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房地產的供給側分析
炒股超過十年的人，大多數在房地產上賺過錢，但也容易近幾年在房地產上虧錢，因為這兩年的估值看上去太便宜了，好像隨時都能反轉——房地產行業這幾年的下跌，可以作為「價值陷阱」的經典案例。
如果說，市場擔心民企的財務風險，那麼即使是保利發展這些頭部央企，PB去年最低也跌到了0.7倍，只能說，市場對房地產行業的前景產生了懷疑。
可是，今年以來，在行業基本面徹底轉差，銷售同比都是50%的下降的時候，在大盤整體性大跌的市場裡，房地產股反而逆勢上漲，黑馬頻出，一些有財務風險的公司，幾乎要翻倍了。
考慮到股市常常會提前反映基本面的變化，我們必須考慮到一種可能——房地產行業出現了長線拐點的機會了嗎？
傳統的供需分析框架，無法解釋房地產，因為房子不僅僅是消費品，更是家庭核心資產，漲價是刺激需求而非抑制需求。
所以房地產行業長線投資的研究抓手，更多是看「供給側」，房地產行業的供給側有其特殊性，它與地方政府的關係，甚至可以說是打斷骨頭連着筋。所以，要理解房地產行業的投資機會，必須從地方官的「政績觀」這個非經濟的角度入手 。
2
官員升遷靠什麼？
作為地方官，最重要的目標，就是升官。
官場的特點是「對上不對下」，升遷只需要上級認可，上級考核什麼，下級就關注什麼，這就是政府體系「以人事為核心」的激勵機制。官員與白領的工作並沒有什麼區別，凡是與晉升直接或間接有關的工作，都是大事。
那麼，這套激勵到底是以什麼樣的形式進行的呢？跟房地產又有什麼關係呢？
舉例，今年我國的GDP目標是5.5%，但各省據此提出的本省發展目標幾乎沒有低於5.5%的，省提出目標後，還要再分解到市，市分散到縣，可以想象，市的目標不會低於省，縣的目標不會低於市，這就是最具中國特點的「層層加碼」。
現在已經是「唯GDP論」降溫的年代了，之前更嚴重，中央「十一五」規劃的GDP目標為7.5%，而各省的平均目標卻是10.1%，最低也有8.5%，以至於發改委緊急發文要求各省市為GDP增長「減速」。
雖然中央的目標大概率會實現，但可以想象，這些省市縣的目標相當一部分不會實現，很多都是靠造假完成的，那為什麼地方政府還要「層層加碼」呢？
原因只有一個，GDP代表政績，GDP排名是官員升遷的核心政治資本。
「以經濟建設為中心」不是一句空話，而是考核的核心，社會學家研究了從1978年以來的數據，發現官員的升遷與地方GDP前幾年的增速，呈明顯的正相關；GDP排名靠前的省，中央委員的人口比例也更高。
理論上說，GDP增速靠的是企業、靠居民消費，是地方經濟實力自然增長的表現，但中國的官員有年齡限制，官員必須在一定年齡內升到相應級別，一次競爭失敗就永遠落後。升遷看的是該市GDP相對排名變化，想要在一個5年任期內迅速提升排名，無法依靠經濟自然增長，招商引資就成為重中之重。
招商引資，首先要有硬件，市政建設、工業園區、產業配套和交通等基礎設施，這些都是花錢的祖宗；還需要有「軟件」，即市場環境，優惠政策等，這也是地方財力的競爭。
招商引資就是典型的地方自主的「事權」，但這也意味着，辦這些事的錢，都不在中央政府的財政預算內，也要地方自己想辦法。
財政支出的來源有預算內和預算外，預算內的財政收入，有嚴格的限制，中央還有轉移支付，但大多是民生目的的專款專用，這些與地方經濟發展關係較弱。能夠支持城市建設、招商引資的，只能是預算外收入。
地方政府的錢從哪裡來呢？
改革開放之初，各級財政都沒錢，為了激勵地方政府把工作重點轉移到「以經濟建設為中心」上來，中央開始實行「放水養魚」的「財政包幹制」制度，就是各級財政每年只要上交約定的稅收後，剩餘的都歸地方統籌，多收多得。
這一體制下，各地鄉鎮開始大搞鄉鎮企業，特別是容易上馬的輕工業，當時還是物資緊缺狀態，只要有產品，就不愁銷路。鄉鎮企業就意味着財稅交完國家的，剩下都是自己的，還能解決就業，農民離土不離鄉。
這也是中國鄉鎮最有活力的幾年，特別是江浙一帶，今天很多上市公司前身都是鄉鎮企業。
