鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信deany-zhang）高拓（13705969808）

報告正文

一方面，市場關心前期財政穩增長政策落地情況。我們此前提示實物工作量將在7~8月爆發（詳見《遲到的微觀驗證已來——基建「有瑕」變「無瑕」》），7月基建同比已擴大增幅，相關高頻指標近期持續改善。

另一方面，市場擔心今年疫情+地產衝擊下的預算缺口多大、怎解，這關乎下半年財政穩增長力度、尤其是基建增速是否會驟降。

我們測算今年廣義財政預算缺口3.2萬億，但其中關乎基建的剛性缺口僅1.4萬億，現有手段已彌補0.7萬億，剩餘0.7萬億有3.4萬億儲備手段、彌補不難；預計下半年財政穩增長力度、基建增速不會驟降，財政雖不復上半年「對沖」之勇，但仍可穩健「托底」，對應的組合是「政策不急，發債不緊，投資不慢」。

（一）缺口有多大？3.2萬億，不到一半要補

財政相對預算的減收增支，稱為預算缺口，預計今年3.2萬億，兩個劃分標準：

按預算賬本劃分，公共財政缺口1.5萬億，政府性基金缺口1.7萬億

按是否剛性劃分，非剛性缺口（不用補）1.8萬億，剛性缺口（要補）1.4萬億。

按上述兩個標準，可劃分缺口類型及彌補手段2X2矩陣（圖1），分別對應四塊內容：

1、0.4萬億公共財政非剛性缺口（常態化核酸增支）→不用補（有保有壓）

2、1.1萬億公共財政剛性缺口（Q2疫情衝擊減收3000億、新增退稅減稅減收3000億，廣義地產相關稅減收5000億）→已落實4000億，另儲備1.9萬億

3、1.4萬億政府性基金非剛性缺口（賣地成本）→不用補（少賣地，少支出）

4、0.3萬億政府性基金剛性缺口（賣地利潤）→已全額落實，另儲備1.5萬億

（二）1.7萬億政府性基金缺口怎麼補？

1、1.4萬億賣地成本非剛性，不用補

政府性基金缺口主要來自賣地衝擊，賣地是營收，80%是成本，僅20%是可用的利潤；我們看到的是營收衝擊，實際是利潤衝擊。

對於80%成本部分，看似形成近1.4萬億財力缺口，但大部分為拆遷補償等（圖3），一則無預算硬約束（少賣地、少支出即可），二則對穩增長意義不大（不可用於基建）。

2、0.3萬億賣地利潤剛性，3000億金融債券已全額補

對於20%利潤部分，其中至多17%對應基建資本金（圖3），穩增長背景下剛性較強。按全年賣地收入同比-20%，全年政府性基金缺口8.7*20%=1.7萬億；按利潤占比20%，對應剛性缺口約0.3萬億，3000億金融債券可彌補。

3、專項債限額-餘額可補1.5萬億

儲備政策方面，除提前使用明年專項債額度外，7月政治局會議要求「支持地方政府用足用好專項債務限額」，8.16國常會再提「盤活專項債債務限額空間」，有對應利用專項債限額-餘額空間增發專項債的可行性，下半年理論體量上限或在1.5萬億。程序上，各省可自由動用，無需過人大常委會；有待明確的有兩點，一是區域上，1.5萬億大部分集中於上海、江蘇等經濟大省，現行法規對限額-餘額空間跨省調劑尚無明確規定；二是結構上，多少能用於基建尚不清楚。

（三）1.5萬億公共財政缺口怎麼補？

1、0.4萬億常態化核酸增支非剛性，不用補

主要是常態化核酸增支，以採樣圈建設+大城市2天一測保守測算約4000億。預計可通過有保有壓、優化支出結構消解（不用補）。

2、1.1萬億減收剛性，4000億財政後手已部分補

剛性缺口為1.1萬億減收，分三部分：

一是Q2疫情衝擊減收3000億。剔除退減緩稅等因素，疫情拖累Q2稅收收入同比約6~7個百分點，對應減收約3000億。

二是新增退稅減稅減收3000億。兩會提出全年2.5萬億退稅減稅，截至7月下旬，累計新增退稅規模已超預算近2500億，疊加600億車購稅新政，對應全年約3000億缺口。

三是廣義地產相關稅減收5000億，主要是五項地產相關稅、房地產開發企業和建築業增值稅、所得稅，兩者合計約賣地收入一半；均按五項地產相關稅上半年同比外推全年，兩者合計減收約5000億。

其中，「財政後手」提前用，已彌補4000億。5月27日，財政部提前下達第三批4000億預算（屬2023年預算）支持減稅降費和重點民生，使今年實際可支出資金增加4000億。

3、剩下7000億怎麼補？地方盤活存量可全額補

5月一攬子政策要求「加大盤活存量資金力度」，8.16國常會再提「盤活財政存量資金」。財政存量資金是各級財政還沒花完的錢，或是已有預算用途但最終沒能花出去的錢；結轉結餘資金是財政存量資金的主體，其中結轉資金對應沒花完的錢，結餘資金對應沒能花出去的錢；盤活財政存量資金，就是把存量資金花完、或重新安排支出。

