鑽石舞台

一季度，鄭棉期價維持高位堅挺、偏強震盪格局，支撐因素主要來自於：1、現貨高基差。由於本年度新疆軋花廠收購加工成本較高，平均在23500-24000元/噸左右，而一季度軋花廠對銀行還貸需求不迫切，需要還貸比例並不高，軋花廠挺價意願較強，致使現貨價格維持高位水平，高基差限制了期貨價格的下方空間；2、外盤強勢表現對鄭棉形成利多帶動。本年度美棉、印棉庫存緊張，物流不暢也加劇了國際現貨貿易流緊張的格局，再加上ICE盤面大量on-call銷售未點價訂單，這吸引投機資金關注，引發外盤軟逼倉。但由於下游需求不足，難以支持如此高的原料價格，軋花廠銷售進度緩慢，由於一直處於「成本＞現貨＞期貨」的格局，軋花廠套保比例較小，大量貨權仍在他們自己手中，高位風險較大，因此當盤面上行至22000元/噸左右或以上時，算上疆棉品種升水，部分低成本軋花廠已經可以套保平本或微利狀態，價格繼續往上面臨着大量的套保壓力，因此上方空間也受到限制，一季度時的鄭棉主力5月合約基本維持在20500-22000元/噸區間內運行，5-9價差在800-1200元/噸高位水平，合約期限結構呈現出深度BACK的局面，而外盤主力從110美分/磅上漲至140美分/磅左右。

二季度，鄭棉沖頂回落。4月-5月初：4月份鄭棉主力移倉至9月合約，由於近月5月合約臨近交割，期貨向現貨靠攏、基差回歸，同時外盤由於大量未點價訂單帶來的軟逼倉令期價再創本輪上漲新高，至150美分/磅左右，這些令鄭棉主力9月合約在4月-5月初進一步震盪走強，但受制於軋花廠高位套保的壓力，期價漲幅並不大，鄭棉主力9月合約期價受阻於22000一線，內盤走勢明顯弱於外盤，內外棉價差快速縮小、由正轉負。國內現貨由於下游需求疲軟，報價基本持穩，並未跟隨期貨和外盤上調報價，故基差走弱，近月合約受制於現貨、而遠月合約補漲，近遠月合約價差5-9價差、9-1價差均走弱。5月-6月份：鄭棉期價自高位快速下滑，截至6月20日，主力9月合約從22000元/噸一線已跌至19000元/噸左右，一個多月時間跌幅達3000點，主要原因：1、軋花廠銷售進度持續緩慢，同比落後逾4成，庫存壓力大，且隨着時間進入到5月份，企業面臨銀行還貸壓力越來越大，而下游需求由於疫情影響持續疲弱，軋花廠銷售越來越被動，故挺價心理逐漸鬆動，銷售意願增強，現貨價格偏弱。2、外盤方面，主力移倉至7月合約—本年度外盤的最後一個合約，雖然仍有大量的ON-CALL未點價訂單，但從季節性上這些未點價訂單5-6月份必須大量了結，意味着本年度資金軟逼倉也將在7月合約上結束，儘管國際現貨緊張、價格高企支撐着7月合約維持在高位，但市場關注點逐漸轉向新年度12月合約，美主產區連續幾周出現降水緩解乾旱憂慮、亞洲紡織企業生產陷入困境令市場對需求面擔憂，外盤因此止漲回落，對鄭盤的支撐作用弱化。3、宏觀面，高通脹壓力下，美聯儲激進加息，令市場對全球經濟及棉花需求前景擔憂加劇，美元走強、大宗商品集體下挫也助推了鄭棉跌勢，內外棉價倒掛幅度加深，基差整體弱勢穩定，鄭棉合約此前深度BACK的期限結構也在二季度變得十分平坦。而外盤由於現貨供應緊張，近遠月合約7-12合約價差維持高水平。

2.1、美國

2.1.1、22/23年度美棉預期擴種，但產量面臨天氣威脅

USDA3月底的意向面積報告預計22/23年度美棉種植面積同比增加9%至1223.4萬英畝，目前美新棉種植已近尾聲，美國農業部在周度作物生長報告中稱，截止6月12日當周，美國棉花種植進度90%，上一年度同期為84%，五年同期均值為88%，較去年同期塊3個百分點，整體來看2022/23年度美棉種植進展順利；美棉現蕾率為14%，去年同期水平為12%，前五年平均水平在15%；優良率為46%，周環比下降2%，去年同期水平為46%。美棉種植進度領先於去年同期及五年均值，較快的種植進度或意味着美棉實播面積可能要高於USDA3月意向報告面積水平，關注6月底的USDA實播面積報告情況。

