6月15日，穆迪將復星國際（00656.HK）Ba3的公司家族評級列入下調觀察名單，基於境內外投資者對於房地產行業敞口較大的高收益民企避險情緒上升，影響公司債券融資能力。本文聚焦復星系境內地產板塊的兩大發債主體——復地集團和豫園股份，主要關註：1）2018年資產重組後兩個主體的定位和資產有何區別？2）復星地產業務的經營風格有何特殊之處？以及3）復地集團和豫園股份的資產質量及信用資質。01 資產重組結果：18年重組時復地集團將大部分未來可實現回款的項目注入上市公司豫園股份，並並表豫園股份。其後主要以豫園股份為主體推進原有地產業務，自身地產項目處於存量消耗階段，趨向「殼化」，02 復星地產經營風格：地產業務僅是復星「投資組合」的一部分，經營風格更偏向投資視角。為滿足集團收益率要求，拿地方式多為「產業勾地」，發展節奏也較為收斂。03 復地集團：下半年面臨較大集中兌付壓力，而非上市板塊目前僅剩餘兩個去化並不理想的在售項目，和一個已取預售證的待售項目，回款預期較弱；股東支持主要體現於9.3億元其他應付款和為16.7億元借款提供擔保，整體輸血不多。極限情況下可通過上市股票質押提供一定備用流動性，但需關注項目潛在的表外債務規模以及不透明的其他應付款。04 豫園股份：多元化經營，其中地產項目所處區位較好，但以大體量綜合體項目為主，開發周期較長，後續面臨較大資本支出壓力；而商業和零售板塊在疫情衝擊下承壓。公司槓桿率和現金短債比弱化，但賬面投資性房地產及所持上市公司股票可提供較好安全邊際，主要關注估值風險。2.2 收益率要求下的「地產+產業」經營策略，以大體量綜合體業態為主3.1 非上市板塊剩餘資產：存量大多已售罄，在售項目去化壓力大3.2 股東支持：其他應付款9.3億元+擔保16.7億元借款，整體金額不高3.3 債務情況：面臨集中兌付壓力，上市公司股票尚可提供備用流動性4.1 地產業務：投資額龐大，周轉較慢，商業地產出租率較低4.2 地產之外：珠寶時尚業務增長勢頭迅猛，關注疫情對消費板塊的衝擊4.3 債務情況：短期面臨流動性壓力，但流動資產可提供安全邊際
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