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今天，我們繼續跟蹤傳統電商產業鏈，傳統電商，主要解決跨區域資源配置需求。（若無特殊說明，以下貨幣口徑均已換算為人民幣口徑對比）

1）阿里巴巴——2021年三季報（2021年4月1日-2021年12月31日），實現營業收入6490.1億元， 同比增長22.48%；實現歸母淨利潤709.37億元，同比下滑52.47%。

2）京東集團——2021年年報，實現營業收入9515.92億元，同比增長27.59%，實現歸母淨利潤-35.6億元，同比下降107%。2022年一季度，實現營業收入2396.55億元，同比增長17.95%，實現歸母淨利潤-29.91億元，同比下滑182.7%。

根據Wind機構一致預期:

圖：機構一致預期
來源：Wind

從產業鏈的角度看：

上游——商品供應商，較為分散，在社會消費品零售總額項目中，大多數項目都屬於該環節的參與者，如食品飲料、酒水、煙草、糧油、服裝、珠寶首飾、箱包、日化、家電、3C電子等。

中游——綜合類電商平台主要包括阿里巴巴、京東集團和拼多多；垂直類電商平台例如唯品會、蘑菇街等。

下游——主要為終端消費者。

圖：傳統電商產業鏈
來源：塔堅研究

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）電商業務，增長變動的原因是什麼？

2）電商業務的競爭，圍繞什麼要素展開？近期有怎樣的變化？

3）自營模式VS平台模式，各有怎樣的競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。



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數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、
智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（壹）

我們先看各家的收入結構：

一、阿里巴巴——2021三季報（2021年4月1日-12月31日）累計收入6490.1億元，82%來自零售核心商業（5321.6億元），8.57%來自雲計算和互聯網基礎設施（555.97億元），3.74%來自數字媒體與娛樂（242.67億元），5.32%來自菜鳥物流（345.25億元），0.38%來自創新業務（24.57億元）。

圖：阿里巴巴收入結構
來源：塔堅研究

其主營業務核心商業，可分為中國市場和海外市場兩大部分，其中，中國市場又包括中國商業和本地生活服務兩部分。

1）中國商業，收入為4523.75億元，主要包括零售（淘寶、天貓）、以及2B批發商貿服務1688。此外，2020年戰略投資了面向下沉市場的「淘寶特價版」。天貓作為國內品牌電商的開創者，優勢品類集中在美妝、服裝、日用品、母嬰等領域（除帶電品類之外的品牌類）。

2）本地生活服務，收入330.46億元，包括餓了麼、盒馬鮮生、口碑、飛書、高德等業務矩陣。

3）海外收入，包括跨境商貿、全球零售商業、和海外批發商業（alibaba.com）三部分，合計收入467.43億元（占總收入比例7.19%）。其中，跨境商貿包含天貓國際和考拉；全球零售商業包含Lazada（東南亞）、Trendyol（土耳其）、Daraz（南亞）三個電商平台；海外批發主要為Alibaba.com。

整體來看，阿里巴巴電商以平台模式為主，但近期對自營模式有所補強，自營相關業務主要包括高鑫零售、天貓超市和盒馬鮮生，貓享自營（主要為3C相關產品），占當季度收入的比例約為28%。

圖：阿里零售經營模式拆分
來源：塔堅研究

二、京東集團——2021年年報收入9515.92億元人民幣，85.71%來自線上商業（8156.55億元），14.29%來自平台服務收入（1359.37億元）。

1）在線商業，是其業務增長的主要驅動力，其電商以自營模式為主。憑藉長期供應鏈投入，以及交付能力建設，京東的優勢品類集中在帶電商品類（電器、3C產品），對物流質量要求更高）。3C和電器類收入為4529.52億元（占總收入比例52%），日用百貨收入為3230.63億元（占總收入的比例為34%）。

