鑽石舞台

2022年5月19日，合肥恆鑫生活科技有限公司（簡稱「恆鑫生活」）創業板IPO申請正式獲深交所受理，該公司的主營業務是以原紙、PLA粒子、傳統塑料粒子等為原材料，從事紙制與塑料餐飲具的研發、生產和銷售。上市保薦機構為華安證券，審計機構為容誠會計師事務所，律師為北京海潤天睿律師事務所。

根據恆鑫生活提交的申報材料，公司2019年度、2020年度、2021年度營業收入分別為54436.33萬元、42444.45萬元、71889.57萬元，累計增長率為32.06%，年均複合增長率則為9.71%。在保持穩健增長的同時，恆鑫生活的毛利率更為亮眼，報告期分別錄得41.85%、31.4%、26.32%的毛利率，而同期同行業可比公司的平均毛利率則分別只有26.01%、25.21%、13.77%。與此同時，發行人在申報期內分別實現7026.56萬元、2487.66萬元、8123.61萬元的淨利潤，遠超深交所創業板連續兩年盈利且淨利潤超過5000萬的上市條件。

可以說，僅從披露出來的財務指標看，恆鑫生活申報上市所需的財務指標競爭力十足，登陸創業板似乎只是時間問題。

然而在研究恆鑫生活的招股書後，估值之家發現在亮眼的財務指標背後處處暗藏着隱憂，甚至有可能存在財務造假。

根據披露的招股書顯示，恆鑫生活創始之初名為恆鑫印務，由樊硯茹、嚴德平共同以實物資產和租賃費作價50萬元人民幣出資設立，後於2021年6月整體變更為合肥恆鑫生活科技股份有限公司，公司目前股權結構如下：

在招股書披露的發行人股東中，樊硯茹為嚴德平夫婦關係，嚴書景為兩人之女，三人合計直接持有發行人78.43%的股份，嚴德平又通過合肥恆平和合肥恆言兩個持股平台間接持股4.23%。除此之外，發行人公布的11名自然人股東中，有3人為嚴德平之妹，合計持有公司3.38%的股份，再加上其他家族成員通過持股平台間接持有的公司股份，嚴德平家族合計持有公司88.52%的股份。嚴德平家族不僅對發行人絕對控股，還都在發行人擔任核心要職，嚴德平一人身兼董事長和總經理，樊硯茹任職總經辦，嚴書景任發行人董事。可以說，嚴德平家族不僅掌握了發行人的所有權，還牢牢掌握着發行人的經營權。

為避免大股東侵占小股東的利益，《公司法》和交易所對擬上市公司的內控制度提出了嚴格的要求。然而通過梳理髮行人的公司治理機制以及人員構成，很容易發現發行人的內部控制很可能形同虛設，存在嚴重的管理層凌駕於內部控制之上的風險。

在公司的治理架構上，發行人目前雖然已經建立了三會、獨董、董事會專門委員會等各項機構，但追溯發行人的歷史沿革可以發現，至少在2018年12月，發行人仍是由樊硯茹、嚴德平、嚴書景三人完全持股的公司，與公司治理架構毫無干係。期間雖有向員工發放股份，但遲至2021年6月才完成三會機制的組建。可以毫不客氣地說，發行人的公司治理結構完全是為了滿足上市要求而臨時搭建的，其能否有效運行實在要打一個問號。

發行人不僅公司治理架構作用存疑，在董監高的人選上更是存在嚴重的缺陷。以監事會成員為例，發行人監事會目前有3名監事組成，然而3人目前都不具備任何的法律、會計方面的履歷以及與監事有關的履職經驗，監事會主席的本職崗位系外貿銷售主管，另兩位監事分別為人事行政主管和後期主管。根據《上市公司治理準則》第60條的規定，監事應具有法律、會計等方面的專業知識或工作經驗。監事會的人員和結構應當確保監事會能夠獨立有效地行使對董事、經理和其他高級管理人員及公司財務的監督和檢查。顯而易見，發行人的監事並不具備準則所要求的履職能力。此外，獨立董事作為董事會的成員，肩負着保護中小股東免受大股東侵占的重要使命，然而發行人3名獨立董事的提名人全部為樊硯茹、嚴德平、嚴書景，雖然從程序上來說這並未違規，但這種自己監督自己的行為不免存在鑽監管漏洞的嫌疑，明顯是為了滿足上市條件而實施的臨時湊數之舉，很難保證在實際執行中有足夠的監督效力。

