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納思達百億商譽再測試：六年了，還吹呢？

作者|木魚

編輯 |小白

早前，風雲君幫納思達(002180.SZ)的百億商譽做了個簡單的減值測試，引起了不小的轟動。

據說，上市公司的董秘都急的跑來文章底下留言了。

（數據來源：註冊制炒股神器市值風雲APP）

兩年多過去了，納思達近況如何呢？借着剛剛發布的2021年年報，咱們再來看看。

A股經典繞道減持套現案例！

開始之前，咱們先說說風雲君從納思達這裡學到的新知識。

納思達的控股股東為賽納科技，實控人為汪東穎，李東飛，曾陽雲。

（來源：Choice數據）

上一篇研報之後，賽納科技的減持動作愈發頻繁。

人家給出的減持原因，也十分「個性」，包括：收益權互換減持，可交換債券換股減持。

對此，賽納科技還多次強調，這些減持都是「被動」的。或者更直白點說，與主動減持性質不一樣。


但是仔細一研究風雲君發現，這些所謂的被動減持，都是主動得不能再主動了。


01 不但很主動，而且是5折出售
根據公司董秘在互動易平台回復，賽納科技的收益權互換減持，是針對股票收益和固定利率進行的現金流互換。


一句簡單又無辜的「互換」，實則隱藏着一個驚天的秘密。


首先，這要追溯到2015年12月至2016年2月期間，賽納科技的收益權互換融資，共9.44億元。

納思達雖然在2016年當即就公告了塞納科技持股質押情況，卻從未提及具體用途，直到2019年年報才披露，但也只是一句話輕鬆帶過。

（來源：2019年年報）

但風雲君統計了賽納科技2019年以來因為收益權互換發生的減持，共計8000多萬股，參考減持時的股價，預計套現金額高達24億元。

換句話說，參與收益互換的太平洋證券（參考股票質押參與券商），可謂賺的盆滿缽滿，成本只有9.44億，收益率高達254%。

另外，根據2018年年報，塞納科技因收益權互換需要轉讓加減持的股票共計80,644,025股。

（數據來源：2018年年報）

按照9.44億融資額計算，每股轉讓成本僅11.71元/股。

（來源：Choice數據）

而2015年12月-2016年2月期間，納思達股票均價高達40.28元/股。考慮到隨後實施的高送轉（2015年之後再未實施送轉），換算後均價23.01元/股。

意思是，券商接盤的時候，在當時的市價基礎上足足打了五折。

那麼，塞納科技為什麼願意這麼低的價格賣呢？

2014年9月，納思達通過發行股份購買資產實現借殼上市，賽納科技手中這部分股票的取得成本，差不多也就1元/股。

當然，這裡還有一個知識點，如果通過二級市場競價減持10.89%的股份，不僅受比例限制，還要提前披露減持計劃，但通過收益權互換減持股份，幾乎不受這些規定的限制。


看到這裡，風雲君還要提供一條重要信息。

除了2014年9月借殼上市，塞納科技手中的上市公司股權，還有一部分是在2015年10月取得的。

（來源：2015年年報）

潛台詞是，簽署收益權互換融資協議時，但賽納科技所持股權均處於限售狀態，正常途徑根本賣不了！


通過收益權互換，其限售股不僅輕鬆實現了交易，賣股票的錢還是一把到手。

參照後續減持股票還債操作，在簽訂收益權互換協議的時候，塞納科技就沒想過還錢。

沒錯，這就是董秘所謂的「現金流互換」。


02 借道可交換債，快捷套現40億
再來看可交換債券換股導致的被動減持。

2019年至今，這類減持共計超1.2億股，參照交易期間的股票均價，市值高達約44億元。

（部分減持摘錄）

那麼，可交換債券又是如何實現減持的呢？

可交換債，是股債結合的創新品種，指上市公司股東依法發行的，在一定期限內依據約定的條件，可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。

