中金點睛 - 中金：如何預估股指分紅對衍生品的影響？－鑽石舞台

Jun 28 Tue 2022 10:00
中金點睛 - 中金：如何預估股指分紅對衍生品的影響？

摘要

現金分紅公司數量穩中有升，調整基差反映期貨真實對沖成本和市場情緒

現金分紅受到關注。現金分紅是上市公司將收益以現金的形式支付給投資者的紅利，近年來，上市公司現金分紅數量有所提升，分紅也引起投資者較大的關注。現金分紅可以部分反映上市公司的盈利情況，為投資者帶來增量信息，同時現金分紅也會對衍生品市場造成一定影響。對股指期貨而言，預期股指分紅可以計算調整基差，反映期貨真實對沖成本和市場情緒；對於股指期權，分紅會影響股指期權價格，從而影響期權投資策略。

現金分紅的公司數量有所提升，年報分紅為主要選擇。過去二十年間，越來越多的上市公司選擇現金分紅的方式向股東發放收益，並向市場發出積極的信號，分紅公司總數穩中有升。大部分公司選擇在年報公布後發布年度分紅預告，年報分紅為上市公司的主要選擇。

股指分紅對期貨市場的四大影響。成分股分紅後，股指將任其自然回落，標的資產為股指的衍生品也會受到一定影響。其中，股指分紅對期貨市場的影響主要分為四個部分，即股指分紅加劇期貨貼水壓力、股指分紅降低期貨對沖成本、利用分紅預期計算期貨價格從而尋找套利機遇、剝離分紅預期計算調整基差反映市場情緒。

分紅影響滬深300股指期權價格。由期權定價公式可知，未來分紅的預期也會包含在現階段期權價格中，成分股分紅將使得滬深300股指回落，因此看漲期權價格將有所下降，看跌期權價格相應上升。此外，若預期未來有分紅，隱含波動率等指標也會相應變化，從而影響投資策略。

調整基差反映期貨真實對沖成本和市場情緒。本文將重點關注分紅對期貨基差帶來的影響，剝離分紅預期從而計算調整基差，反映真實的對沖成本和市場情緒。因此，我們將對股指分紅進行預測，計算股指的調整基差。

股息點預測：金額與時間的估計

股息點預測的主要思路為充分利用最新數據，以股指分紅的近期歷史規律為輔，模擬股息點未來走勢，預估其對場內衍生品市場的衝擊時間與強度。

利用最新披露數據和近三年分紅規律對分紅金額進行預測。在對股指成分股中未分紅公司的分紅金額預測時，若公司已披露每股分紅，則使用最新披露數據；反之則利用近三年的分紅規律進行預測，主要使用EPS*歷史派息率與歷史每股分紅兩種預測方式。

關注公司分紅進程，充分利用最新日期數據。若公司已進入分紅實施階段，則其分紅金額與日期已基本確定。對於未公布分紅實施公告日但已公布預案公告日或股東大會公告日的上市公司，我們將利用分紅進程中披露的最新日期，結合公司歷史分紅規律，預測其未來分紅時點。

股指分紅進度

截至2022年6月24日，上證50指數成分股中，50家公司均已開啟分紅流程，其中有21家公司完成分紅，6家公司進入實施階段，12家公司通過股東大會，11家公司發布分紅預案。滬深300指數成分股中，270家公司已開啟分紅流程，其中有140家公司完成分紅，19家公司進入實施階段，75家公司通過股東大會，36家公司發布分紅預案。中證500指數成分股中，420家公司已開啟分紅流程，其中有243家公司完成分紅，33家公司進入實施階段，111家公司通過股東大會，33家公司發布分紅預案。

上證50股指期貨在基差調整後處於升水狀態。我們用最新數據對期貨存續期間的分紅進行預測，並計算期貨合約的調整基差，上證50股指期貨在基差調整後處於升水狀態，主力合約的調整基差為2.10。滬深300股指期貨主力合約的調整基差上升至-3.07，中證500股指期貨主力合約的調整基差為2.66。