恆鑫生活雖然在上市前夕引入了悅時景郎、悅時景暉、無錫復星創投3家外部投資者以稀釋公司高度集中的股權結構，但如上文述及，在嚴德平家族將所有權和經營權繫於一身，公司治理架構且多為湊數之舉的情況下，嚴德平夫婦對公司的控制權不受絲毫影響，這種實際控制人、經營管理者高度集中的管理模式使得發行人存在嚴重的管理層凌駕於內控之上的風險。

根據招股書披露，發行人在報告期內不僅管理人員和公司之間存在大額關聯方資金往來，還存在銀行轉貸以及通過個人卡進行貨款收支等舞弊風險很高的情況，具體情況如下：

1、大額關聯方資金往來

報告期內，發行人和公司實際控制人每年度都有資金拆借行為，2019年度、2020年度、2021年度向實控人嚴德平拆出資金金額分別為992.6萬元、509.37萬元、173.49萬元，拆出金額合計1675.46萬元，不僅金額遠高於拆入資金，而且89.65%的拆出資金期限在一年以上。發行人對此解釋稱，拆出款項主要系通過個人卡收取的廢料銷售款。

對於發行人來說，通過管理人員的個人卡對公司的往來款項進行收付體現的不僅是企業資金管理混亂，收付款流程等財務制度上的不規範，還有企業整體內部控制的不健全，表明發行人有着嚴重的管理層凌駕於內部控制之上的舞弊風險。當一家公司的管理層可以繞開公司正常的內控制度並能夠利用公司的資源直接和第三方發生交易時，將嚴重降低公司財務數據的可信性。

對於個人卡收支所帶來的舞弊風險發行人並不是沒有認識，在招股書中特意說明：「針對個人卡收支的不規範行為，公司建立了資金管理制度、費用控制與報銷管理制度，嚴格執行廢料處置流程，設立專門的內審部門識別潛在的內控風險，對於資金循環等重點領域進行監控，相關內部控制健全且有效執行。」

然而考慮到目前發行人所有權與經營權高度統一的公司治理架構，在公司核心崗位主要系家族成員以及接受發行人恩惠的老員工的情況下，很難讓人相信內部控制對實控人能夠起到足夠的約束作用。

因此，估值之家認為：個人卡用於生產經營不僅違反企業的內控制度，更違反《人民幣銀行結算賬戶管理辦法》，已經涉嫌占用公司資金資金、隱瞞收入、偷逃稅款等違法行為，可能會面臨相關政府機關比如銀行機構、財政部門、法院的追繳、追責和處罰。

2、供應商轉貸

所謂轉貸是指為滿足貸款銀行受託支付要求，在無真實業務支持情況下，通過供應商等取得銀行貸款或為客戶提供銀行貸款資金走賬通道。報告期內，發行人部分銀行貸款通過一家供應商轉貸，具體情況如下：

發行人轉貸行為主要發生在2019年和2020年，而同期短期借款餘額分別為5507.07萬元、3503.5萬元，當年度短期借款幾乎全部是由轉貸行為而來。對於轉貸的原因，發行人解釋稱：「主要系滿足支付貨款等正常運營資金需要，不存在非法占有銀行貸款或騙取銀行貸款的目的。」

然而令人不解的是，轉貸並沒有直接披露轉貸供應商的名稱，而是以「一家供應商」相稱，此舉似乎是在有意隱瞞轉貸供應商的身份。

通過查閱公司前五大供應商發現，在採購規模與採購時間能夠與轉貸規模相匹配的供應商只有山東太陽紙業股份有限公司。太陽紙業作為發行人報告期內採購規模最大的供應商，發行人在2019年、2020年度從其採購貨款的金額占當年採購比重分別為43.31%、35.23%，遙遙領先於第二大供應商14.34%、15.24%的比重。然而在發行人2021年停止轉貸行為後太陽紙業所占的採購比重不僅猛然降至25.53%，還將第一大供應商的地位拱手讓給了安徽豐原福泰來聚乳酸有限公司。如若太陽紙業果真為」轉貸供應商」，如此巧合不能不讓人懷疑發行人與太陽紙業之間採購交易的真實性，發行人一再聲明的「不存在騙取取銀行貸款的目的」似乎要打上一個問號。