其主要特點為，以上市公司股票質押的方式為債券增信，並內嵌投資者換股的權利。

上面的內容有兩個重點：一是發行人是上市公司股東；二是可交換成上市公司股份。


期間，如果投資者最終選擇換股，那麼發行人就實現了減持；如果投資者未執行換股權，那麼可交換債較低的票面利率，可以讓發行人實現低成本融資。

換句話說，賽納科技發行可交換債的動機也十分明確，要麼以預設價格減持，要麼低成本融資。或者說，前者的動機更強。

又根據規定，若賽納科技因可交換債投資者換股導致所持上市公司股份減少，只需履行股權變動後的信息披露義務，不得觸發短線交易，但不受減持數量、窗口期等規定的限制。

此外，賽納科技若想在二級市場減持，還需提前披露減持計劃，而可交換債減持則完全不需要。


舉例來說，對於這些減持，上市公司也僅僅是在公告中提示賽納科技發行的可交換債將進入換股期，其所持股份可能會因為換股減少，而對於可能減少股份的數量、比例等具體信息，均未披露。

自2015年以來，賽納科技發行了不止一期可交換債，且主要以發行轉讓門檻較低、審核程序相對簡單的私募債為主。

具體包括：15賽納E1（5億）、15賽納E2（5億）、16賽納01（29.7億）、16賽納02（30.3億）、19賽納E1（15億）、19賽納E2（14.84億）等等。

最終，只有16賽納01、16賽納02的全部份額，以及19賽納的少部分份額完成贖回，其餘可交換債全部完成轉股。

從某種意義上說，因可交換債轉股發生的減持，實質上都還是套現行為。而這些完成轉股的可交換債，合計面值高達40億元。

這裡也有一條重要信息，賽納科技從2015年1月，就開始籌劃發行可交換債了，時間甚至早於股權收益權互換業務。

（來源：Chioce數據）

要知道，其取得控制權的時間，不過就是在2014年9月——沒錯，屁股還沒坐熱就已經想好怎麼跑了。

對於以上這些複雜的交易，老鐵們還可以換個方式理解，如果沒有先前的主動選擇，就不會有之後的被動減持。

還可以簡單理解為，減持理由和方式並不重要，重要的是結果。從最終結果來看，賽納科技確實完成了減持。而通過收益權互換、可轉債，賽納科技則的減持更加快捷、隱蔽。

合計來看，這些減持，割走了價值68億元的韭菜，其中49億元被實控人揣走了。


打印機芯片技術VS不盡如人意的業績
其實，大股東要想通過可交換債實現「快速減持」，有一個必不可少的前提，即進入換股期後，標的股票價格需高於換股價格。

換句話說，上市公司本身能夠獲得一定的市場認可度。

說到納思達，上一篇文章中曾提到，2016年，納思達「蛇吞象」併購了Lexmark International Inc.（以下簡稱「利盟國際」），確認了高達百億元的商譽。

同時，市場也看到，納思達完成了自零部件到打印機設備及打印管理服務的全產業鏈布局，成為集打印、複印、整機設備、打印耗材（含原裝和通用）、各種打印配件（含打印耗材芯片）及打印管理服務於一體的綜合解決方案提供商。

特別是打印機芯片，國內擁有此項技術的公司，屈指可數，為納思達收穫了不少關注。

不過風雲君發現，完成併購之後，納思達的業績表現並不盡如人意。


2021年，納思達實現營業收入227.92億元，同比增長了7.94%。

但2018-2021年期間，納思達的營收並不穩定，2020年還經歷過大幅下滑。


歸母淨利潤的下滑幅度更甚，2018年以來曾經歷連續兩年的負增長，2020年還不足億元。

2021年，納思達實現歸母淨利潤11.63億元，同比大幅增長，是近年來最大的業績亮點。

然而，這一亮點，並不完全是靠自己的努力。

2021年，納思達完成了對奔圖電子100%股權的併購。這一年，奔圖電子實現營業收入38.70億元，淨利潤6.79億元。

換句話說，如果沒有奔圖電子的拉動，納思達的淨利潤不會如此亮眼，而營業收入還會陷入負增長。

超5倍溢價注入實控人資產，賺翻
奔圖電子也是一家集打印機及耗材的研發、設計、生產和銷售為一體的企業，是我國打印機自主品牌代表之一。

目前，奔圖電子已掌握打印機各級源代碼和軟固件核心技術，擁有自主可控的SoC、LSU等關鍵零部件，以及具有自主知識產權的打印機引擎，打破了國際主要大品牌惠普、佳能等對打印機行業專利的壟斷。