風險提示：本篇報告基於市場歷史表現搭建分紅預測模型，無法確保分紅預測模型樣本外表現。

正文

分紅公司數量穩中有升，分紅對場內衍生品影響幾何？

過去二十年現金分紅公司數量穩中有升

現金分紅的公司數量有所提升。過去二十年間，越來越多的上市公司選擇現金分紅的方式向股東發放收益，並向市場發出積極的信號。由下圖可知，分紅公司總數穩中有升，而分紅公司占總上市公司的比值整體呈現上升趨勢，近幾年趨於穩定。

年報分紅為主要選擇。上市公司分紅有一季度、半年、三季度和年度四種選擇，其中大部分公司選擇在年報公布後發布年度分紅預告。由下圖可知，年度分紅數量占總分紅公司數量的比值一直趨於高位，由此可見年報分紅為大部分上市公司的主要選擇。

圖表1：分紅公司數量與占比

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

圖表2：年報分紅與非年報分紅數量對比

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

圖表3：股指中年報分紅與非年報分紅數量對比

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

圖表4：股指中年報分紅數量占比走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

大部分公司在4月至8月實施現金分紅。我們對過去二十年間的現金分紅數量按月份進行梳理，由下圖可知，大部分公司均在4月至8月完成分紅，占比為96%；2021年有94%的公司於4月至8月間完成現金分紅。

圖表5：各月現金分紅分布

資料來源：Wind，中金公司研究部，樣本期：2001-01-01至2021-12-31

期貨市場：調整基差反映期貨真實對沖成本和市場情緒

為什麼要預測股指分紅？成分股分紅後，股指將任其自然回落，標的資產為股指的衍生品也會受到一定影響。其中，股指分紅對期貨市場的影響主要分為四個部分，即股指分紅加劇期貨貼水壓力、股指分紅降低期貨對沖成本、利用分紅預期計算期貨價格從而尋找套利機遇、剝離分紅預期計算調整基差反映市場情緒。

圖表6：股指分紅對期貨市場的影響

資料來源：中金公司研究部

股指分紅加劇期貨貼水壓力。期貨價格往往處於貼水狀態，一部分原因是投資者融券較為困難，反向套利難以實踐；另一部分原因則是投資者對成分股的分紅有所預期。分紅預期會降低期貨價格，從而加劇期貨貼水壓力。

股指分紅影響期貨對沖成本。股指期貨的一個重要用途為通過對沖策略降低組合風險，而對沖策略的成本取決於股指基差，即股指期貨減現貨指數的價格差。假設投資者構建市場中性策略，持有股票多頭組合併利用股指期貨空頭對衝風險，此時投資者的組合收益可以分成兩部分，一部分是股票多頭組合相對於股指的超額收益，另一部分則是股指現貨多頭和期貨空頭的收益，這一部分收益可用基差來表示。由於期貨價格到期收斂於現貨價格，若組合持有至到期，則總收益為股票多頭組合超額收益、建倉基差與分紅之和。由下列公式可知，分紅會降低期貨對沖成本，一定程度上提高組合整體收益。因此我們將在基差中加入分紅金額構建調整基差，反映真實對沖成本。

圖表7：市場中性策略收益

資料來源：中金公司研究部

利用分紅預期計算期貨價格，從而尋找套利機遇。由下圖期貨價格公式可知，當預期未來標的資產會進行分紅時，期貨價格也會進行相應調整。因此，通過預期股指分紅的時間和金額可以計算當前期貨理論價格，從而尋找相應的套利機會。

剝離確定性因素，計算調整基差反映市場情緒。期貨基差的波動主要來源於三個部分，即分紅、市場非理性情緒和主流交易策略。其中投資者可以通過歷史規律對未來的分紅進行預期，因此分紅對基差的影響較為確定。我們可以從基差中剝離分紅預期得到基差的非確定性成分，剝離分紅後的調整基差能更有效的反映市場情緒，有利於投資者對市場進行觀察。