轉貸行為不僅會導致採購的真實性存疑，還會影響公司的財務內控制度的有效性。如果發行人真和供應商串通進行轉貸，那麼與轉貸相關的採購審批很可能並沒有嚴格執行，採購資金也很可能被非法套取。

1、增值稅和收入金額不匹配

增值稅是對銷售貨物或者提供加工、修理修配勞務以及進口貨物的單位和個人就其實現的增值額徵收的一個稅種。由於增值稅僅對商品流通環節的增值額進行徵稅，因而增值稅當年度的納稅金額和企業的銷售額以及採購額有着比較穩定的比例關係，但從發行人披露的數據來看，增值稅和收入與成本的匹配關係非常之差，增值稅和收入成本的比重遠遠低於正常的增值稅稅率。

從招股書我們可以得知，發行人報告期內各年度實現的毛利分別為19558.07萬元，13837.11萬元，233473.68萬元，而對應年度的應交增值稅金額分別只有為307.98萬275.55萬元、205.66萬元，占毛利率的比重分別為1.57%、1.99%、0.09%，遠遠低於發行人披露的16%、13%、9%、6%四檔適用稅率。

由於發行人報告期內還存在未結轉成本的存貨、外購長期資產、日常費用支出等各種應稅項目，僅用營業毛利估算發行人的增值稅稅率得出的結果未必很精確，但差異金額如此之大不免讓人懷疑發行人收入成本有極大可能存在造假，對此，估值之家根據發行人披露的財務數據和適用稅率重新測算了報告期內的應交增值稅金額，測算過程及結果如下：

單位：萬元

說明：

⑴．因無法獲取企業每筆交易適用稅率，估算適用稅率採用該應稅項目最接近稅率；

⑵．本期存貨採購金額系根據下列公式得出：

本期存貨採購金額=本期存貨結轉成本金額+期末存貨餘額-期初存貨餘額；

⑶．銷售費用和管理費用僅選擇繳納增值稅的項目，職工薪酬、折舊費非應稅項目等不計算在內；

由上表可知，按照企業披露的收入成本規模，報告期內公司很可能少交增值稅金額分別為3069.33萬元、1652.86萬元、1536.55萬元，合計少交6258.74萬元。

增值稅測算金額和發行人披露的金額差異之大，估值之家起初懷疑上述估算方式可能不甚合理，然而當估值之家用城建稅及附加費覆核上述測算結果時，兩種方式的測算結果卻非常接近！具體情況如下：

單位：萬元

眾所周知，城市維護建設稅、教育費附加、地方教育費附加是以納稅人實際繳納的增值稅為計稅依據，再按照規定稅率計算得出，在無大的稅收政策變動的情況下，通過這三種稅率反推得出的增值稅金額基本就是企業當期實際應該繳納的增值稅金額。

令人不解的是，反推的增值稅金額和發行人披露的應交增值稅金額依然有着天量的差距。報告期內差異金額分別為3098.44萬元、1423.95萬元、2318.42萬元，合計少交增值稅6840.81萬元，與上述適用稅率法估算出來的差異金額僅相差582.07萬元。

基於運用適用稅率法和反推法測算算出來的結果如此接近，而發行人披露的增值稅金額和測算的金額差異又如此巨大，在發行人未能合理解釋為何增值稅金額為何如此之少的情況下，估值之家認為出現這種情況的原因無非有兩點：⑴、企業存在長期性的且數量巨大的偷稅漏稅情況；⑵、發行人為了滿足上市條件，對收入成本數據進行了造假。鑑於發行人偷稅漏稅行為已被稅務機關查處並開具了巨額的滯納金罰單，相較於偷稅漏稅，我們認為發行人為了滿足上市條件對收入成本造假的可能性更大。對此，估值之家擬對具體的造假金額進行了進一步測算。