但這帶來了一些問題，比如重複建設問題，比如地方保護主義的問題，其中最嚴重的是上繳中央財政不足，弱化了中央調控能力。所以從1994年後，「包幹制」變成了「分稅制」，即地方與中央分稅並向中央傾斜。
這麼一來，地方政府要發展經濟，就要開闢新的稅源，地方官員想要升遷或保住官位，還需要有自主使用權的預算外收入。
正是在這一時期，土地招拍掛制度的辦法已經成熟，城鎮住房制度改革也拉開帷幕，而土地資源的行政審批、土地批租、貸款擔保等等均掌握在地方政府的手中。
地方政府很快發現，土地，正是自己苦尋已久的「搖錢樹」，中國的地方政府也就此進入土地財政時代。
3
土地—金融—財政—招商
土地財政，最簡單的理解，就是存量的國有土地和用較低的價格徵收集體土地，以市場價賣給房地產開發商，中間的差價為土地轉讓金，再加上土地開發的一系列稅費，即為土地收入，其中大部分都是地方政府的預算外收入。
這是一筆巨大的資金，2021全年的土地出讓收入占地方財政收入的比例高達41.47%，中西部地區的比例更高，土地收入成為地方政府的命根子，對官員升遷的作用巨大。
應該說，土地的增值是工業化和城市化中的結果，可過於激勵的政績考核和官員升遷的競爭，讓地方政府挖空心思把土地財政發揮到極致。
這就是「土地金融化」。
假設某市一年的土地轉讓金收入100億，按理說，這筆收入應該用於城市建設、改善民生等等方面，但實際上並非如此。
土地轉讓金並沒有被直接用掉，而是被注入當地的城投公司（或城建公司、新城開發公司，等等）的地方融資平台，作為公司資本金進行貸款或債券融資，100億的土地轉讓金，就翻了幾倍。
我國對地方政府財政開支的總原則是量入為出，不可以發債券，也不可以向銀行貸款，但在市政建設和官員升遷的競爭壓力下，總有地方想辦法突破這些規定。上海的浦東開發率先開了這個口子，先後成立了多家城投公司，實現了上海城市建設的大飛躍，至今被引為上海發展史上的關鍵性政績。
本來，這些都是地方政府灰色操作，可是到了2008年，中央為了應對金融危機，搞了一個「4萬億」投資計劃，其中中央財政只出1.18億，其餘大部分都要求地方政府自行解決。
這麼一來，等於中央政府承認地方政府地方融資平台合法化，地方城投債合法化，土地金融合法化，之後就一發不可收拾。
很多人覺得，貸這麼多錢，未來怎麼還呢？銀行並不擔心，土地不是在升值嗎？不是有稅收嗎？政府還會賴賬嗎？實際上，擔心也沒有用，越是窮的地區，貸款和債券越是由當地的城商行發放發行。
在土地金融化的助力下，幾乎所有的地方政府都轉變為一家經營土地的公司，開發區政府和新城開發公司就是一套班子，具體的業務：
先通過政府的土地審批權，低價獲得新城區的土地，注入地方融資平台，加上幾倍的金融槓桿，再投入資金進行大規模的土地平整、市政建設、招商引資，然後通過新城開發規劃讓土地快速升值，再拍賣獲得土地收入，再低價拿到更多的土地，再注入地方融資平台，再加槓桿……
這就是地方政府的「公司化」和「金融化」，加上官員幾年一次的升遷體系，新官上任總是要面對前任留下的沉重債務。
任何金融化本質上都是「寅吃卯糧」，土地金融的遊戲要繼續下去，需要一個必備條件：工業化要能跟上城市化的速度：一是提供足夠的稅收，相當於公司能產生現金流，以償付利息；二是吸引大量人口，支持房價，推升土地價格，以融資平台的土地資產自然升值來降低負債率，降低融資成本，引進新的融資。
但實際上，中西部地區和三、四線城市的工業化速度遠遠跟不上城市化速度，結果是新城空心化，房子賣不出去，大部分地方政府陷入債務危機。
更糟糕的是，近十年，「控房價」成為中央對地方政府的硬指標，對官員升遷的考核有「一票否決權」，地方政府需要探索出一條既能「控房價」，又能保證財政收入增長的道路。
說到這裡，本文的主角房地產開發商終於出場了，一個新的房地產開發模式就此誕生。
4
地產商與地方政府
房地產開發是一個門檻既高、又不高的行業。
說門檻低，因為去年幾十年，房價總體上漲，住房需求旺盛，並不難賣，而房地產開發中的大部分工作，包括規劃、建設、營銷等等，都有專業第三方服務商，所以這個行業的集中度一直非常低。
說門檻高，高在土地環節，一個項目的成敗90%取決於前期拿地，包括土地的位置與價格。