奔圖電子的主要產品是中低速打印機，與利盟國際的中高速打印機，互為補充。

2021年，奔圖電子以163%的完成率超額完成業績承諾。

目前來看，其質地本身無可厚非，或者說屬於偏優質那波。

但奔圖電子也不是白得的，納思達為此花費了66億元，其中股份支付50.16億元，現金支付15.84億元。

在資產評估日，奔圖電子的淨資產不過10億元，評估溢價率高達540%。

這其中最大的獲利者不是別人，而是上市公司實控人，和一眾高管。


根據公告，奔圖電子的前十大股東均為上市公司的關聯方。

其中，上表中前三位股東汪東穎，李東飛，曾陽雲，即上市公司的實控人，合計持股39.31%，也是奔圖電子的實控人。
第四位股東呂如松，為上市公司控股股東賽納科技的董事，且為第七位股東珠海奔圖和業的執行事務合伙人；

第五位股東珠海橫琴金橋，其執行事務合伙人之一為珠海東方金橋資本管理有限公司，上市公司董事王彥國為該公司股東、法定代表人兼執行董事；

第六位股東嚴偉，為上市公司董事兼總經理；

第八位股東北京君聯晟源，其實際控制人之一陳浩為上市公司控股股東賽納科技的董事；

第九位股東孔德珠，為上市公司控股股東賽納科技的高級副總經理；

第十位股東汪棟傑，為上市公司董事兼高級副總經理，且為珠海奔圖恆業的有限合伙人。

另有持股2.87%的股東珠海奔圖恆業，上市公司副總經理張劍洲、前副總經理程燕、技術負責人丁勵、財務負責人陳磊，為其有限合伙人；
上述關聯方的合計持股比例，高達85.9%。

老鐵們覺得，這種高溢價收購實控人體外資產的行為，是不是換了一種方式割韭菜呢？


另外，由於受同一實控人控制，此次併購溢價雖高，但無需確認任何商譽。

募投爛尾，轉尋新歡
在發行股份的同時，納思達還募集了50億元資金，用於以下幾個項目：


其中最大的兩項支出，是支付本次收購的現金對價15.84億元，以及補充流動資金、償還借款25億元。

看到「高性能高安全性系列激光打印機研發及產業化項目」，風雲君便想到，納思達上一次募集資金是在2017年，共計14.32億元，也投入了與打印機相關的項目。


但是，這三個募投項目都進展的不順利。

其中，截至2021年12月20日，美國再生耗材生產基地項目、美國研發中心項目仍未有任何進展，並隨後被終止實施。


而智能化生產改造項目，也只投入了不到1億元。後增的激光打印機高管裝備智能製造一期工程首期項目，也發生了延期。

對於募投項目不順利，納思達也給出了解釋，即受全球受疫情及前期中美貿易爭端等因素的影響。

總之還是那句話，只要主觀不想努力，客觀總能找到原因。君不見當他們主觀上想減持的時候，所展示出來的聰明才智和大無畏精神，是多麼令人欽佩。

不得不說，這些進展不順的項目，更像是一些爛尾樓。納思達的做法也如出一轍，與其費盡心思拯救爛尾，倒不如尋找些新項目更有賣點。

百億商譽新測試
最後，風雲君再受累一下，也不跟割韭菜賺幾十億揣兜里的納思達要什麼三瓜兩棗的財務顧問費了，免費再幫公司做一下百億商譽的減值測試吧。

納思達的百億商譽主要是併購利盟國際產生的。從2017年開始，納思達在每年的年報中，都會給出一份利盟國際未來預計收入增長率數據。

（各年度給出的預計收入增長率）

為了方便對比，風雲君也做了個簡單的統計。

以2021年為例，2017-2020年的商譽減值測試中，對2021年收入增長率的預計值分別是3.70%（參考最低值）、5.90%、6.30%、13.19%。

而這一年，利盟國際的實際收入增速只有1.70%，不論與哪一年的預測值相比，都差着不是一點半點。

同理，2018-2020年期間，利盟國際各年的實際收入增速，也大都不及之前年份曾給出的預測值。

不過，上市公司也十分堅（嘴）強（硬），別管能不能實現，每年都會給出一份更高的預計收入增速。

風雲君看到的事實是，利盟國際加入上市公司已經六年之久了，業務描繪的很美好，但業績卻依舊那麼不給力。

老鐵們對這筆高懸在頭頂的百億商譽，感覺如何呢？


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