格上私募圈 - 再回周期：自上而下的銀行股投資框架－鑽石舞台

作者：王劍的角度

來源：王劍的角度（ID：wangjianzj0579）

最近翻出一篇舊報告，關於如何在經濟周期中去把握銀行股行情。這樣的報告每隔一段時間就會被用到一次，一般是在經濟周期拐點變化時。如果不是拐點，只是在周期趨勢中，那麼用不到這個內容。

報告發布於2018年10月23日，這也是圖中豎的直線這個位置。此後銀行指標漲幅不大，但部分個股漲幅巨大。

首先，我們先整理出一個分析框架。

先用淨利潤增速來代表銀行的行業景氣度。那麼影響淨利潤增速的關鍵指標，又包括資產規模增速、淨息差變化、資產質量變化這三大核心指標。

其他非息收入、業務及管理費等，也會影響淨利潤增速，但是這些指標占總收入的比例常年不變，因此不用特別關注。

值得提醒一下的是：因為我研究關注的是淨利潤增速，因此上面的三個核心指標，研究的也是增速（或變化值）。我們不是特別關注淨息差、不良率的絕對值，這是因為絕對值和淨利潤增速間無絕對關係。

然後要尋找影響資產規模增速、淨息差變化、資產質量變化這三大核心指標的宏觀變量。其中最重要的是貨幣政策，當然也包括其他宏觀政策，但最重要的可能以貨幣政策為主。

這三個核心指標的分析方法是相對成熟的，我們不作詳細展開。

淨息差主要受貨幣政策影響，但其變化滯後於貨幣政策（利率有個傳導的過程）。我國利率體系比較複雜，貸款一般基於LPR定價，存款則基於法定基準利率，同業業務的利率則跟隨貨幣市場利率。央行會通過各種貨幣政策工具調節這些利率，從而影響銀行的資產、負債利率。政策利率的變化不會立即反映在銀行報表上，因為有個重定價過程，銀行每半年會發布重定價結構表，有助於我們跟蹤重定價速度。

資產規模增速受貨幣政策影響，當然也受其他因素影響（比如2017-2018年嚴監管政策導致資產增速回落）。而對於一些大型銀行而言，資產規模增速直接參考M2增速即可。

資產質量變化取決於借款企業的償債能力變化。注意，償債能力又取決於兩個變量：（1）企業槓桿水平，也就是企業還債的壓力；（2）經濟形勢，這影響企業的現金流。注意，這裡大家很容易忘記第一個變量，只關注第二個變量，因此會得出「經濟下行會導致銀行資產質量變差」這種正確的廢話。因為如果企業槓桿水平不高，那麼即使經濟下行，對資產質量也沒啥影響。

其中，企業的現金流又包括兩方面：一是營收，這個取決於宏觀經濟。二是再融資能力，這個又取決於貨幣政策等（比如2011年，貨幣政策收緊，導致浙江中小企業資金鍊斷裂）。

可見，宏觀政策（其中最重要的又是貨幣政策）是最核心的驅動。

但貨幣政策又和宏觀周期交織在一起。宏觀周期引發央行的貨幣政策操作，貨幣政策操作又反過來影響了宏觀周期變化。因此，最終的最終，我們得跟蹤宏觀周期變化。

因此，一個自上而下的分析框架已經整理出來了，如下：

如果按此框架，那麼有幾步工作：

（1）首要是判斷經濟周期變化。但這一步已經難倒大部分選手了，可經濟周期確實又是最重要的變量。

（2）然後，政策當局會根據宏觀周期調整宏觀政策取向，這政策的拐點不容易判斷，但宏觀政策方向一旦確定，是能夠維持一段時間的。

（3）然後，再從宏觀政策去預判三大核心指標，則相對更容易一些。正如前文提到的：資產規模增速是相對容易的，全行業參考M2增速，其他銀行則也會有自己的年度工作計劃，不是什麼秘密。淨息差的預測也相對容易，因為它滯後於市場利率變化，並且有比較清晰的重定價期。資產質量相對難一點，需要跟蹤企業槓桿水平和現金流情況，比如我們定期跟蹤的工業企業利息保障倍數。

（4）最後，從淨利潤增速到股價，又是非常頭疼的一點。因為，我們的研究還有一條令人絕望的發現：

銀行股估值的變化，領先於淨利潤增速的變化！

領先幅度大概1-2個季度。

以下是近十幾年的一個回顧。圖中PB是滯後兩個季度的，就剛好和淨利潤增速高度匹配。