2、收入成本涉嫌造假

由於無法準確獲取具體的偷稅漏稅金額，估值之家擬充分利用披露的滯納金及罰款金額，假定滯納金及罰款金額全部系少交增值稅產生，並據此估算被稅務機關查處的少交增值稅金額，再對測算出來的增值稅差異進行調整後進一步估算發行人可能發生的財務造假金額。

在測算稅率的選擇上，鑑於適用稅率法測算出來增值稅金額和反推法測算出來的增值稅金額相差並不是很大，因而可以合理認為測算使用的稅率和發行人實際使用的稅率基本一致，在測算收入時繼續予以採用。對於存貨採購金額、運輸費、包裝費、銷售費用、管理費用等項目，估值之家採用財務管理中通行的營業收入百分比法，假定這些項目和收入之間的比例關係恆定，並以發行人披露的數據計算出來的比例進行測算，測算結果如下：

單位：萬元

測算說明：⑴.由於營業收入*銷項稅率-成本費用*進項稅率=應交增值稅，在成本費用和營業收入成比例變動的情況下，則營業收入*銷項稅率-營業收入*成本費用率*進項稅率=應交增值稅，移項可得:營業收入=應交增值稅/(銷項稅率-成本費用率*進項稅率)；⑵.在估算被稅務機關查處的少交增值稅金額時，假定滯納金及罰款全部系增值稅產生，滯納期限為360天，公式表示為：少交增值稅金額=滯納金及罰款/(360*0.05%);.⑶毛利率採用企業披露的毛利率。

測算結果讓人大跌眼鏡，發行人報告期內分別涉嫌虛增收入2.79億元、2.78億元、3.61億元，合計涉嫌虛增收入9.19億元。倘若發行人披露的毛利率準確，報告期內分別虛增毛利0.76億元、0.91億元、1.56億元，合計虛增毛利3.22億元。

鑑於無法獲取發行人的一手數據，為避免誇大財務造假金額，估值之家在測算時遵循謹慎性原則，在估算時盡最大可能選取有利於縮小估算差異的數據指標，如假定材料成本所需的存貨獲取方式全部為外購、選取費用的增值稅稅率統一為6%、新增在建工程直接採用餘額、假定滯納金全部系增值稅產生、採用企業披露的毛利率等等。饒是如此，發行人仍涉嫌如此巨大金額的財務造假，不能不讓人對其真實的財務狀況和經營能力有所懷疑。

3、業務模式變化較大，盈利持續性有待觀察

根據招股書披露，發行人的業務模式發生了重大變化：首先，在銷售區域的選擇上，為消除國際局勢變化對於銷售的影響，公司在有意識地降低外銷的規模，將銷售重心轉向國內；其次，為更好掌控客戶群體，着力將公司的銷售模式由經銷轉變為直銷，提高終端客戶的銷售比重；最後，順應市場需求，改變產品策略，努力推廣可生物降解餐飲具。上述變化反映在財務數據上就是：外銷比重由2019年度的78.88%降低到2021年的52.79%，來源於終端客戶的收入比重從28.89%提升至47.47%，可生物降解餐飲具的收入比重從54.39%上升至59.19%。

一般來說，業務模式的轉變具有很強的不確定性，其不但見效周期長，且短期內很可能給企業造成虧損。對於擬上市公司來說，一方面為了向投資者展示其具備長期且持續的盈利能力，另一方面避免虧損，在申報期內一般不會對業務模式做出重大改變。然而發行人卻反其道行之，不僅業務模式發生了重大變化，還實現了遠超同行業的業績增長，這不禁使人好奇，發行人是如何實現的？其背後有無風險？帶着這些疑問，估值之家對公司的客戶情況進行了考察。

