一件已經說了很多遍的事，還是要強調下：2021年營收增長主要是漲價，銷量是下滑的。
作者|觀韜
有這麼一家公司，自打2021年7月28日上市後，股價持續上漲，期間最高上漲160%，目前累計上漲114%，在新股破發潮下顯得尤為亮眼。根據其發布的2022年一季度預增公告，2022年一季度預計實現淨利潤3.5億至4.5億元，同比增長264%—368%，一季度增長也很亮眼。2021年，該公司實現營業收入97.97億元，同比增長34.39%，歸母淨利潤8億元，同比增長82.74%，擬每10股派發現金股利8.33元，業績和分紅方案都很給力。在由中國國際農用化學品及植保展覽會組委會組織的評選中，公司已連續六年蟬聯「中國農藥出口前20強」榜首。掌聲響起，有請今天的主角潤豐股份(301035.SZ)。
（周K 市值風雲APP）其實，介紹了潤豐股份的主業後，大家就能理解其上市以來為何一路上漲了。潤豐股份主要從事農藥原藥及製劑的研發、生產和銷售，包括除草劑、殺蟲劑和殺菌劑三大系列，但以除草劑類產品為主。雖然近些年除草劑營收貢獻有所下降，但仍貢獻了80%以上的收入。潤豐股份的除草劑產品主要包括草甘膦、2,4-D、莠去津和百草枯。自2020年9月開始，受主要原材料價格持續上漲，及下游供需偏緊共同影響，草甘膦價格持續上漲，從2020年9月初的21,800元/噸，上漲到2021年底的81,000元/噸，漲幅接近300%，目前仍維持64,000元/噸的高位。即潤豐股份業績和股價的一路上漲跟主要產品處於高景氣周期密不可分，就公司披露的2021年產銷數據來看，整體銷量還略低於2020年2.63%，即2021年營收和利潤增長主要是產品價格上漲導致的。而在這個洋溢着豐收和喜悅的時刻，有人卻哭暈在廁所。九鼎可以說是潤豐股份上市前的首家外部投資機構，也可以說是唯一一家。2017年1月，九鼎控制的蘇州九鼎及關聯方北京九州以近4億元對價取得潤豐股份2,713萬股股份。但2020年7月，在潤豐股份最後一次申報IPO前夕，蘇州九鼎及北京九州將其持有的2,713萬股股份以5.42億價格悉數出售給潤豐股份原股東。不考慮期間分紅，九鼎投資潤豐股份的年化收益率僅9%左右；而按照最近的收盤價，九鼎這部分股權市值約19億元，年化收益率將高達75%！我國農藥產業的發展契機，源自2001年加入WTO後的全球產業鏈分工轉移，而潤豐股份恰好完美的吃到了這波產業發展紅利。潤豐股份前身最早可以追溯到2001年8月成立的山東潤豐化工有限公司（以下簡稱「山東潤豐」），該公司主要由王文才、孫國慶及丘紅兵三人創立，自成立開始就從事農藥的生產和銷售。目前，王文才三人仍是潤豐股份實際控制人，合計控制了公司68.52%的股權。王文才三人不但都是華東理工大學化工專業畢業，而且在畢業後都先後加入了山東勝邦綠野化學有限公司（以下簡稱「山東綠野」），王文才最後在山東綠野做到總經理。2000年前後，三人幾乎同時從山東綠野離職，聯手創辦了山東潤豐。山東綠野成立於1991年，1997年成為上市公司勝利股份的控股子公司（後於2016年剝離），主導產品是玉米田除草劑。大概率王文才三人是在山東綠野摸清了農藥尤其是除草劑行業的門道。更有意思的是，上市時，潤豐股份6名非獨立董事全部都有山東綠野工作經歷，原山東綠野的董事長、一把手李學士，也在2007年加入潤豐股份，成為公司的副董事長。
