8%。
現金流明顯改善，但分紅嚴重不足
新鄉化纖的現金循環周期在2015年下降後比較穩定，維持在70-80天左右，2020年受疫情影響，存貨和應收賬款周期拉長到最高點，但2021年很快降下來了。
公司目前需要占用自己的現金流，但壓力不大。
（來源：2021年年報）
2015-2021年，公司總共產生了31.2億經營現金流，資本開支41.8億，最終自由現金流淨流出10.6億。
公司自2016年連續五年自由現金流為負，日子緊緊巴巴，到2021年算是大口回血。
（來源：2021年年報）
淨現比除2017及2018年之外，一直處於1以上，2021年末為1.46，公司淨收益質量較好。
2017年出現極端負值，一方面由於公司面臨原材料及主營業務產品庫存增加，另一方面由於氨綸業務規模不斷擴大，應收賬款增加以及回款多為銀行承兌匯票，導致該年公司經營現金流淨額出現罕見負值。
而公司收現比也是從2017年開始大幅下滑，連續4年只穩定在不足0.5的水平，2021年回到0.69，回款情況一般。
（來源：2021年年報）
公司固定資產加在建工程占總資產的比重一直處於較高水平，2021年末為54.8%，經營槓桿較高。
這也符合一家重資產、強周期公司的特徵。
（來源：2021年年報）
公司資產負債率自2016年起呈不斷爬升的態勢，2020年末高達56.2%，2021年有緩解，但水平也較高。
有息負債率與資產負債率走勢基本一致，2021年末為31.9%。
（來源：2021年年報）
2018-2020年，公司的利息保障倍數僅在2倍多，2021年上升到13倍，流動性風險有緩解。
（來源：2021年年報）
公司2021年末賬上有16.4億的貨幣資金，不缺錢。
2015-2021年，公司歸母淨利潤總計19.7億，累計分紅2.6億，總分紅占比為13.4%。
在業績最糟糕的2017年，公司分紅1257萬，占歸母淨利潤41.5%。此後連續4年，公司每年都分1257萬，直到2021年業績大增，分紅達到1.4億，但占歸母淨利潤僅為10.7%。
顯然，公司分紅不怎麼大方，只能用聊勝於無來形容。
當然，公司的自由現金流水平也表明了公司的分紅能力長期來看非常有限，股東就不要想太多了。
（來源：2021年年報）
新鄉化纖兩大主營業務氨綸纖維和粘膠長絲都穩坐行業第一梯隊。
在氨綸行業紛紛擴產的大環境下，公司也在積極響應，但需警惕行業高景氣過後的產能過剩。
公司現金流、負債均有壓力，股東回報不足，亟待改善。
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