你有沒有想過一件事，我們引導客戶做投資，到底是為了給他/她「賺錢」，還是為了讓他/她「滿意」？1、一個基金漲了10%，兩個客戶卻產生了截然不同的反應：「短短3個月，竟然漲了10%！太意外了！給客戶經理加雞腿！」「3個月才漲了10%，別人xx成長、xx精選都漲了20%，你們推薦水平太差了，趕緊贖回！」2、客戶剛賣了基金，結果又漲了10%，不淡定了，加碼追進去，結果市場反轉短期被套。還有人看市場下跌10%大舉抄底，結果發現抄在了半山腰上，後面又虧了15%受不了割肉出局。資本市場雖然無形，投資過程也悄無聲息，但投資者心裡卻時刻都在波瀾起伏。我問過不少非金融人士個人投資和工作對他們的心理影響哪個更大，大部分人表示，投資帶來的壓力可能遠遠超過工作和生活的其他方面。屏幕上跳動的數字背後，集中了人類各種各樣的性格、情緒和非理性，也難怪很多心理學實驗其實都是在模擬投資情景。投資對人們的情緒干擾是由其結果的不可預知性導致的。一般而言，我們購買商品或服務，大到買房買車、小到吃飯按摩，供應商交付的品質大概率是能夠事前基本確定的，也就是過程和結果都具有高度的「可預期性」。相比之下，幾乎所有投資結果都是個概率問題。大部分情況下，客戶支付投資本金的時刻乃至整個投資過程中，都無法確切知曉最終業績表現。不僅客戶不知道，投資顧問不知道，就連這個產品的投資經理和他背後的資管機構，也一樣不知道。而且，這種「不知道」是如此的「理所當然」，以至於如果有人敢提前說「我知道」，都要涉嫌虛假宣傳。投資過程和結果的不可預知性，會導致大量正面或負面的「意外」，這些意外又會通過影響投資心理，對投資行為產生作用，從而形成了循環反饋。最終，讓我們看到很多似乎「不合常理」的行為。在任何投資管理中，合理的溝通、引導顯得相當重要，這就是預期管理。不要小瞧這些「意外」的影響，以我長期觀察來看，大概一半的投資結果失敗和大部分的投資過程的體驗不佳，都是由於自我或對客預期管理的失當導致的。正確的理解投資可能的結果、充分知曉投資過程中可能發生的情況、理性面對賣出資產後可能出現的變化，是提高客戶滿意度，取得良好投資體驗的首要任務。在向客戶介紹產品時，你一定會被問一個問題：說說能給多少預期收益率？一個混合型產品，你說年化6%，沒人理，8%，有點低，15%，及格水平，30%，銷量在向你招手，50%，客戶蜂擁而至。很多時候，這個數字是客戶在投資前關於產品唯一記得的東西。但你心裡清楚，這數字你報的高與低，很大程度其實是來自管理人名氣大不大、市場氛圍好不好、以及銷售指標重不重。那嚴謹一點，看過往業績行不行？不妨把過去幾年的各種機構的產品宣傳ppt和路演材料拿出來回顧一下，並與後續實際發行的產品業績表現做個對比。大概率你會發現，很多產品的實際業績，未必能還原其展示的優秀過往表現，更不要說達到某些神乎其神的回測水平。這種投資前預期與現實不符的情況，很多時候具有必然性，也就是說在銷售的那一刻就註定了。首先，投資品種的收益特徵會隨着經濟環境和市場結構產生系統性的變化。利率水平是很好的例子，過去幾年5-6%的投資級債券一大把，高固定收益資產可以很大程度提高組合收益穩定性。但無論是中國還是海外市場，利率中樞長期看都有系統性的下移趨勢。貨幣基金，餘額寶剛出來的時候7日年化收益率最高有6%，可現在大概只有1.7%，想回去？估計短期內很難了。再比如，機構投資者和海外資金的在A股占比的提升會提高市場的有效性，導致基金超額收益不可逆的整體下移，過去20年A股市場的偏股型公募基金相對指數可能平均每年有8%的超額回報，未來看10年我估計大概有5%就謝天謝地，而美國目前平均來講可能只有1%。其次，從銷量出發，產品發行時點往往是一類資產或一種策略具賺錢效應的市場環境。