2）平台服務，收入主要包括平台廣告（占總收入比例7.58%）和物流服務（占總收入比例6.71%），處於較高增長階段，近三年增速在40%-50%之間。

圖：京東收入結構
來源：塔堅研究

綜合來看，京東以自營模式為主，收入中包含商品成本、物流等成本，其利潤來源於商品買賣差價；而阿里以平台模式為主，收入主要包括服務費（流量+交易佣金）。

如果按照GMV（2020年報數據）：阿里（國內口徑74940億，全球口徑81190億） > 京東（26000億） ；

如果按照電商收入口徑（2020年報數據）：京東（7458億） > 阿里（4737億）。

如果按照全口徑用戶數量（截止2021年12月31日）：阿里（國內9.79億人，全球12.8億人）> 京東（5.69億人）。

（貳）

理清了業務構成，我們再來看過去3年阿里巴巴、京東的營業收入和利潤增長情況（增速按照自然季度調整）。

一、收入增長

整體來看，隨着電商滲透率的提升，2019年以來，阿里、京東在整體收入增長方面，已經進入30%-45%增速區間。

阿里巴巴增速整體高於京東，主要原因是阿里業務更為豐富，海外電商、雲計算等項目對整體增長貢獻較大。

2021年下半年，二者收入增速均有所下滑，主要受整體社會消費品零售總額增速放緩（消費需求增長較弱）影響。

京東收入增速下滑幅度略低於阿里巴巴，主要受益於取消「二選一」政策的商家回流影響；此外，我們推測也和自營電商模式抗外部風險能力稍強有關。

圖：收入增長（%）
來源：塔堅研究

二、利潤增長

歸母淨利潤增長方面，阿里和京東均已跨越盈虧平衡點，但京東受成本端和倉儲物流開支剛性影響，利潤增長波動較大。

此外，2021年下半年受衛生事件造成的間隔性停工影響，消費（社會消費品零售總額）復甦力度較弱；而且，二者均對商戶經營進行扶持，導致收入增速低於成本費用開支增速，因此二者歸母淨利潤水平有所下滑。

圖：歸母淨利潤增長（%）
來源：塔堅研究

三、淨現比

阿里巴巴淨利潤現金含量較高，主要由於折舊攤銷、應付賬款占比較高；而京東淨現比波動較大，主要由於其歸母淨利潤波動較大，經營活動現金流實際優於淨利潤。對京東來說，現金流和淨利潤的差異，是對其進行跟蹤時非常重要的細節。

例如2021年，京東的歸母淨利潤為-35.6億元，而經營活動現金流淨額為423億元，因而淨現比為-11.8。

圖：淨現比
來源：塔堅研究


（叄）

然後，我們拉近視角，看看近期情況：

一、阿里巴巴——阿里2021年3季報（截止2021年12月31日），實現營業收入6490.1億元， 同比增長22.48%；實現歸母淨利潤709.37億元，同比下滑52.47%。

1）先從單季度增長分析：

2021年Q4（截止2021年12月31日，已調整為自然季度），實現營業收入2425.8億元，同比增長9.72%，環比增長20.87%；歸母淨利潤456.87億元，同比下滑74.17%，環比增長274.38%。

圖：近8個季度收入、利潤增長情況（按自然季度調整）
來源：塔堅研究、Wind

從收入增長方面的細分項目數據來看（2021年10月1日-12月31日）：

a）核心商業——國內零售業務收入1722.26億元，同比增長7%；主要來自中國零售市場線上實物商品GMV的增長，以及推薦信息流、搜索廣告等新變現模式帶來的廣告增長。

b）本地生活——收入121.41億元，同比增長27%。

c）雲計算業務——收入195.39億元，同比增長20%，但是注意，當下雲計算面臨教育行業客戶不確定性，以及金融、政務等行業客戶投入縮減影響（衛生事件影響）。

d）國際業務——收入164.49億元，同比增長18%。

利潤下降的主要原因，一方面來自數字媒體及娛樂業務的商譽減值，一方面則源自於對社區商業平台、淘寶特價版、本地生活服務、海外等領域的持續投資，以及相應的商家支持（商戶費用減免）。（根據管理層討論，阿里管理層已表示，將把2022財年所有增量利潤投入用於支持平台商家，以及投資於新業務和關鍵戰略領域，以增加消費者的消費份額，並進入新的潛在市場）

2）再追溯前幾個季度增長情況：

2021年Q1歸母淨利潤為負，主要受反壟斷罰款（182.28億元）影響。

此外，受衛生事件帶來的封控、停工影響，導致2021年全年消費復甦受限，收入增速低於成本費用開支增速，歸母淨利潤水平有所下滑。

圖：阿里收入（左）及歸母淨利潤（右）
來源：塔堅研究、Wind

二、京東集團——京東2021年年報，實現營業收入9515.92億元，同比增長27.59%，實現歸母淨利潤-35.6億元，同比下降74.82%。（注意，2021年歸母淨利潤虧損，是受權益性投資損失、非經常項目損失的影響，剔除這兩項影響，其營業利潤為正，為33億元）

1）先從單季度增長分析：2022年Q1，實現營業收入2396.55億元，同比增長17.95%，環比下滑13.14%，實現歸母淨利潤-29.91億元，同比下滑182.7%，環比增長42.09%。