但是擴種也並不意味着就一定增產，天氣風險令最終產量存在較大變數。今年美棉主產區得州持續處於乾旱狀態，儘管5-6月份連續幾周的降水對旱情有一定程度的環節，但緩解程度有限，得州乾旱監測指數仍處於高位水平，天氣威脅仍然存在，USDA5月和6月供需報告將22/23年度美棉棄收率預估放在25.3%的高位水平，市場對美棉乾旱風險已有較大程度的計入。

根據NOAA對美國乾旱形勢展望，未來三個月，主產區得州降水仍相對偏少，旱情預計還將持續。5月-6月14日，主產區得州乾旱指數DSCI周均值為304.3，結合NOAA的季度天氣預測，美棉生長期（5-8月）得州乾旱指數DSCI周均值或將維持在300左右高位水平。由於生長期乾旱指數DSCI對優良率周度均值、棄收率有顯著相關性，根據初步測算，300左右的得州乾旱指數DSCI對應美棉新年度優良率周均值預計在35%-46%水平，棄收率預計在20%-30%。較高的棄收率將導致美棉擴種卻仍減產的局面，USDA預計22/23年度美棉產量為359.3萬噸，同比減少5.8%。我們按20%-30%的棄收率、860磅/英畝的單產，測算出對應美棉產量預計範圍在334-381.7萬噸。

考慮到目前市場對美棉乾旱風險已有較大程度的計入，炒作空間或有限，關注未來天氣及優良率的變化情況，如果優良率不斷惡化，則棄收率預估仍存在上調的可能。7-8月關鍵生長期天氣仍存在較大變數，需密切關注。此外，NOAA對2022年颶風季節初步預測，2022年的大西洋颶風季可能會非常活躍，有65%的幾率高於正常季節，25%的概率接近正常季節，只有10%的概率低於正常季節。警惕未來棉花吐絮期及收穫期可能遭遇颶風帶來的大量降水影響，這或將令美棉產量和質量雙雙受損。

2.1.2、本年度美棉轉運落後，下年度美棉累計出口簽約情況良好

根據USDA的出口銷售報告，截至2022年6月9日當周，2021/22美棉陸地棉和皮馬棉總簽售量363.26萬噸，占年度預測總出口量（321.1）的113%；累計出口裝運量253.66萬噸，占年度總簽約量的70%，仍遠落後於往年同期水平。本年度還剩下7周的時間，預計難以在本年度完成剩餘棉花的裝運，估算將有近20萬噸的量需要到下年度裝運，這可能引發USDA對結轉庫存數據的調整，但由於這些未裝運的量已經有買家了，實際影響有限。目前市場更多關注下年度美棉出口需求情況，截至2022年6月9日當周，2022/23年度美陸地棉已累計出口簽售84.89萬噸，同比增74.55%，其中累計出口簽約至中國16.76萬噸，而去年同期為5.05萬噸，隨着ICE期價的回落，5月下旬起的近三周，中國對下年度美棉簽約快速增加，下年度美棉總體出口簽約情況良好。

美國在6月21日起生效《防止強迫維吾爾人勞動法》，將全面禁止進口中國新疆產品，包括疆棉製品。有紡織企業反饋，美國終端客戶明確提出自6月22日起，其採購的產品要經美國海關基因檢測，一旦查出該產品所用棉花來源於中國新疆、烏茲別克斯坦和土庫曼斯坦，就會當場銷毀。該措施將增加包括中國在內的國際買家對美棉的進口需求，22/23年度美棉出口需求預計將較強。

2.1.3、22/23年度美棉庫銷比預估將維持低位水平

USDA6月供需報告在3月意向面積報告的基礎上，按25%的棄收率、867磅/英畝的單產，預計22/23年度美棉產量同比下降5.8%至359.3萬噸；受制於整體供應量的下降，美棉出口需求預估同比減少1.7%至315.7萬噸，出口占總供應的比重為72.8%，為歷史次高位水平，顯示出美棉出口需求預期強勁；下年度期末庫存預估同比進一步下降2.6%至63.1萬噸，庫銷比降至17.1%。而據我們自己的初步測算，按20%-30%的棄收率、860磅/英畝的單產、出口占總供應72%的比重，估算出22/23年度美棉期末庫存在57.6-72.9萬噸、庫銷比在16.4%-19.1%，整體仍將處於歷史低位水平，下年度美棉仍將處於偏緊的格局，這將限制外盤下跌的空間。根據美棉庫銷比、ICE棉花期價的相關變化關係，估算22/23年度ICE棉價預計在90-120美分/磅運行，後續需密切關注產區天氣及美棉出口需求狀況。