在一個階段獲得遠超平均的收益水平，一定隱含了某些特殊因素，隨着短期因素的衰減，需要警惕均值回歸。大到一類資產，小到一個板塊、幾家公司。比如新冠疫情剛開始的時候，某些與疫苗或醫療器械有關的公司股價都一飛沖天，PE到幾百倍都有。當然你站在那個時點看，它確實有爆發式增長的利潤空間，但沒多久這種脈衝式的影響就會被更多廠商的加入、市場情緒的變化和政策因素所覆蓋，所以又會看到市場預期的狂瀉。如果我們無法看到優異業績表現背後的短期影響因素（往往與某種特定的beta有關），就容易將短期的變化趨勢線性推導到長期。這是非常可怕的，2021年初時候就有人簡單的認為中國的醫藥主題基金會一直長期高速的漲下去，結果被深套至今。再比如近期CTA產品的暴跌引起熱議，但CTA明明是剛剛經歷過一次幅度不小、時間不短的上漲周期，今年平均來講還有不錯的正收益。再次，產品持有期短，在持有期內偏離均值收益水平也是正常的事。你們都很追捧的大佬DCF，管理公募的8年時間裡，複利回報大概有20%的水平，最高的一個年份有48%，最差的一個年份則虧了17%。這還是比較均衡的基金經理。因此，越是高波動產品的業績，在持有期比較短的前提下很難用長期均值來預期。我們國內大部分產品持有期都很短——1年以內。如此一來，基本上可以說實際收益跟產品宣傳的動輒5年8年的平均水平就沒啥關係。最後，資管機構出於業務宣傳的需要，會在產品推介信息中有所選擇。這個事大家心裡都明白，實際上早有解決方案，比如全球投資業績基準Global Investment Performance Standards (GIPS)，關於資管機構應該如何披露業績表現：如不能只報告好的賬戶、剔除已經終止的業績不佳的賬戶；不能只截取業績表現優良的時間段；必須要公允價值估值；合理進行投資組合分類等。但中國到目前為止承諾按照GIPS提供業績表現報告的機構寥寥。當然，大家都要有口飯吃，選擇性披露是市場競爭導致的一種囚徒困境，只要不違背監管底線，我覺得也不能說完全是資管機構的錯（GIPS在成熟市場也並非強制標準）。但客觀影響是，在非常普遍的情況下，都或多或少的給投資者造成了高於市場平均水平的收益預期。現實就是，產品的實際表現在很大程度上都會低於宣傳口徑和客戶預期。儘管在大部分情況下，用市場情況和同類產品同期業績對比，仍然可以解釋的過去，但這就好像你去了個米其林三星餐廳，結果發現他也就是個一般酒店水平，吃的不差，但跟吊起的胃口相比，總是不能讓人特別滿意。應該說，儘管有一部分機構在投資者心中逐步建立了信任和口碑，但就整體而言，無論是資管還是財富管理，這個行業還沒有在廣泛的（按中國人口規模，起碼大幾千萬吧）的人群中取得普遍認可。你說銀行理財，那也是剛兌時代的理財，老百姓看着銀行的信用，今年固收+這麼一虧，也是面臨大考。為什麼還是有那麼多人覺得買基金、財富管理是忽悠人的？很核心的一個原因，就是投資結果總是達不到投資前給予的預期。還有一個有意思的現象，越大牌的基金經理和分析師，你發現他越謹慎，說話吞吞吐吐，好像什麼事情都不能保證。你說是他們真的不如小年輕勇敢自信？還是見過風浪以後，知道想要確定性是很難的事情。預期收益這個事本身有點剛兌時代的遺風，但在現實中卻又必須考慮。我想，投資前預期管理，這也許是所有金融產品銷售和投資顧問過程中面臨的最重要的問題，沒有之一。但解決起來確非常困難。說的保守了，產品賣不出去，連上桌的機會都沒有，何談預期管理？那就還得往大了說，這樣就會導致一定有相當一部分投資者達不到心理預期，自然淘汰，剩下的「幸運者」再次進入循環。但不管怎麼說，投資不是一錘子買賣，即使當時誇得挺好客戶真的買了，過一段時間發現低預期還是會離開。建立信任是一個很緩慢的過程，而失去信任卻又輕而易舉。