所以在2013年房價嚴格調控之前，房地產主流的開發模式是「高毛利、低周轉」，拿規劃中最優質地塊的土地，捂盤等待區域成熟，再用各種成本、各種配套、各種營銷手段推高樓盤價格。
但2013年以後，各地政府相繼開啟限價模式，但又不能降低土地價格，否則會導致地方債務惡化。
麵粉一直是高價，麵包卻不准漲價，房地產的利潤越來越低，以及濱江地產在與股東的溝通中提出要為1~2%的淨利潤而努力。
既要幫地方政府力俁財政收入，又不能讓房價「一票否決」，地產商可謂用心良苦，終於找到了一條「高槓桿、高周轉、低毛利」模式，並被恆大發揮到極致。
這套模式的核心是在新城的偏僻地區低價大片拿地，快速開發，快速預售，套取資金後再快速推進到下一個城市，同時拼命融資加槓桿，一個鍋蓋配十口鍋，通過規模化開發降低成本。
這一套模式極受地方政府的歡迎，因為偏僻地區土地開發成本遠低於市中心，財政收入更高，又不會推升房價。加上這一階段，為了消化地方政府的土地和樓盤庫存，開啟了貨幣化棚改，幫助市中心中低收入階層購買郊區的房產，因此，恆大成為各地政府的座上賓。
但這套模式本質上玩的是槓桿資金的周轉，大量融資後再以稍高一點的毛利潤賣掉，房子只是中間產品，一旦房子銷售不暢，或者金融機構收緊貸款，或者預售資金管控，哪怕是融資成本的提高，任何一個環節出錯，都會導致資金鍊斷裂——這就是去年在「三條紅線」後，必然發生的「恆大危機」的原因。
除了恆大模式之外，開發商又發明了多種與地方政府合作開發土地的模式，其中最具影響力的有「萬達模式」與「華夏幸福模式」。
政府要持續開發新城，就要讓居民願意搬過來，其中大型商業中心是必不可少的，但商業又依賴人氣，這就給出了一個「先有雞還是先有蛋」的問題。
「萬達模式」就是開發商試圖幫政府解決這個問題，通過全國規模化開發「萬達廣場」，積累了出色的招商能力和品牌影響力，以快速催熟地塊，吸引人氣。萬達本身則從低價土地和高價樓盤的差價獲利。
但「萬達模式」的快速規模化招商，仍然需要高槓桿的加持，加上這一模式產生了大量回收期長的自持酒店和商業地產，再加上盲目多元化和海外投資，最終，萬達也沒有能走出資金鍊斷裂的怪圈。
如果說，「萬達模式」是幫助二三線城市政府快速催熟城郊新地塊，以儘快獲得財政收入，那麼「華夏幸福模式」就是直接代替政府開發新城，因為這些四線城市的政府，連開發土地的啟動資金都解決不了。
華夏幸福的PPP業務，包括從土地一級開發，到住宅二級開發，再到城市運營的三級開發，甚至包括園區規劃、招商引資等典型的政府事務，除了沒有行政審批和項目驗證，政府要去幹的事幾乎包圓了。
華夏幸福的核心收入和利潤不是住宅銷售，而是產業發展服務，就是政府按比例返還的招商落地的投資額，相當於是把整個土地開發和招商業務一起打包給華夏幸福。
如果說，土地財政是「政府公司化」，那麼，華夏幸福模式就是「公司政府化」，結果也很明顯，固安用了18年的時間，讓財政收入增長90多倍，從一個標準的農業大縣變成「投資潛力百強縣」。
「華夏幸福模式」的問題在於，公司可以經營政府業務，卻無法獲得政府的信用，融資成本高於地方債，加上園區開發資金回收慢，華夏幸福至2018年陷入財務危機，股價三年跌了87%。
沒有企業喜歡這種「高槓桿、低毛利、高周轉」的生意，所以房地產的估值越來越低，融資成本越來越高，但不喜歡也沒辦法，房地產行業的核心原料「土地」掌握在地方政府手中，不得不考慮地方官們的利益訴求。
去年的三道紅線的最嚴厲政策，只想解決房地產商的負債問題，卻無視問題的根源在於地方的土地金融，最終引發了房企的債務危機，到頭來，還是要救這些地產商。
那麼，假設這一輪債務危機中，國企和財務穩健的民企接盤，房地產行業是否就具備投資價值了呢？
5
一切都是槓桿
房地產業並不是一個正常的行業，它更像是槓桿的「擊鼓傳花」的遊戲，進入市場的土地都是加了槓桿的，把土地賣給房地產開發商，相當於把政府債務轉變成企業債務，企業把土地順利變成房產賣給居民，相當於槓桿從企業轉給居民，居民再花幾十年的時間還房貸，才能把這筆槓桿消滅掉。