2005年，生意越做越大後，山東潤豐準備在濰坊濱海區拿地擴產，但由於當地當時政策，必須是新成立的公司，於是2005年，山東潤豐、KONKIA共同出資在濰坊濱海區設立山東濰坊潤豐化工有限公司（以下簡稱「潤豐有限」）。其後，潤豐有限逐步承接了山東潤豐的業務及人員，2006年上半年，山東潤豐完全停止經營。KONKIA同樣是王文才三人控制的企業，不過由於KONKIA是美元出資，潤豐有限因此成為了一家中外合資經營企業，還順便享受了「兩免三減半」的稅收優惠，累計獲得1.21億稅收減免。農藥行業的技術水平，主要體現在新藥創製能力、原藥合成工藝，以及製劑配製技術三方面。一直以來，國內農藥企業以生產專利過期的仿製品種為主要方向，也因此，雖然我國是世界上最大的農藥生產國和出口國，但絕大部分都是仿製品種。先正達、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦等具有新藥創製能力的跨國巨頭位於第一梯隊，占據了超過60%的市場；安道麥（ADAMA）、富美實（FMC）、紐發姆（NUFARM）、住友化學、聯合磷化等仿製藥巨頭位於第二梯隊，市場份額超過20%。前兩大梯隊占據了全球農藥市場約90%的份額，剩餘的分布於全球各地的中小農藥企業，則主要通過聚焦區域市場，或作為前兩大梯隊企業的原料及產品供應商，謀求一席之地。藉助中國製造的核心優勢，2008年之前，同國內大多數企業一樣，潤豐股份主要給國外仿製藥巨頭提供代工服務，其產品出口國外後，由境外客戶分裝或復配成製劑後進行銷售。由於採用此種模式，無需在境外取得當地市場農藥產品登記證，因此又被稱為農藥傳統出口模式。2008年金融危機爆發後，由於產能過剩，國內同行迅速陷入降價競爭的惡性循環，潤豐股份也開始尋找自己的出路，並選擇了農藥境外自主登記這一模式。在這種模式下，公司在相關國家根據市場需求情況對部分農藥產品進行自主登記並取得登記證，然後銷售自有品牌農藥產品。根據招股書，潤豐股份境外自主登記模式的營收規模和營收貢獻逐年上升，2020年營收規模為49.14億元，營收貢獻接近68%。根據招股書，境外自主登記模式的營業收入毛利率，普遍比傳統出口模式至少多出6個百分點。上市後，潤豐股份不再按業務模式披露營收規模和毛利率，雖然這是理解公司業務發展情況的一個關鍵指標。這事做的並不敞亮。此外，上市後，潤豐股份還立馬更換了自己的IPO申報會所。這種情況一般也不多見。雖然潤豐股份2021年整體毛利率有所上升，但總體來說上漲並不明顯，即使在產品價格快速上漲的大背景下。研究了這麼多家上市公司後，風雲君發現基於產品價格上漲（大前提是營收同時增長）時公司毛利率的變動來評價一家公司的競爭情況，可以將公司分為上中下三等。中等：具備成本轉移優勢，價格上漲時，毛利率穩定，雖然毛利率沒有增長，但收入增長意味着更多的利潤；下等：缺乏定價權，雖然產品價格上漲，但毛利穩定，這意味着，客戶只願意支付加工費，而公司最終只掙到了加工費。潤豐股份的商業模式屬於哪一種，大家直接對號入座即可，不再展開。看到這裡，會有老鐵說，這麼容易嗎？在海外註冊農藥產品登記證書就能把產品賣出去？國外農化巨頭都假裝看不見呢？在國際農化巨頭的母國且需求趨於穩定的歐洲和北美地區，巨頭們不會給潤豐股份一點可趁之機。以美國為例，潤豐股份在美國主要通過農藥產品傳統出口模式進行銷售，連品牌露出都不被允許。在具備增長潛力的亞太、拉丁美洲地區，國際農化巨頭已經搭建了完善的銷售渠道，潤豐股份早先主要通過傳統模式跟巨頭們合作，隨着這些地區農藥需求越來越旺盛，越來越多的農藥產品登記證需要申請，巨頭們不大樂意做這種費時費力又費人的工作。對潤豐股份來說，在當地申請了農藥產品登記證後，就可以銷售自有品牌農藥產品，這是做夢都在想的事；再加上其人力成本低於國際巨頭，也具備競爭優勢。