因此，我還是覺得實事求是的做好投資前預期管理，是每個投資顧問對客戶負責，也是對自己長期職業生涯負責的一種做法。除了根據市場判斷和策略擁擠程度，謹慎的評估產品未來的收益和風險之外，還有幾個簡單的小建議：1、合理的「翻譯」產品要素。作為專業投資顧問不應該只充當資管機構產品要素的傳聲筒，而是用客戶聽得懂、信得過、能記住的語言告訴他產品的真實風險收益特徵。比如「年化8%，一年盈利概率70%，三年盈利概率95%，波動率10%」對很多客戶來講就不知所云或者信息不夠充分，而「這個產品長期收益跟股票市場有關，過去長期年化有8%，但年度間收益變化範圍大，比較適合您長期不太用、能承擔波動的錢，建議長期持有2-3年」就可能更便於從客戶角度理解。2、理解投資結果不是一個預期值，而是一個範圍。越高風險的投資，這個範圍越大，越短期的投資，其結果偏離長期均值的幅度可能越高。下面還會繼續說這個問題。3、永遠把風險和收益連在一起。給客戶樹立必要的風險意識，可以從能夠承受的風險出發，確定合理的收益範圍，也可以從希望得到的收益出發，給出必須承擔的風險約束。4、提前確定合適的業績基準。很多投資者的心理需求是上漲的時候要相對跑贏，下跌的時候要絕對回撤控制，這不僅會導致投資管理方面的無所適從，實際上最終也會影響實際投資結果，是一種得不償失的預期。實際上，對於成熟的資管機構而言，大部分產品在投資前都會有清晰的基準，讓客戶對比較基準有清晰的認識，並與自己的風險偏好相匹配，可以有效降低不利環境下的心理衝擊。如果認為客戶申購產品就代表了對產品的認可，暫時不用關注了，這是非常錯誤的。買個冰箱洗衣機還有售後服務，資管產品可有着更大的不確定性，投資期預期管理對客戶體驗的影響尤其重要。投資中的預期管理，主要目標是降低淨值波動帶來的心理影響。對很多銀行工作的朋友來說，這一點的感受應該很明顯。過去幾年，理財的客戶們很少會問「我的產品怎麼樣了？」，在大部分情況下，只需要等待投資期的結束，收取固定兌付的本息就可以了，既沒有驚喜，也不會驚嚇。可是，最近這兩年特別是今年以來，情況已經發生了很大的變化。根源在於資管新規後資管產品的估值方法發生了變化。特別是固定收益類的產品絕大部分不再可以採用攤余成本法估值。這種專業的會計問題對投資者來講很遙遠，但帶來的影響卻很顯著。隨着產品淨值從一條穩定向上的射線開始變得躁動，跟着波動的就是客戶的心情。除了會計方法之外，淨值披露的密度也是影響投資心理的關鍵。現在很多產品都是日淨值披露，很多理財類的app為了迎合客戶需求，甚至對公募基金搞了盤中預估淨值，也就是在交易時段內客戶可以粗略看到每分每秒的淨值變化。按理說更高頻的淨值披露對客戶應該是更到位的服務。實際對做FOF投資的資管機構來講，淨值的報告當然是越短越好，大部分機構的專業交易系統都可以給出幾乎實時的產品估值，主要是出於風險管理的考慮。但問題是，如此高頻率的淨值信息，這對普通投資者來講究竟是好事還是壞事？一是影響投資者持有資產的信心。這是一個簡單的心理問題。如果我們有一個資產價格變化預期，比如在3年左右的時間裡，可能從1漲到10，你會買入嗎？想也不用想，肯定買啊。但事實上，這個1到10很有可能是1→0.8→2→1.4→5→4→1.2→7→9→3→10。如果把中間這些步驟擋住，你肯定能舒舒服服的拿到目標價，但如果每天都給你一個價格，並且隨時可以賣出，打賭很少有人能堅持到最後一刻。原因是每個價格都是市場所有信息的結果，它們都是真實的，是有效的，也是真金白銀交易出來的，所以當資產從9塊錢跌到3塊錢的時候，一定伴隨了很差的市場情緒甚至是基本面的潛在風險，可以說這個時候市場就認為這個資產值3塊錢。作為普通投資者，本身對自己的判斷就將信將疑，要有多大的勇氣才會堅定的認為市場是錯的，我是對的呢？