鑽石舞台

大家好，我是初善君。

最近市場波動比較大，主要原因是局勢不穩定，這種不穩定預計還會維持一段時間，而且實話說，隨着我們實力的不斷增長，這個問題遲早會解決。在這種情形下，我們就需要思考如何預防可能出現的更大不確定。

其實答案很簡單——買軍工。

軍工板塊在中巴眼裡估計不值一提，以前我也這麼認為，但是最近看了基金經理李佳明的訪談紀要，又去重新看了軍工上市公司的報表，我覺得我們需要重新審視軍工企業，並且重視軍工板塊的配置。

在傳統印象里，軍工行業沒有成長性，盈利能力低，幾乎不賺錢，不能使用傳統價值投資的方法進行投資，實際上這是大家對軍工行業的誤解。

比如下面這家公司，2017年至2021年營業收入從195億增長至341億，扣非歸母淨利潤從3.69億元增長至15.97億元，妥妥的成長股，尤其是扣非淨利潤方面，增速一直在10%以上，這兩年更是達到60%以上。

數據來源：WIND

實際上，不少軍工企業過去幾年都保持不錯的成長性。

不少小夥伴詬病軍工企業盈利能力低，比如上面提到的那家公司，作為殲擊機龍頭企業毛利率不足10%。但是這是特殊背景下的特殊情況，整機市場並沒有完全市場化帶來的。如果我們把視角往上游看航空零部件、航空零部件材料，則存在不少高盈利能力的軍工企業。

比如某家我國軍用航空剎車產品龍頭供應商公司，核心業務是元器件可靠性檢測、剎車盤和飛機起落架，各項業務快速增長。過去五年的毛利率都在70%以上，淨利率也在40%-50%之間。這個盈利能力秒殺大部分製造業，典型的具備核心競爭力的企業。

數據來源：WIND

再比如某家上游碳纖維材料龍頭公司，過去五年毛利率一直在70%以上，淨利率一度高達60%，也算是暴利行業了。

數據來源：WIND

可能還有小夥伴詬病軍工企業經營現金流差，實際上之前或許是，但是從2020年開始，軍工企業的經營現金流秒殺大部分企業。

還是以某整機廠龍頭為例，2020年、2021年經營現金流分別為63.2億元和100.95億元，對應14.84億元和16.96億元的淨利潤，淨現比太優秀了。

數據來源：WIND

什麼原因呢？

主要是軍工企業全部收到大量的預收貨款，體現在資產負債表中的合同負債大幅增長。實際上，大部分整機軍工企業、零部件企業都有合同負債的大幅增長。

所以軍工是被中巴們誤解最深的行業，大概率沒有之一。在現在特殊的背景之下，我們有必要重新審視軍工行業。

此外，關於軍工股短期、中期、長期的投資邏輯，基金經理李佳明也有很多值得關注的思考。

中短期來看，局勢的不穩定就是一個催化劑，這個局勢我們無法判斷，只能跟蹤。

軍工資產證券化也是個催化劑。十大軍工集團證券化率比較來看，2015 年以來，多家軍工集團資產證券化率有所提升。2015年至2022年初，有33家軍工企業進行了資產重組，占所有軍工企業的比例為35%。這意味着三家軍工企業就有一家進行了資產重組。無論是從年份來看，還是從企業集團來看，軍工資產注入一直在持續進行。

C919也是一大催化劑。中國商飛目前的國產客機主要有三款，ARJ21窄體支線客機、C919窄體幹線客機和CR929寬體幹線客機，分別對應小型、中型和大型客機。其中，ARJ21已交付使用，CR929剛完成初步設計工作，而C919預計今年投入量產。2020年3月1日，東航與商飛簽訂C919合同，東航首批引進5架C919客機，其中C919的單價約為6.53億元。2022年1月19日，市政協委員、中國商飛副總經理吳永良在上海兩會期間接受採訪時表示，C919預計將於2022年完成交付。