圖表8：期貨價格公式

資料來源：中金公司研究部

圖表9：期貨基差的影響因素

資料來源：中金公司研究部

調整基差反映期貨真實對沖成本和市場情緒。本文將重點關注分紅對期貨基差帶來的影響，剝離分紅預期從而計算調整基差。我們可以用另一種方式解釋為何要構建調整基差，在原基差公式中，期貨價格已包含了未來分紅的信息，但現貨價格並沒有剔除未來分紅金額，因此在計算調整基差時需要將未來的分紅金額從現貨價格中剔除，反映真實的對沖成本和市場情緒。因此，我們將對股指分紅進行預測，計算股指的調整基差。

期權市場：分紅影響股指期權價格

股指ETF期權的合約明細會根據ETF分紅進行調整。目前場內衍生品市場有四種股指相關期權，上市於中國金融期貨交易所、上交所和深交所。其中在交易所上市的三種股指ETF期權在ETF分紅時，其合約明細會進行相應的調整，期權的合約單位、行權價格、前結算價格、合約代碼與簡稱都會相應改變，調整後的合約名義價值與市值則基本維持不變。

圖表10：股指期權基本合約明細

資料來源：中國金融期貨交易所，上海證券交易所，深圳證券交易所，中金公司研究部

圖表11：期權價格公式

資料來源：中金公司研究部

關注股指分紅對期貨的影響。由上文可知，在持有期貨時需考慮股指未來的分紅金額，計算調整基差來估算成本；此外，調整基差也可以反映市場情緒。綜上所述，下文將重點關注成分股未來分紅對股指期貨的影響。

股息點預測：金額與時間的估計

股息點預測的主要思路為充分利用最新數據，並以股指分紅的近期歷史規律為輔，模擬股息點未來走勢，預估其對場內衍生品市場的衝擊時間與強度。

股息點計算結構一覽

指數的股息點反映了該指數成分股的總現金股息，根據中證指數有限公司的編制方案，股息點的計算公式如下：

利用市場價格信息，降低股息點計算複雜度。使用該公式預測股息點需要採用分級靠檔方式獲取每隻成分股的自由流通靠檔比率，同時除數的數值會隨成分股變動進行修正調整，計算方式稍顯複雜。而目前主流的做法是利用成分股價格、指數價格和成分股權重代替自由流通靠檔比率的計算，相較而言後者的數據更易獲取，整體計算複雜度偏低。

圖表12：股息點計算公式

資料來源：中證指數有限公司，中金公司研究部

股指分紅預測的重心為成分股分紅金額與分紅時間的估計。在預測未來股息點時，我們將充分利用最新數據，使用最新一期的成分股收盤價、股指收盤價和成分股權重計算股息點，因此股指分紅預測的重心將聚焦於估計分紅金額與分紅時間。同時，因為年度分紅的比重偏大且相對穩定，我們下文將只關注於年度分紅的預測。

股指分紅金額預測方式

預測股指分紅金額時重點關注預案公告日。預測股指分紅時會關注四個日期，即預案公告日、股東大會公告日、分紅實施公告日和除權除息日，公司在預案公告日會披露預計分紅金額，並於分紅實施公告日披露除權除息日期。因此在預測股指分紅金額時，主要關注預案公告日和除權除息日，即排除已經分紅的公司，並利用預計分紅金額進行股息點預測。

圖表13：公司分紅主要日期

資料來源：中金公司研究部

利用最新披露數據和近三年分紅規律進行預測。在對股指成分股中未分紅公司的分紅金額預測時，若公司已披露每股分紅，則使用最新披露數據；反之則利用近三年的分紅規律進行預測，主要使用EPS*歷史派息率與歷史每股分紅兩種預測方式。

圖表14：股指分紅金額預測方式

資料來源：中金公司研究部

圖表15：股指分紅金額預測邏輯

資料來源：中金公司研究部

股指分紅日期預測方式

關注公司分紅進程，充分利用最新日期數據。上市公司的除權除息日期於分紅實施公告日披露，而個別公司會在前期公布暫定除權除息日期，若公司已進入分紅實施階段，則其分紅金額與日期已基本確定。對於未公布分紅實施公告日但已公布預案公告日或股東大會公告日的上市公司，我們將利用分紅進程中披露的最新日期，結合公司歷史分紅規律，預測其未來分紅時點。