在中國大部分散戶買股票都虧錢，但買房子都賺錢。實際上，很多龍頭白馬這些年來未必比房價漲的慢，也不存在很大的研究門檻，但為什麼買股票就是掙不到？核心就是因為股票有個市值，每天可以看，可以算，而且賣出就是動動手指的事，太easy了。二是影響投資者的風險偏好，以致投資組合可能偏離合理水平。我有個同學上學時候炒股票，有天買的股票早盤漲停了，浮盈一千多塊錢，於是中午開心的跑去當時北京最好的牛排館大吃一頓，花了小1000，結果下午上演天地板直接轉成虧10%，當晚明顯整個人都不好了。這種事情在我們的身上都或多或少發生過。股票市場好的時候，往往伴隨了消費水平的升級。美國這兩年消費這麼旺盛，除了直升機撒錢之外，股市帶來的財富效應是一個很重要的方面。更重要的是，淨值的大幅波動對投資者本身在投資和資產配置方面的偏好會產生重大影響。我不止一次遇到過這種情況，有的投資者在牛市中期要求把他的賬戶從「穩健型」轉為「積極型」，有的則在今年快速回撤過程中失去信心要求降低股票倉位。回頭來看，普通投資者在趨勢中的大量操作本身是缺乏依據的，更多是受到了情緒的誘導。其中一部分操作讓投資組合大幅度偏離了自身的均衡中樞。既包括配置了過多的風險資產以導致後續承擔過高的波動，也包括投資組合過於保守以至於踏空。這些影響往往是資產配置的重大失誤，因而是長期的，對個人財務狀況和投資信心都是重大的打擊。實際上，不僅對普通投資者，就是對專業的基金經理來說，短期的淨值波動往往也是讓人無可奈何的。今年4月的時候，我看到的許多基金經理都對着屏幕哭笑不得，甚至個別臨近崩潰。你說這是他們能力差？缺乏預判？我覺得都不是，他們前幾年都曾經叱咤風雲，本身也都是很優秀、很勤奮的投資者。但每個人也只能在自己擅長的領域、擅長的環境下為客戶多賺那麼一點點超額收益。更多的時候，大家都是普通人而已。很多人可能覺得越短的事情越容易看清楚，越久的未來越是不好判斷。但這在投資上很多時候恰恰相反。我們已經知道，大部分資產價格短期變化影響因素太多，以至於結果基本可以認為是隨機遊走。AI發展到今天，也沒能力精確預測股價的短期變化（高頻交易很多時候的勝率只是稍高於50%）。在不短的時間裡（比如1-2年），資產價格都可以與基本面相去甚遠。基本面變化本身就難以預判，更不要說估值給多少倍這種更加玄學事情。說一句很多人不願意承認的大實話，無論國內國外、公募私募、主觀量化、股票債券，基本來講對3個月內的資產價格變化方向、幅度、波動、超額收益等等都是缺乏預測能力的。短期做對了的，事後能找出一大堆理由支持，但基本上這種能力難以復現。在6個月至1年的維度上，一部分低波動策略能夠實現收益率大體的回歸，那些講基本面邏輯的，沒有2-3年很難考察其實際水平。所以，也儘量不要問基金經理未來一個月股票會漲會跌這種問題。基金經理尚且如此，短期看價格，對大部分投資者的心理來講，都是摧殘。那如何疏解淨值波動焦慮？1、資管機構有時候採用的方法是降低估值披露的頻率。比如現在就有1周披露一次甚至半個月、1個月才給一次淨值的基金產品。較低的淨值披露頻率似乎有些影響客戶的「知情權」，但客觀來說還是很大程度上降低了波動帶來的過度喜悅或焦慮感。同時，更低的披露頻率也能讓產品的回撤顯得低一些。2、及時解釋波動的原因。今年市場波動大，朋友圈流傳給中小作文，很多人覺得給客戶發個信息是流於形式，但我能看到很多產品的申贖數據，用客觀的結果告訴你，發比不發強，小作文還是有用的。當然如果能更投其所好、更高頻的安撫就更好。很多時候投資者不是跌的受不了，而是不知道為什麼跌，以及不知道還要跌多久、跌多深而恐懼。及時的、專業的溝通，能夠極大的緩解心理焦慮。3、在持有期適當引導逆向投資。