長期來看，軍工完全可以作為成長股來投資。軍工至少有三大長期邏輯。

一是軍工企業的產值與我們地位不匹配。我們都知道我們是製造業大國，我國在前五大製造業里的市場份額都在40%以上，而作為全球的第六大製造業的民用航空航天製造業，我們的份額不足5%。從這個角度來看，我們的軍工企業有較大的發展空間。

二是未來軍工出口可以貢獻增量。從軍工企業本身來看，我們的軍費支出占GDP的比例相對較低，未來有較大的提升空間，而且不可否認的是，祖國統一勢在必行，這個預期未來幾年會持續的加強。要知道十年前我們GDP占全球的比例只有5%，目前中國的GDP占全球GDP的比例已經達到15%，而軍工的支出並沒有明顯增加，這合理嗎？一個越來越有錢的人，但是用於保護錢的支出並沒有增加，這不合理不是。

三是民用軍品的快速發展。軍工不僅有軍用市場，未來民用市場的發展也值得關注。

總之，無論是短期、中期還是長期，軍工都值得關注。

如果看好軍工，買什麼？

對於大部分有一定風險承受能力的人來說，買基金或許是個好選擇，選一個優秀的基金經理比選股要簡單些。比如這篇文章的靈感來源基金經理李佳明，我特地去了解一下，李佳明畢業於南開大學，2012年7月加盟天弘基金，歷任研究員、基金經理助理，2021年7月起任天弘高端製造混合型證券投資基金基金經理。

天弘基金大家都熟悉，知名基金公司之一，天弘基金製造組也是有口皆碑，天弘高端製造這隻產品我之前也寫過，還買了一些。高端製造持倉主要是軍工企業。

數據來源：WIND

從表現來看，天弘高端製造過去6個月收益率為7.51%，滬深300收益率為-10%，跑贏滬深300達到17.51%。如果想配置軍工，可以考慮天弘高端製造這隻產品。

我又去特地學習了一下李佳明的選股邏輯，他是從天時、地利、人和三個層面研究企業質地，選擇股票池。

天時是指公司所在的行業發展空間或者成長空間是否夠大，賽道是否夠好，也就是企業成長性好。匹配到軍工來看，很明顯，軍工行業就是不錯的成長行業。

地利代表公司在行業或者產業鏈上下游中，是否具備足夠強的競爭力和很強的壁壘，可以理解為冠軍企業，企業一定要有獨特的核心競爭力。

人和主要看公司內部的管理體系是否優秀，包括綜合管理層之間的關係、管理層和員工之間的關係是否穩定融洽，公司的經營效率能否充分發揮等等。當然，如果有一個值得期待的企業家，那就更好了。

李佳明的的賣出邏輯則是價值投資的邏輯，有兩個賣出原則，一是估值到不可解釋的範疇的時候，二是投資邏輯破滅的時候會賣出。第二個邏輯很好理解，就是企業的發展並沒有達到預期。

第一個邏輯就有意思，李總分享了一個估值方法：DCF+期權。DCF我們都知道，主要是自由現金流折現。期權是指什麼呢？比如企業新出來一個產品，但是目前還沒有投產，如何把這個估值加進來，這是很多企業都面臨的問題，軍工企業尤其明顯。

如何加入新產品的估值呢？目前市場上0-1行業的炒作特別火，大家可以學習一下：把這種產品按照一定的概率去折到估值裡面去。比如說在第二年投產的概率是20%，第三年投產的概率是30%，第四年投產的概率是百分之50%，然後不投產的概率可能20%，我們按照概率去把它折一下算出來，可以把它折到這個模型裡面去，根據當下的模型，我們就可以算出這個公司合理的估值水平。

回到標題，大方向上統一必須實現，而且我的判斷就是三五年內，這種情形下軍工是未來三五年可以配置的板塊或者方向，不論是基金也好，還是個股也好，都值得關注。

風險提示：觀點僅供參考，不代表投資建議。市場有風險，投資需謹慎。