2022年Q1虧損，主要原因是其他非經常性損益（收購達達導致的公允價值變動）影響，剔除非經常性損益的營業利潤為正，為24億元。

圖：近8個季度收入、利潤增長情況

來源：塔堅研究、Wind

2）再追溯前幾個季度增長情況：受收入增長率下滑及成本費用開支增長影響，其2021年下半年虧損有所擴大。

圖：京東收入（左）及歸母淨利潤（右）
來源：塔堅研究、Wind

收入增長方面，從2021年年報細分項目來看：

a）自營業務中，日用百貨類收入為937億元，同比增速為22.8%；帶電品類收入為1409億元，增速為21%；

b）平台服務業務中，廣告收入222億元，同比增長27.58%；

c）物流收入189億元，增速為29.45%。

雖然收入增長，但利潤下滑，主要由於權益法核算的投資損益、資產減值、商譽減值影響。此外，其創新業務虧損（主要為下沉電商京喜）仍處於虧損狀態。

（肆）


再來看看盈利能力：

一、毛利率：

毛利率角度來看——阿里 > 京東，二者的差異主要原因是業務模式。

京東的毛利率在14%左右，業務以自營為主，收入確認鏈條為：備貨、賣貨、確認收入，而且成本中還包含物流成本，因此整體毛利率較低。

阿里為平台模式為主，收入包含交易佣金和引流服務兩部分，不承擔貨物和物流成本。因此，平台模式下毛利率顯著高於自營模式。

另外，本地生活（餓了麼外賣、盒馬鮮生等自營商業）投入、雲計算基礎設施投入，均會拉低其毛利水平，從而導致其毛利水平同樣存在下降趨勢。

圖：毛利率對比
來源：塔堅研究

二、成本構成：

從成本構成來看，電商平台營業成本包括採購成本（自營），倉儲、運輸成本，線上營銷服務的流量成本，三方物流成本等（具體比例未披露）。

三、淨利率：

從淨利率的角度看：阿里 > 京東 ，主要是毛利率的差異。

圖：淨利率對比
來源：塔堅研究

除了商業模式導致毛利率較高之外，阿里巴巴淨利率較高，還得益於其多業務矩陣可以「共享客戶」。

作為綜合性電商平台，阿里巴巴生態豐富度遠高於京東（阿里巴巴同時涉及傳統電商、本地生活服務、金融服務、娛樂服務、出行服務等，而京東電商業務較為依附於騰訊流量生態），使得C端用戶可以在阿里生態內不同業務間「同時」消費（支付寶、天貓、淘寶、餓了麼、優酷、高德可以共享用戶）。

具體體現在，阿里巴巴單位銷售費用帶來的營業利潤長期高於京東。

圖：單位銷售費用帶來的營業利潤
來源：塔堅研究

四、期間費用率：

由於自營模式收入規模包含商品採購成本，導致自身收入規模較大，因此，京東的各項期間費用率均低於阿里巴巴，此處直接對比期間費用率參考性有限。（阿里巴巴的銷售費用持續提升主要是廣告、引流相關開支）。

圖：費用率對比
來源：塔堅研究

五、投資回報率：

阿里巴巴ROE、ROIC較高，主要原因是淨利率水平較高，且波動幅度較小。

圖：投資回報率對比
來源：塔堅研究

（伍）


參考我們在本地生活產業鏈報告（2020年10月跟蹤，詳見優塾產業鏈報告庫）中的測算方法，傳統電商領域GMV的天花板，想象力的上限是傳統電商服務範圍對應的相關社零規模。

因此，傳統電商GMV空間預測公式如下：

傳統行業GMV空間=社零總額*傳統電商可觸及社零範圍%*線上化率

一、社零總額：

社零總額增長由消費能力增長驅動，受我國GDP增長、人均可支配收入水平影響。從過去20年數據（2001-2021）來看，社零總額占GDP的比例在40%上下波動，2007年的低點為34.6%，而2016年的高點為44.5%。

圖：社零/GDP（%）
來源：塔堅研究、Wind

圖：近期社零增長情況
來源：塔堅研究、Wind

二、滲透率：

根據統計局數據，電商滲透率提升節奏，從2015年的8.3%，提升至2022年1-3月的23.2%（同比提升1.3個百分點）。2020年衛生事件期間曾超過25%，5年時間提升幅度超過15個百分點。

不過，電商滲透率測算過程為：線上社零規模/社零總規模，該比例分母端納入了汽車類和餐飲類，相比於傳統電商（不包含本地生活業務）實際的線上化率略低。

因此，為了更加精確地反應傳統電商的線上化率情況，我們對於線上化率的測算方法進行調整，在分母端將汽車類和餐飲類的影響剔除，採用上文測算的傳統電商可觸及範圍（34萬億）作為分母端。

接下來，對幾大核心增長驅動力，我們挨個來拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

即日起，我們不再在公眾平台提供全部內容，僅保留部分內容，以供試讀。

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【參考引用，特此感謝】1、申萬宏源宏觀：消費難以承受之重：生產、物流、收入「三重門」——4月經濟數據解讀；2、開源證券：京東集團，供應鏈優勢穩固，長期盈利潛力可期；3、德邦證券：從品類視角，看京東的核心競爭力；4、零壹財經：劉強東的資本布局：京東「三駕馬車」仍是主角，但重心或已轉向。

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