很多人一看市場上漲，就願意盯着賬戶看，一天看好幾回，看着看着手痒痒就加倉了，而連續下挫的時候反而不願意看到浮虧，乾脆不打開軟件，甚至連app都卸載了，更別說抄底。這種心態是投顧應該引導的。像今年4月份的時候，基金髮行是冰點，但那個時候勇於申購的投資者，目前都有了很好的回報。克服心裡恐懼、損失厭惡，是投資中預期管理的重要功課。我在本文開頭列舉了兩類常見的交易：一是剛賣出就漲了，沒追，結果發現錯過主升浪，追了，結果可能高位被套。二是賣出後跌了，覺得自己賺到了，抄底，結果抄到了半山腰，吃掉更大的下跌。這兩種情況背後是同一個問題，很多情況下，不論是客戶還是投資顧問，對我們持有的資產是沒有一個「心理錨」的。也就是說，投資者並不知道自己的資產到底值多少錢，多少算便宜，多少算貴。買，單純是因為前期跌了；賣，也僅僅是因為最近漲了。理性想想，都是短期的相對價格變化，影響了長期的投資決策。但這種賣出後資產價格變化對投資心理的影響是巨大的，即使投資者其實已經賺了很多錢。舉個現實例子，我的一個客戶是做區塊鏈技術的，早年持有過20個左右的比特幣，在2020年漲到大概1萬美元的時候都賣出了，由於買的早，那個時候已經盈利了接近10倍，可以說賺翻了。後面的事情你們也都知道了，比特幣最高摸到過6萬多美元（雖然現在又回到了2萬），但就算按照這兩年的均價3萬計算，賺10倍和30倍的區別實在是太大了，這事讓他一直耿耿於懷，以至於想到加密貨幣就鬧心。所以，做好賣出後的預期管理，對維護客戶體驗和長期投資行為影響是重大的。首先一個比較防患於未然的做法是在賣出前對為什麼要賣、什麼時候賣、賣了之後出現各種情況怎麼處理做好引導預案。比如，如果是要用錢，那資產變現是天經地義，賣出後再漲要告訴客戶反正這筆錢也要用，多點少點無所謂。再比如，如果股市反彈，客戶想要賣出止盈，那麼我們要問，這一波具體看到多少？比如3500，依據是什麼？如果近期有新的重大信息，我們怎麼做出反饋？如果到點賣了，什麼情況我們可以買回？這些問題很多時候我們也不需要大包大攬做出判斷，但只要引導客戶做出理性思考，很大程度上就能讓投資者保持清醒。即使做出錯誤的判斷，也比較不容易產生懊悔的心理。其次要引導投資者聚焦其預定的投資目標。每個人的投資目標、時間周期、風險承擔水平都是不同的。很多時候，我建議賣出資產是基於個性化需求的一種再平衡。通過組合調整，讓組合回到一個合理的風險水平。因此，讓客戶關注其真實需求，保持投資組合與客戶目標風險水平的一致性，是解決「後悔」問題的根本措施。這種方法很多成熟基金經理也常常使用。比如一個基金經理管理兩個產品，一個是靈活配置的全市場基金，另一個是有點行業主題性質的成長型基金，那麼同樣的一隻股票，兩隻產品都持有，但操作模式可能有一定的差別。對需要更多考慮收益回撤比的靈活配置基金，該股持倉比例可能小一些，同時更多考慮左側交易，降低波動，而在主題基金中則可能更為大開大合，不僅持倉比例高，而且在合規前提下可能更多考慮右側賣出，從而更充分的享受估值泡沫階段的上漲收益。這就是由投資目標、風險承受能力的不同所導致的。此外，在指導客戶賣出一個資產後，我們最好也能跟客戶坐下來復復盤，講講我們的得失。要知道，投資對每個人來講都是一個體驗和學習的過程，不管他是否專業，是否有天賦，但自己錢總歸是要重視的。所以如果我們能幫助每個客戶在他的投資過程中學到一些什麼，有所長進，那這種服務關係也就得到了升華。總之，預期管理是提升投資滿意度的前置條件，也是根本措施。實施投資前、投資中和投資後的預期管理，對財富管理過程而言不是可選條件，而是必需品。
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