（公司第二大客戶NUFARM（紐發姆）合作模式變化情況）拿下農藥產品登記許可證後，潤豐股份自有品牌農藥產品仍藉助國際農化巨頭在各地的渠道銷售，這也是國際巨頭不擔心潤豐股份吃掉自己市場的原因。當然，這對潤豐股份也是有利的，一個陌生的仿製藥品牌在海外很難輕易打開市場。需要說明的是風雲君雖然一直在說自有品牌，但潤豐股份自有品牌均是仿製藥，其現階段目標是模仿安道麥建立全球範圍內的分銷網絡，銷售仿製藥。在國際競爭環節，品牌端和渠道端的利潤往往最豐厚，分別位於微笑曲線的兩端，也是各大巨頭必爭之地。採用相同的策略，潤豐股份還與當地紅頂商人和地頭蛇（有渠道、有品牌、有物流供應鏈優勢但沒有農藥生產能力）達成合作，通過他們銷售自有製劑。如果這些紅頂商人和地頭蛇忌憚潤豐股份做大後踹開自己，潤豐股份就規規矩矩按照傳統出口模式給他們提供服務，或者二者結合。通過利益捆綁，潤豐股份滿足了不同客戶的需求，隨着銷量持續增長，營收也相應增長。需要說明的是，上市後，潤豐股份同樣還調整了自己的產銷量統計口徑，據上文，其2021年銷量實際是下滑的。也因此，獲取更多農藥海外登記成為潤豐股份的一項重要工作，目前，潤豐股份在境外設置了60多個下屬子公司，在全球80多個國家和地區開展業務。扣除發行費後，潤豐股份集資淨額為14.29億元，其中2.76億元用於境外6個國家進行農藥產品境外登記，2021年10月，又將境外國家的數量由6個調整為11個。2021年，公司大幅增加登記團隊成員數量，從2020年的69人增加到目前的119人，截止2021年底，潤豐股份共持有4,007項海外登記，較2020年底增加了925項。會計處理的時候，潤豐股份將登記支出直接費用化，計入銷售費用，各年登記費支出（不包含員工工資）占總營收的比重不超過1%，即便假設銷售費用里的職工薪酬全都是登記團隊的，每年支出占收入比重不過1.5%左右。而境外自主登記模式的毛利率普遍比傳統出口模式多出至少6個百分點，做這件事是有利可圖的，潤豐股份也因此成為國內為數不多的在海外銷售自有品牌製劑的企業。但一件已經說了很多遍的事還是要強調下：2021年營收增長主要是價格，銷量是下滑的。基於業務定位，潤豐股份幾乎所有的收入都來自境外，大都以美元結算，這意味着匯率波動會對公司業績產生一定影響。潤豐股份基本是我國農藥企業發展的縮影，可以取得這樣的成績，讚許理應大於批評。在接受投資機構調研時，潤豐股份將其登記業務發展分為四個階段：登記2.0：將A市場某優秀產品率先嫁接到B市場，成為B市場導入者，2019年開始布局；登記3.0：研發出公司獨有的專利保護製劑，尚在摸索階段；登記4.0：創新化合物全球首登，尚未納入中期戰略規劃。如此，成為安道麥並不是潤豐股份的終極目標，它的目標是登頂第一梯隊。風雲君當然也希望潤豐股份可以走到這一步，但第一階段，先從小事做起，好些有助於投資人更好了解企業的數據還是要披露的。當然，關鍵信披數據自IPO後徹底消失並不是潤豐股份一家公司的問題，如果一家公司的護城河靠幾個信披數據就被競爭對手抄走，那他恐怕還不具備上市的資格。不信你看看人見人愛，花見花開的市值風雲，研究方法論從來都是公開的，有人模仿成功了嗎？免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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