2.2、印度陳棉供應緊張、現貨堅挺，22/23年度新棉預期擴種增產

2.2.1、21/22年度印度棉大幅減產，供應緊張令現貨價格屢創新高

USDA報告以及印度棉協CAI連續下調21/22年度印度棉花產量預估，最新公布的數據中，USDA6月報告及CAI分別預估21/22年度印度棉花產量降至533.4萬噸及536萬噸，同比下滑11%。而需求方面，由於東南亞國家面對疫情已躺平，紡織企業面臨外單回流、內需恢復，且歐美紡服進口需求旺盛且在對疆棉的抵制下儘量將訂單下給中國以外的地方，21/22年度印度棉花消費強勁，致使期末庫存和庫銷比大幅下降至歷史低位水平，USDA6月報告預計21/22年度印度棉花庫銷比在26.3%。陳棉供應緊張的狀況令印度棉花現貨價格屢創新高，成為全球最貴、性價比最低的棉花資源。截至6月15日，印度棉S-6的報價在10200-10300盧比/坎帝（平均167.85美分/磅），預計在印度新棉上市前，印度國內棉花現貨價格仍將高位難跌。

2.2.2、高企的棉價開始反噬印度紡織企業

由於印度國內棉花價格飆漲，印度紡企生產利潤已經較去年有了大幅回落，即期生產處於虧損狀態，紗線銷售持續緩慢，新訂單難以獲得，企業負荷下調，紡企開機率自2月下旬開始持續走低，目前已降至65%的偏低水平。下游紡企放緩了對棉花原料的採購，很多企業逐漸加大化纖原料的使用，或者生產低支紗轉為生產高支紗以減少棉花用量。雖然印度政府於4月取消了棉花進口關稅，但紡企仍未能脫離困境。行業觀察人士估計，印度每月的棉花平均消費量也從約290萬包降至190萬包。實際上，不止是印度，巴基斯坦、越南等東南亞國家紡織企業也深受高棉價之苦，紡企生產陷入虧損的境地，國際高棉價向下傳導明顯不暢。

2.2.3、USDA對22/23年度印度棉花種植面積及產量預估可能偏保守

創歷史新高的棉價令農戶種植收益豐厚，新年度印度棉花預期擴種。USDA6月報告預計22/23年度印度棉花種植面積同比增加8.6%，產量預估同比增加12.2%至598.8萬噸。而印度棉協CAI預計22/23年度印度棉花面積或同比增加15%，因當前棉花種植利潤遠高於競爭作物。

據印度相關棉業機構統計，截至6月17日印度新棉播種面積在190.6萬公頃，同比落後約6%%。受多地缺水影響，目前印度新棉整體播種進度緩慢，處於近年偏慢水平。印度棉花種植主要依賴西南季風降雨，今年印度西南季風抵達較早，但推進緩慢，致使印度截至6月中旬仍處於缺水狀態。不過，近日西南季風勢頭開始增強，6月15日-20日單日降水已超過正常值，季風期累計降水量較同期正常水平的缺口正在快速收窄。印度氣象部門IMD稱，該國季風進程的延遲可能不會影響總體降雨量，並預測今年印度將迎來正常水平的季風降雨，而依靠降雨的農業邦迎來超過正常降雨的可能性更大。今年印度西南季風期降水整體或有利於棉花種植和生長，USDA對22/23年度印度棉花種植面積及產量預估可能偏保守。

2.3、其他主產國：巴基斯坦、巴西、澳洲

巴基斯坦：新棉播種已近尾聲，種植進度良好，晚播地區的種植預計在未來幾周持續，棉花價格高企令農戶儘可能種植棉花。從新棉播種進度情況來看，截至6月14日，全國植棉總面積達196.5萬公頃，達到預期目標的79.8%，同比領先6.0%。近期巴基斯坦新棉苗情良好，棉株現蕾、結鈴正常。由於近期各棉區氣候乾旱，暫無重大蟲害報告。今年巴基斯坦採取多項措施提高2022/23年度棉花產量，目前將新棉總產目標設定在171萬噸，且對實現這一目標抱有樂觀預期。而當地機構預計2022/23年度巴基斯坦棉花總產量為950-1050萬包（147-163萬噸），高於USDA6月報告預測的135萬噸。

巴西：21/22年度巴西棉花已開始收穫，由於主產州乾旱影響，多家機構下調了巴西棉花產量預估，目前大多預計在250-280萬噸。其中CONAB最新月度預測顯示，21/22年度巴西皮棉產量為281.54萬噸，較上年度的235.6萬噸增加19.5%；USDA6月報告預計巴西產量為276.5萬噸，同比增加17.4%。