不難看出，發行人的客戶在申報期內發生了重大變化，最近的2021年度內的前5大客戶有3家為申報期內新增，其中最大客戶瑞幸咖啡（中國）有限公司發行人從2019年才開始與其展開合作，2020年就以2650.39萬元的收入火速躍升為公司最大的客戶， 2021年收入規模更是猛增至8319.90萬元。報告期內新增的另一大客戶——深圳猩米科技有限公司發行人從2020年開始合作，第2年就躍升為公司的第三大客戶。根據天眼查信息，深圳猩米系喜茶(深圳)企業管理有限責任公司全資子公司，主要業務為幫助母公司喜茶採購飲品包裝物。

眾所周知，瑞幸咖啡於2020年5月因深陷22億造假案被美國證監會勒令退市，其後更是被不斷爆出董事長換人、管理層出走、大批門店關門等各負面種新聞，至今仍在艱難的恢復中。弔詭的是，發行人在瑞幸咖啡如日中天時沒有向其大規模銷售產品，反而在其陷入困境之時實現了銷售收入的逆勢增長。深圳猩米的母公司喜茶雖一直謀求上市，但是近來接連爆出大規模裁員、管理層內鬥、市場下沉失利等負面新聞。

在前5大客戶頻繁變動、前三大客戶中有兩家陷入不同程度經營困境情況下，發行人將自己的未來和醜聞纏身的客戶高度綁定，這不能不讓人對公發行人盈利能力的持續性產生懷疑。尤其是考慮到瑞幸咖啡與喜茶和發行人一樣都在謀求上市，雙方極大可能為了謀求共同上市而相互配合造假。

據招股書披露，發行人擬募集資金82,832萬元，其中75.18%的資金用於擴大和升級產能，6.71%的資金用於研發，剩餘資金用於補充流動資金，各項目所需資金具體情況如下：

發行人在闡述年產3萬噸PLA可堆肥綠色環保生物製品項目和智能化升級改造項目的必要性及可行性時提到，項目建設的重要目的之一就是通過升級產能進而擴大公司的市場份額。由於發行人並未披露單位產品需耗用多少原材料，因而我們無法估計上述項目預計會幫助發行人提升多少市場份額，然而將上述解釋和發行人的產能利用率對比後發現，上述解釋和發行人的實際狀況似乎存在一定的矛盾。

根據上表我們可以清晰的看到，發行人當前的產能並未達到飽和狀態，且公司主打產品紙質餐飲具的產能利用率在報告期內出現了不小的下滑，而塑料餐飲具的產能利用率也才堪堪超過70%，提升空間依然巨大。在產能遠未充分的利用的情況下，發行人就貿然想通過擴大產能以搶占市場份額，這未免有些牽強，不禁使人懷疑發行人是否有足夠的能力消化募集資金所增加的產能。對此，估值之家採用現金流量折現模型對3萬噸PLA可堆肥綠色環保生物製品項目的投資項目回收期進行了測算，測算過程及結果如下：

單位：萬元

說明：

⑴.在預測各年的現金流量時假設該項目在項目建設完成的當年即產生現金流量，以申報期經營活動現金流量淨額平均值為預測起點，並假定申報期現流年增長率適用於該項目；

⑵.現流增長率為發行人申報期經營活動現金流量淨額年平均增長率；

⑶.折現率採用發行人申報期平均年資產淨利率。

⑷.投資回收期=9+(-第9年項目投資收回金額/第10年項目投資收回金額)

測算後發現，倘若發行人PLA生產項目的營運能力和盈利能力和現有的資產保持一致，該項目的投資回收期至少需要9.22年。或許發行人自身也意識到盲目擴大產能會帶來消化不良的問題，為消除投資者的疑慮，特意在招股書中補充說明PLA生產項目的投資回收期為7.03年，內部收益率為16.17%。

將披露數據和測算結果進行對比可以發現，發行人預計的投資回收期比估值之家測算的投資回收期早了2年，差異的原因在於發行人預計PLA生產項目的可以實現16.17%的投資收益，遠高於當前發行人申報期9.85%的平均資產淨利率。

然而翻遍發行人的招股書，估值之家既未找到PLA生產項目投資回收期的測算過程，也未發現任何證據能夠證明發行人可以在未來實現如此高的投資收益率。在發行人不能合理解釋募投項目的投資收益率遠高於申報期資產收益水平的情況下，估值之家合理認為發行人當下並不具備消化新增產能的能力，募投項目的合理性嚴重不足。