更要命的是，只要政績考核的重點和地方官積累政績的要求不變，城市擴張的速度就不會慢下來，這個遊戲想要繼續玩下去，就需要讓居民源源不斷地買房子，顯然不可能。
即使當前的房企債務危機能通過信用等級更高的國企的「大接盤」解除，但這些國企仍然要幫助地方政府完成每年的土地拍賣任務，仍然面對地方政府債務問題，最終槓桿還是會慢慢加上去。
那麼，中央有沒有可能解決問題的源頭——官員升遷激勵機制和土地財政的問題呢？
我認為，上級政府對下級官員的考核不會變，以經濟建設為中心，注重GDP的方向也不會發生根本變化。
原因在於，考核一定要KPI化、最好有直觀的數據，否則無法保證公平。像我們這樣中央集權的國家，如果不考核經濟增長數據，地方政府就更加漠視民生，就會走上「政治掛帥」的老路，地方政府對政治目標層層加碼，比如計劃生育，比如「大躍進」，畝產十萬斤，大煉鋼鐵，對普通老百姓，遠比土地財政更糟糕。
更麻煩的是，地方債問題既已形成，一旦離開土地財政，危機可能就在明天。
當然，還有一樣東西可以救地方政府，長期看，也可以改變土地財政，那就是房地產稅。
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房地產稅的新時代
很多人都有一種認識，房地產稅是政府用來打壓房價的，事實上，房地產稅作為典型的地方稅，最重要的用途是為未來地方財政開闢一個穩定的稅源。
「土地出讓金」有一個致命的弱點——土地總量是有限的，開發到最後，一定會像美國一樣以二手房為主，新建房僅占10%，這就註定土地出讓金會越收越少。
而房地產是資產稅，是永續的，這一變化將導致地方政府的一系列行為變化。
以前，住宅對地方政府的意義不如商業辦公，原因在於，土地出讓金是一次性收入，但辦公商業體引進的是源源不斷的稅源。但未來「房地產稅」落地後，一套房子，就是一個永久的「收稅機」，地方政府會大大重視住宅建設和銷售。
更大的變化在於，以前房價下跌導致地價下跌，有地產商作為緩衝，可以用多拍地的方法賺回來，以後房價下跌，將直接影響地方政府的財政收入，地方政府將有更大的動機維護房價的穩定。
所以房地產稅不但不會打壓房價，反而會成為房價的定海神針。
過去，政府對公共配套並不積極，特別是無地可賣的老城區，但未來「房地產稅」時代，為了維持房地產稅稅源，城市公共配套和相應的公共服務，將會是政府的頭等大事，像優質學校、高檔休閒娛樂設施、大型商業、醫療設施、大型綠地公園等等富人和中產喜歡的配套，將會成為地方政府新的追求目標。
一旦房地產稅成為地方政府的主要來源，土地財政和由此而來的土地金融問題也會慢慢消化，房地產行業也將會回歸本源。
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房地產行業的長線投資機會
理解了土地財政、「低毛利高周轉」模式的成因，以及未來房地產稅的影響之後，就可以看一看未來房地產行業的投資機會。
由於人口進入負增長階段，除了少數一二線城市的人口聚焦效應之外，未來大部分地區的房地產需求是平穩中下降的。
但最大的變化在於本文重點分析的供給側。房地產稅是大概率出台的，長期而言，告別土地財政，不是要不要，而是「什麼時候」的問題。
房價並不只關乎地產商的利潤，居民的資產，還關乎地方政府的債務，地價下跌，代表抵押物價值下降，代表地方政府資不抵債，地方政府又無法破產，要麼中央政府承擔，要麼變成銀行壞賬。
所以今後一段時間的房地產政策，既不能讓房價上漲，也不會讓房價下跌，而是慢慢消化地方債務問題。
看三年的時間，房地產仍然會回歸老路，除了剩下的玩家財務更穩健之外，其經營模式不會有本質的變化，因此，這一段時間，房地產公司的估值和業績將修復到正常價值股的水平，比如估值修復到1~1.5倍PB，龍頭1.5~2倍PB。
但更長的時間看，存在巨大的不確定性，新房開發業務終將萎縮，房地產稅也會出台，未來的開發商需要探索新的商業模式，或者是自持物業，或者是成為政府保障性住宅的營建商，或者是其他模式，這是未來能否進一步提升估值的關鍵。
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