澳大利亞：今年大量的降水令澳洲棉花採收推遲，儘管如此，21/22年度澳洲棉花產量同比仍將有較大程度的恢復。

2.4、22/23年度全球棉花產需預估未來或向過剩的方向調整

USDA6月報告將21/22年度全球產量、消費預估均有所下調，其中消費調降至與上年度基本持平的水平，在2649.5萬噸，期末庫存連續第二年去庫，庫銷比降至68.16%。對於22/23年度，報告預期產量同比僅增加3.7%至2640.3萬噸，消費預計同比略降0.1%至2646.2萬噸，新年度的產需缺口預估由上年度的103.4萬噸縮窄至5.9萬噸，產需預估較為均衡，期末庫存預估及庫銷比較21/22年度基本持平。

問題1: 21/22年度北半球供應為何如此緊張（21/22年度美棉、印棉庫銷比均處於歷史低位）？

我們認為，供應端的故事首先要從2021年南半球巴西減產說起，2021年下半年上市的20/21年度巴西棉大幅減產21.5%，接着上市供應的21/22年北半球核心主產國（中、美、印）合計連續第二個年度減產，減幅3.7%，因此從2021年下半年到2022年上半年，全球供應面已經縮小了不少。而21/22年度美國對疆棉禁令的執行更為嚴格，疊加國際物流運輸不暢令供應鏈受阻，這加劇了國際貿易流供應緊張的格局，國際棉花現貨持續處於高溢價狀態。

問題2: 21/22年度南半球巴西棉開始收穫上市，接下來的國際貿易流供應如何變化？

目前21/22年度巴西棉花開始收穫，產量前景樂觀，USDA預計巴西棉產量將增加17%左右至歷史第三高水平，澳洲棉花產量預計也將有大幅恢復。下半年隨着南半球棉花的大量供應上市，國際現貨貿易流供應緊張的狀況或將有較大幅度的緩解。21/22年度南半球棉花上市過後，是22/23年度北半球棉花上市期，根據USDA6月報告，22/23年度北半球三大核心國（中美印）棉花總產合計預計增加3.6%，不考慮中國的話，美印合計增加4.7%，而據前文分析，USDA可能還低估了印度和巴基斯坦的新棉產量，因此2022H2-2023H1國際棉花市場供應將較此前的2021H2-2022H1有明顯的改善，這將對國際棉價承壓。

全球需求前景偏空，22/23年度全球產需格局或向過剩的方向修正：

全球棉花消費增速與全球GDP增速有着較強的正相關關係。隨着全球進入加息周期，尤其美國面臨高通脹的壓力，美聯儲加快了加息步伐，疊加疫情依然存在、大國衝突激烈（中美之間、俄羅斯與西方國家之間等），全球經濟前景不樂觀。

近日，隨着經濟數據惡化和通脹繼續攀升，多家機構調降全球經濟增長幅度，並對出現衰退表示擔憂。世界銀行最新預計全球增長將從2021年的5.7%下降到2022年的2.9%，遠低於今年1月預期的4.1%。國際貨幣基金組織（IMF）最新預計2022年全球經濟將增長3.6%，較1月份預測值下調0.8個百分點。經合組織OECD預測2022年全球GDP增長為3%，去年12月預測為4.5%，下調了1.5個百分點；2023年為3.0%，去年12月預測的數值為3.2%。高盛預計明年美國經濟衰退可能性加大至30%，並下調今年第三季度至2023年第一季度的預估值。機構評估美國經濟大概率可能出現「硬着陸」；歐洲同樣面臨着高通脹的問題，俄烏衝突令歐洲能源短缺，而歐央行加息已箭在弦上，經濟將惡化，甚至可能爆發系統性金融危機。

單從消費層面來看，美國剔除通脹因素後，實際收入增速已下滑至1%，且消費者信心指數跌至1970年以來的絕對低點，商品消費拐點或顯現；而4月份美國服裝類批發商庫存及零售商庫存額均達到歷史新高，同比增速分別達到42.07%、21.3%，較以往年份同期最高值分別增加13.6%、2%，即便扣除單價同比增幅，庫存絕對值也是處於歷史高位水平，未來美國可能進入到貿易商庫存去化時期，對服裝進口需求預期將減弱。歐洲方面，高企的通脹已經很大程度上削弱了歐元區居民的實際購買力和消費者信心，形勢比美國更差，因此歐美發達國家及全球棉花消費前景不樂觀。USDA6月將22/23年度全球消費預估僅同比下降0.1%，較21/22年度的2649.6萬噸微降至2646.2萬噸，結合全球經濟及消費形勢分析，我們認為未來USDA可能還將下調全球消費預估。