發行人募集資金的第二大用途是補充流動資金，但該項目的合理性仍然讓人懷疑，因為從賬面看，發行人目前好像最不缺的就是資金。申報期內，發行人各年度產生的經營活動現金流量淨額分別為1.11億元、0.32億元、1.44億元，剔除2020年因疫情影響導致現金現流大幅減少外，發行人幾乎每年都能產生上億的經營活動現金。實際上，發行人不但讓人看不出缺乏流動資金的跡象，反而大肆購買長期資產並發放大額現金分紅。據招股書披露，發行人報告期內因購買長期資產而產生的投資支出分別為5139.28萬元、6461.27萬元、13448.58萬元，同期的現金分紅分別為2546萬元、2520萬元、1530萬元。饒是如此，發行人各年度賬面分別仍有5864.24萬元、6374.17萬元、9412.80萬元現金及現金等價物金額。可以說，發行人自身經營產生的現金流量本身已經十分富足，通過上市融資補充流動資金的說辭着實有些牽強。

上文已經述及，由於發行人目前所實行的是所有權和經營權高度統一的治理架構，極大可能發生大股東侵害公司利益的情況。果不其然，發行人在上市前對家族成員和高管授予大額股權激勵、現金分紅的同時，普通員工最基本的社保公積金卻被大面積欠繳，發行人對兩者區別對待的程度令人瞠目。

按照發行人的說法，為建立公司與經營管理團隊之間的利益共享與約束機制，公司對部分高級管理人員和核心員工在申報前制定了兩次股權激勵計劃。第一次實施的時間為2019年12月13日，發行人將新增的700萬註冊資本全部授予了指定的13名員工。在這13名員工當中，嚴德平家族人員有4人，共享受股權激勵份額378萬份，占本次激勵計劃的54%。剩餘9名員工主要系公司高管或各級部門負責人，共享受322萬份股權激勵。第二次的股權激勵時間為2020年11月27日，本次發行人新增500萬註冊資本，授予對象為指定的32名員工。雖然本次激勵對象中嚴德平家族成員只有3人，但3人享受的激勵份額占本次激勵總額的1/3，其平均享受比例仍然遠高於其他人員。

發行人對親屬高管的股權激勵不僅數量巨大，且授予價格遠低於市場價格。2019年公發行人第一次股權激勵的授予價格為每股1元，而當時市場的公允價為11.13元。2020年發行人第二次股權激勵授予價格為每股2.26元，而當時市場價格為9.78元。兩次股權激勵授予價格不但遠低於市場價格，且都未設立任何行權限制條件，可見股權激勵的目的並不是為了提升公司業績，而是在上市前儘可能地瓜分公司的經營成果。不僅如此，發行人還在申報期內大肆向股東分紅，申報期累計現金分紅6596萬元。嚴德平家族作為發行人最大的股東，毫無疑問是股權激勵和現金分紅的最大受益者。

和嚴德平大肆封賞家族成員和高級員工形成鮮明對比的是，發行人對普通員工卻十分苛刻，存在大量員工被欠繳社保公積金的情況。

申報期內，發行人每個年度都存在大量員工被欠繳社保公積金的情況，3年內累計欠繳員工社保1051人次，累計欠繳員工公積金1972人次，分別在申報期員工總人數的32.69%和61.33%。與欠繳社保公積金相伴隨的是，發行人在報告期內分別少確認589.25萬元，202.54萬元、488.75萬元的成本費用。換句話說，發行人因少繳社保公積金合計虛增了1280.54萬元的利潤。雖然實控人出具了《關於社保和住房公積金繳納的承諾》，並一再聲明已按照法律規定繳納了罰款和滯納金，但普通員工的合法權益依然有極大可能因薄弱的內控環境而得不到保障。

一面是向親屬員工不計成本的給與股份和現金分紅，另一方面卻極盡剋扣員工的社保公積金，在公司治理架構未得到根本改變的情況下，大股東侵占公司利益的情況必將時有發生。