圖表16：股指分紅日期預測方式

資料來源：中金公司研究部

圖表17：股指分紅日期預測邏輯

資料來源：中金公司研究部

股指分紅回測與分紅預測

股指分紅回測：模型對股指分紅預期整體偏低

股指分紅集中於5至8月。股息點指數用於反映母指數所有成份股的總現金股息，以指數點形式表示，於每年12月份第二個星期的最後一個交易日收市後被重設為零。通過股息點指數我們可以得到每日的分紅股息點，由下圖可知，股指分紅集中於5至8月，因此在這段時間需密切關注分紅預期。

圖表18：過去三年上證50股息點指數

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

圖表19：過去三年滬深300股息點指數

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

圖表20：過去三年中證500股息點指數

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2021-12-31

模型對股指分紅預期整體偏低。我們於月初進行股指分紅預測，計算預期分紅金額（不包含已分紅數據）與後續時間段內真實分紅總額的誤差值。由下表可知，該預測模型對上證50和滬深300的分紅預期偏低，對中證500前兩年的分紅預期偏高，最近一年偏低。因為中證500成分股數量較多，且公司規模為中小市值，因此上證50和滬深300的分紅預期規律相較中證500更穩定。

圖表21：股息點預測誤差

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

股指分紅預測與股指期貨基差調整：基差調整後上證50股指期貨處於升水狀態

多數公司已實施現金分紅。截至2022年6月24日，上證50指數成分股中，50家公司均已開啟分紅流程，其中有21家公司完成分紅，6家公司進入實施階段，12家公司通過股東大會，11家公司發布分紅預案。滬深300指數成分股中，270家公司已開啟分紅流程，其中有140家公司完成分紅，19家公司進入實施階段，75家公司通過股東大會，36家公司發布分紅預案。中證500指數成分股中，420家公司已開啟分紅流程，其中有243家公司完成分紅，33家公司進入實施階段，111家公司通過股東大會，33家公司發布分紅預案。

圖表22：2022-06-24分紅流程

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2022-06-24

圖表23：上證50預期分紅

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表24：滬深300預期分紅

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表25：中證500預期分紅

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表26：期貨基差調整

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部，數據截至2022-06-24

圖表27：上證50期貨基差調整

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部，數據截至2022-06-24

圖表28：滬深300期貨基差調整

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部，數據截至2022-06-24

圖表29：中證500期貨基差調整

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部，數據截至2022-06-24

文章來源

本文摘自：2022年6月25日已經發布的《如何預估股指分紅對衍生品的影響？》

古翔 SAC 執業證書編號：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

周蕭瀟 SAC 執業證書編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

劉均偉 SAC 執業證書編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律聲明

向上滑動參見完整法律聲明及二維碼

特別提示

本公眾號不是中國國際金融股份有限公司（下稱「中金公司」）研究報告的發布平台。本公眾號只是轉發中金公司已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及解讀。

本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性的、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險。

中金公司對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何後果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何形式的責任。

本公眾號僅面向中金公司中國內地客戶，任何不符合前述條件的訂閱者，敬請訂閱前自行評估接收訂閱內容的適當性。訂閱本公眾號不構成任何合同或承諾的基礎，中金公司不因任何單純訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中金公司的客戶。

一般聲明

本公眾號僅是轉發中金公司已發布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基於一系列的假設和前提條件，訂閱者只有在了解相關報告中的全部信息基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見中金研究網站（http://research.cicc.com）所載完整報告。

本資料較之中金公司正式發布的報告存在延時轉發的情況，並有可能因報告發布日之後的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。證券或金融工具的價格或價值走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，中金公司可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論和/或交易觀點。

在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭取建立業務關係或服務關係。因此，訂閱者應當考慮到中金公司及/或其相關人員可能存在影響本資料觀點客觀性的潛在利益衝突。與本資料相關的披露信息請訪http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見近期已發布的關於相關公司的具體研究報告。

本訂閱號是由中金公司研究部建立並維護的官方訂閱號。本訂閱號中所有資料的版權均為中金公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版、複製、刊登、發表、修改、仿製或引用本訂閱號中的內容。