USDA6月報告中預計22/23年度全球產需預計將由21/22年度的短缺轉為較為均衡的局面，而結合上文對22/23年度棉花產需形勢分析：北半球產量仍有上調的可能、消費有下調的可能，則未來報告對22/23年度全球產需預估可能向過剩的方向調整修正。

3.1、新疆新棉預期豐產，種植成本大幅提升，軋花廠銷售緩慢或影響新棉收購

（1）22/23年度疆棉種植面積預期持穩略增，豐產預期較強

5月份新疆棉花播種基本結束，由於21/22年度棉花價格高漲令農戶收益大增，植棉積極性明顯提升，但由於環保限制（退耕還林、節約用水等）以及部分地區種植結構的調整，22/23年度新疆棉花擴種的幅度較小，其中北疆種植面積同比略減，南疆種植面積有所增加，全疆棉花擴種的幅度有限，據國內各機構調研，預計新疆棉花種植面積增幅在4%以內。到目前為止，新疆棉花種植生長期天氣條件總體有利，無明顯的災害性天氣，氣溫偏高也有利於作物生長，棉苗長勢好於去年，產業對今年棉花豐產預期較強。據國家棉花監測系統5月下旬的調查，2022年新疆棉花種植面積預計同比增加3.8%，產量預計同比增加0.6%至529.6萬噸，全國產量預計同比增加0.6%至583.3萬噸。

（2）22/23年度疆棉種植成本大幅提升

今年新疆棉花種植成本同比大幅提升，其中地租就上漲了300-400元/畝，另外化肥、農藥等農資成本以及人工費用均有不同程度的增加，新疆棉平均種植成本預計上升15%-20%，按380公斤/畝單產計算，籽棉成本預計在7.8-8元/公斤。按3元/公斤的棉籽價格、38%的衣分，折皮棉成本大概在18000元/噸左右。種植成本的增加將支撐農戶對新棉的心理售價，但目前鄭棉2301合約已經逼近成本位置，跌至國家直補線18600元/噸之下，則種植成本的影響或將大大減弱。

（3）軋花廠陳棉庫存銷售壓力大，新棉搶收熱度料將同比大降

本年度新疆軋花廠一直面臨着高成本、高基差、高庫存的局面，一季度時，軋花廠還貸壓力不大，挺價意願較強，由於下游需求疲軟，軋花廠銷售進度緩慢。3月之後，隨着時間的推移，銀行還貸壓力逐步加大，而疫情的爆發令下游需求雪上加霜，軋花廠挺價意願逐步鬆動、報價趨於下調，但下游採購仍未看到明顯的回升。5-6月份，現貨價格跟隨期貨快速下行，成交有所改善，主要是下游基差點價掛單因盤面大跌而成交，下游主動採購的積極性整體仍不高，目前棉價距離軋花廠成本差距越來越大，企業壓力進一步增加，銀行「雙結零」時點也在臨近，軋花廠越來越被動，部分軋花廠之前進行的「後點價」操作也因為期貨大跌存在追保現象，這進一步加劇了其資金面的壓力。

據國家棉花監測系統對60家大中型棉花加工企業調查，截至6月16日，新疆軋花廠銷售率58.5%，同比下降40.3個百分點，較過去四年均值下降26個百分點。軋花廠手中棉花庫存仍較高、還貸壓力較大，部分軋花廠套保率偏低，手中仍持有大量待售現貨貨權。此前新疆開會聽取棉花加工企業經營困境及政策建議，令產業對國家收儲寄予一定的期望，但政策並未兌現，在下游紡企虧損持續半年之久的背景下，政策面也是兩難。隨着政策期望值的減弱，現貨市場行情難言樂觀。距離新棉上市僅剩3個月，新棉預期豐產，軋花廠陳棉庫存及資金壓力較大的情況將對新棉的收購帶來不利影響，今年新棉搶收熱度料將同比大降，軋花廠產能預計將進一步向大企業集中，陳新棉市場價格如何接軌需要關注。目前新棉合約2301已逼近種植成本，低於國家直補價格18600元/噸之下，種植成本的影響或已大大減弱。

3.2、國內商業庫存高企，同比增幅擴大

據棉花信息網數據，5月全國棉花商業庫存416.28萬噸，同比增加58.49萬噸（增幅16.3%），為歷史同期最高水平，且同比增幅持續擴大，顯示出上游棉花供應寬鬆的局面。由於2021年國儲大量投放，流通領域庫存累積，再加上新棉上市後銷售進度緩慢，國內流通領域棉花庫存供應相對充裕。

註冊倉單方面，截至6月20日，鄭棉註冊倉單量15483張（折棉61.9萬噸），有效預報+註冊倉單總量16608張（折棉66.4萬噸）。鄭商所去年調整了棉花期貨倉單的有效期，將棉花倉單強制註銷時間調整為N+1年11月的第15個交易日，以保障用於1月合約交割的均為新年度產棉花，2021/2022年度棉花倉單開始執行此新規。這意味着2209合約上的倉單不能像以前一樣展期至1月合約，倉單有效期大大縮短，若倉單減少持續緩慢，屆時9月合約臨近交割可能面臨倉單註銷壓力較大，需警惕。

3.3、政策面存在不確定性，但預計難扭轉市場趨勢

經過2021年7-11月120萬噸的拋儲成交，國儲棉庫存已所剩無幾。據我們跟蹤估算（含近兩年的輪入外棉量），2021年儲備棉餘量或在150萬噸左右的低位水平。鑑於內外棉倒掛的情況，達到「內外棉價差800元/噸以內」的觸發條件，新疆新棉在上市期可能會收儲，考慮到去年輪出了120萬噸，且現貨供應寬鬆，預計收儲規模將增加，或在100-200萬噸，這將對國內棉價帶來一定的利多支撐作用。不過，由於下游需求的支持力度偏弱，且全球已進入加息周期，宏觀經濟轉差，大宗商品整體已經或者接近見頂轉勢向下，收儲政策的利多提振作用或有限，預計難以扭轉鄭棉整體弱勢的格局。

對於21/22年度陳棉，雖然上游產業對收儲有一定的期待，但相關部門未置可否，在下游紡織企業同樣處於困境的情況下，我們認為收儲陳棉的可能性不大，即便出台收儲政策，估計對陳棉的收儲量也不大，龐大的商業庫存壓力下，對市場的影響將很有限，收儲可能更多惠及大型棉企，大多數的中小棉企可能難以從中獲利。倒是銀行可能在一定程度上延遲還貸期限，但這可能令新棉收購期的信貸資質受到影響，進而影響到新棉收購。此外，考慮到內外倒掛，進口供應減少，而歐美對疆棉抵制力度增強，國內進口棉供應緊張，國儲可能對進口棉進行競拍投放，或者收儲陳棉的同時競拍進口棉，關注未來政策面的動態，但這些政策估計均難以扭轉市場趨勢。

3.4、內外棉倒掛令進口棉及進口紗雙雙大幅減少

棉花進口：2022年1-5月累計進口98萬噸，同比降29%；21/22累計進口134萬噸，同比降43%，其中以進口美棉為主。棉紗進口：2022年1-5月累計進口量為62萬噸，同比減少36%。

今年3月份起內外棉價差轉負，並且倒掛持續加深，內外紗也同樣深度倒掛，這導致國內進口棉及進口紗雙雙大幅減少。目前港口進口棉供給仍相對偏緊，進口棉現貨基差較強。根據USDA的周度出口報告，截止2022年6月9日當周，中國簽約2021/22年度美陸地棉113萬噸。而據中國海關數據，21/22年度中國累計進口美棉到港68.03萬噸，即還有45萬噸未到港。預計6-8月份仍以美棉到港為主，其他國家量較少，則預計21/22年度中國棉花進口量180-190萬噸，同比減少31%-34%。關注進口棉供應緊張的情況下，國儲是否會拋儲進口棉。

對於22/23年度進口量的變化還是主要取決於內外價差的情況。預計22/23年度內外價差將有所修復，原因：1、下年度全球消費不樂觀，中國在疫情後需求恢復以及穩增長政策落地影響下國內消費預期改善；2、全球下年度預期產需過剩，而中國預期商業庫存去化，且新棉還有收儲可能。但考慮到歐美對疆棉抵制加大，以及22/23年度美棉庫銷比處於低位，內外價差修復的幅度有限，預計內外價差整體還是在相對低位水平，進口量預計在200萬噸左右。

3.5、下游紡織企業持續處於「高產品庫存、低負荷、訂單不足」的狀態

由於上游原料成本大漲，國內紡企自去年四季度進入生產虧損狀態，到目前虧損已持續半年多。東南亞國家面對疫情躺平導致訂單外流，美國海關加大對中國紡服進口的審查力度，再加上上半年國內疫情多地反彈，上海封城長達2-3個月，紡織企業生產、物流、銷售等均受到較大影響，紡織企業訂單持續不足，產成品庫存不斷累積，在4月底-5月初達到高點（平均40天以上），雖然5月防疫管控放鬆、物流改善，下游產品成交好轉，但幅度很有限。隨着紡織進入淡季，新增訂單不足，需求本身就疲弱，而5月下旬-6月棉花期現貨價格的持續快速下跌令貿易商及下游企業採購節奏進一步放緩，紡織企業產成品庫存在經過短暫的小幅去化後再度高位累積，企業主動提高負荷的意願不強，平均開工率仍然維持在5成以下的低位水平。

不過，由於棉花價格跌幅大於棉紗，紡企即期生產利潤情況好轉，部分品種現金流可以做平，在生產成本較低的新疆即期生產已有小幅盈利。但新增訂單仍然呈現出不足的狀況，據企業反饋，截止到現在2022年國內秋冬訂單以及國際聖誕節、復活節訂單都明顯低於預期，尤其高附加值的高支棉紗接單更是慘不忍睹。在訂單不足、成品庫存積壓占用流動資金的情況下，紡織企業信心不足，即便近期原料價格大跌，但對原料的採購仍然謹慎，維持原料低庫存狀態，隨用隨採為主。

未來紡織企業何時才能加大對原料的補庫？我們認為取決於兩方面，1、新增訂單要出現明顯的改善；2、產品庫存需要降至合理水平。歸根結底，還是取決於消費。

3.6、消費展望：內需邊際改善但恢復程度及節奏不確定，外需難現明顯增長

內需方面：受國內疫情拖累，3-5月國內服裝鞋帽針紡織品類終端零售承壓，3月全國服裝鞋帽零售額同比下降13%，4月降幅擴大至23%，5月降幅雖有收窄但仍然較大，在16.2%，其中服裝類零售額3-5月的同比降幅還要更大。6月份上海逐步解封，再加上一系列穩增長政策的推出和逐步落地，內需預計將邊際好轉，但民眾可支配收入下降，穩增長政策的落地還面臨着疫情的風險，再加上國際政治經濟環境動盪不安，這些可能都會影響到政策發力的效果，從政策落地到人民收入提升、消費明顯恢復可能還需要一段時間，且疫情也令民眾風險防範意識增強，消費衝動受到抑制。因此，內需邊際改善的節奏和幅度還存在不確定性。

外需方面：1、如前文分析，全球經濟前景不樂觀，歐美消費將拐頭向下；2、歐美對疆棉的抵制加強。美國「維吾爾強迫勞動預防法案」將在2022年6月21日生效，拜登政府將對新疆產品全面實施禁令，從2022年6月開始，美國海關將針對中國進口的產品加強審查，一旦查出該產品所用棉花來源於中國新疆、烏茲別克斯坦和土庫曼斯坦，將被扣押甚至當場銷毀。此外，6月9日，歐洲議會通過了《反強迫勞動海關措施決議》，這顯然是「跟風」美國，意味着新疆產品對歐盟出口也可能將遭遇禁令。中國棉紡產品出口至歐美乃至日本都可能受到進一步的衝擊。3、面對新冠疫情，東南亞紡織國躺平，而中國堅持動態清零政策，鑑於新冠病毒較高的傳染性，國內訂單履行存在風險，再加上中西方激烈的博弈，外流的訂單再回流到中國的量可能還是有限。因此，外需下半年可能仍難現明顯的增長。

綜合來看，內需邊際改善的幅度和節奏存在不確定性，而外需前景仍不樂觀，6-7月份是紡織淡季，至少短期內難對需求面的驅動作出大的指望，後續需密切關注訂單及企業產品去庫情況。

3.6.1、國內供需平衡表：USDA對本年度中國消費高估，下年度中國商業庫存料去化

21/22年度：國內延續去庫存的格局，但庫存去化主要是國儲庫存的去化，流通領域庫存增加，供應充足。

USDA6月報告進一步調降2021/22年度中國消費至827萬噸。我們從國內下游情況看，春節前後下游訂單就已顯不足，3月份多地疫情陸續散發、封控措施逐漸加強，棉紡產業生產、運輸、銷售均受到較大影響，5月份物流管控逐步放鬆，6月上海逐步解封，根據TTEB跟蹤的棉紗生產情況顯示，1-2月純棉紗產量同比下降逾20%；3月份同比下降15%左右；4-5月同比下降30%左右，目前紡企負荷還在低位、提升負荷的意願不強，本年度剩下的幾個月也看不到大的提升空間，我們估算，本年度國內下游消費可能不足800萬噸，預計在750-780萬噸左右，USDA後續可能繼續下調本年度中國消費。

22/23年度：隨着疫情後消費的修復及穩增長政策的落地，中國消費預計同比將有所增長，但考慮到全球經濟前景較差及歐美對疆棉禁令執行加強的影響，預計22/23年度消費增幅有限，料在800萬噸出頭，仍遠不及20/21年度。棉花信息網預估22/23年度延續去庫，庫銷比下降，但庫存去在哪是我們需要關注的。據我們對流通領域表觀供求平衡的估算，預計新棉大概率會收儲，疊加消費的回升，流通領域庫存預計將去化，國儲庫存預計將有所增加，但政策面還存在較大不確定性，如收儲的話收多少？是否會拋進口棉等。總體而言，22/23年度或是國內商業庫存去化的一年。

國際市場：悲觀的需求主導下，未來行情偏空，關注天氣風險

供應面：（1）USDA報告對22/23年度美棉已給出較高的棄收率預估，顯示市場對美國天氣風險已有較大程度的計入，未來對天氣題材的炒作發揮空間可能有限。不過，目前僅處於北半球種植期，天氣方面還存在較大變數，種植面積不確定性也還較大；

（2）USDA對下年度印度及巴基斯坦植棉面積及產量可能低估，全球面積及產量預估未來存在上調的可能。

需求：（1）高棉價令東南亞紡織企業陷入經營困境，接單難度大、對原料採購緩慢，國際高棉價向下傳導明顯受阻。

（2）未來報告有繼續下調21/22年度中國乃至全球消費的可能。

（3）22/23年度全球需求前景偏空：全球經濟前景不樂觀，歐美消費面臨拐頭向下，USDA未來有下調22/23年度全球消費預估的可能。

（4）USDA6月報告對22/23年度全球產需預估更為均衡，未來對全球產需格局預估可能向過剩的方向調整修正。

不過，22/23年度美棉期末庫存及庫銷比預計將維持在歷史低位水平，供應總體料還是處於偏緊的狀況，這或將幫助限制國際棉價下方空間。

國內方面：

（1）上游軋花廠銷售緩慢，面臨的庫存壓力及還貸壓力較大，寄予期望的收儲政策一直未兌現，隨着政策期望值的減弱，現貨市場或趨於向下。

（2）新棉預期豐產，軋花廠陳棉庫存及資金壓力較大的情況將對新棉的收購帶來不利影響，陳新棉市場價格如何接軌需要關注。

（3）自21/22年度起，註冊倉單有效期大大縮短，若倉單減少持續緩慢，屆時9月合約臨近交割可能面臨倉單註銷壓力較大，需警惕。

（4）新疆新棉收儲概率較大，陳棉政策存在不確定性（是否收儲？若收，可能量也不大。是否拋進口棉？） ，但這些政策估計均難以扭轉市場趨勢。

（5）下游紡織企業持續處於「高產品庫存、低負荷、訂單不足」的狀態 ，企業信心不足，對原料採購謹慎。

（6）消費展望：內需邊際改善的幅度和節奏存在不確定性，而外需前景仍不樂觀，6-7月份是紡織淡季，至少短期內難對需求面的驅動作出大的指望，後續需密切關注訂單及企業產品去庫情況。

結合國內國際市場基本面情況，市場對美棉天氣風險已有較大程度的計入，未來對天氣題材的炒作發揮空間可能有限，悲觀的需求前景主導下，國際棉市前景偏空；國內供需雙弱，上游軋花廠的庫存及資金壓力仍有待消解，下游紡織仍面臨着「產品庫存積壓、訂單不足」的困境，未來內需邊際改善的幅度不確定、外需在歐美對疆棉的加大抵制下也不樂觀，需求前景難以給予市場堅定的信心，再加上6-7月是紡織淡季，且高通脹壓力下，市場大多預期美聯儲7月份可能還將激進加息，外部宏觀環境偏空。因此，預計三季度鄭棉弱勢行情料將延續，勢頭或有所減緩，四季度新棉收購上市期存在收儲的預期，疊加利空情緒在三季度得到持續釋放，四季度價格或現弱反彈。整體而言，下半年鄭棉熊市難以扭轉。

內外價差：預計在22/23年度有所修復，但考慮到歐美對疆棉的抵制，且22/23年度美棉供需格局仍偏緊，內外價差修復的幅度有限，預計整體仍處於相對低位。

跨期套利：國內供需偏弱，疊加外部金融環境的利空助力，鄭棉價格高空墜落，但近月合約受制約現貨，下跌幅度不及遠月合約，9-1價差再度擴大。但我們認為，隨着新年度的臨近，現貨向下壓力將加大，不排除部分軋花廠揮淚甩賣回籠資金；宏觀利空情緒更多在遠月上釋放，而新年度合約2301已逼近種植成本，四季度隨着穩增長政策的發力，屆時國內市場環境或比現在有明顯改善，再加上新棉還有收儲預期，因此建議關注9-1價差擴大後的反套機會，介入點位：1000以上

（1）主產國出現超預期的災害性天氣；（2）美聯儲加息轉鴿；（3）需求超預期；（4）收儲超預期