去年地方結轉結餘資金「佛系」積攢萬億，為今年創造萬億增量空間。公共財政支出=公共財政收入+赤字+調入資金及使用結轉結餘；調入資金及使用結轉結餘中，地方是重要調節項，占比最低的2020年也近7成。今年調入資金及使用結轉結餘預算安排2.33萬億，其中地方僅安排1.06萬億、占比不到5成，大幅低於2020年；若地方調入資金及使用結轉結餘最終持平2020年，可達1.72萬億，較預算多7000億。

4、特定機構超量上繳可補4000億

特定機構指特定國有金融機構和專營機構，包括央行以及中投、中煙等「財政嫡系」；歷史上看，上繳利潤計入一般公共預算-非稅收入-國有資本經營收入。

今年較為特殊，有兩個上繳來源：一是當年正常上繳，較少，仍記入非稅收入-國有資本經營收入，中央預算安排僅250億；二是2021年以前形成的結存利潤上繳，預算安排1.65萬億，其中央行將繳超1.1萬億，上半年央行已上繳結存利潤9000億，下半年或有超量上繳空間。

超量上繳空間多大？參考2015、2019兩個財政困難年份，非稅收入-國有資本經營收入上繳分別完成預算數216%、127%（對應同期中煙上繳財政跳升）；若今年特定機構上繳預算完成度持平2019年，對應超量上繳將超4000億。

5、國債超發可補8000億

國債超發指國債淨融資超過兩會確定的中央赤字規模，2013年、2020年曾採用，分別超發666億、2553億；今年最高可超發7811億，或用於增加對地方轉移支付。對應今年4月12日國務院政策吹風會上，財政部國庫司司長王小龍所所述「必要時將靈活運用短期國債工具進行籌資」。

（四）財政政策展望：「政策不急，發債不緊，投資不慢」

總的來看，我們預計今年預算缺口約3.2萬億，其中關乎基建的剛性缺口1.4萬億，彌補不難；對應下半年財政穩增長力度、尤其是基建增速不會驟降。財政雖不復上半年「對沖」之勇，但仍可穩健「托底」，對應的組合是「政策不急，發債不緊，投資不慢」。

政策不急：靜待實物量。預計下半年無大規模新增減稅降費政策出台；將視實物量形成，擇機擴張專項建設基金、使用專項債限額-餘額、提前發行等。

發債不緊：不考慮增量政策，預計下半年利率債淨供給近5萬億，同比少約1萬億。由准財政（證金債）彌補財政（專項債）真空。

投資不慢：前期資金+准財政=基建三季度迎宏微觀驗證高峰，四季度仍不弱。

7月公共財政收入同比-4%（6月為-10.5%），降幅收窄主要反映7月增值稅留抵退稅規模持續下降，而剔除後的稅收收入同比再度轉負。1550億增值稅留抵退稅（截至7月20日）拖累收入增速7.5%（6月為3822億，拖累18.5%），扣除留抵退稅因素後，7月財政收入同比3.4%，較6月的8%回落。7月稅收收入同比-8%（6月為-21.2%），扣除留抵退稅因素後同比-0.3%，較6月的1.8%回落。8月，經濟持續修復、退稅基本完成、疊加超7000億製造業中小微企業緩稅開始入庫（去年四季度2162億，今年上半年繼續實施5257億），單月稅收增速料將跳升。

從主要稅種看，主要稅種小幅修復，拖累主要來自地產和出口：國內消費稅、企業所得稅、個人所得稅三項合計拉動稅收增速1.4個百分點，但地產相關稅+外貿相關稅合計拖累稅收增速4.6個百分點；其中，地產相關稅拖累2.8個百分點，均來自交易環節的契稅和土地增值稅，反映地產銷售再遇冷。外貿相關稅主要是出口退稅拖累2.4個百分點，反映出口退稅支持力度邊際回升，或為對衝出口潛在回落。

（二）支出端：加力趕進度

7月公共財政支出加力，同比為年內次高（9.9%，6月為6.1%）；其中，地方支出同比連續第3個月回升（10.9%，6月為6.4%），中央支出同比年內新高（4.9%，6月為3.8%）。1-7月預算支出進度僅落後去年同期0.2個百分點（較上月收窄0.2個百分點）。

分支出類型看，全面高增，民生類支出更強勢，基建類拉動有所回落：7月三項代表性民生支出（社保就業、衛生健康、教育）合計拉動支出增速5.4個百分點（6月為拉動2個百分點），基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）拉動支出增速1.3個百分點，有所回落（6月為拉動1.9個百分點）。此外，科技支出持續高增，拉動支出增速1.5個百分點（6月為拉動0.6個百分點）。

（三）廣義財政：賣地進入低基數期，收支增速差收斂在即

7月政府性基金收入降幅收窄（-31.3%，6月為-35.8%），主要是賣地收入進入低基數期（-33.2%，6月為-39.7%）。後續低基數助力下，回升方向較為確定。

政府性基金支出增速回落但仍高（20.5%，6月為28.2%），仍受益於6月專項債「餘熱」（單月發行1.37萬億，仍有部分撥付）；後續若不考慮後續增量政策，預計回落較快。

整體來看，公共財政發力疊加專項債「餘熱」，使廣義財政支出7月增速創年內次高，但將受專項債空窗期拖累；而緩稅入庫、賣地基數等助力下廣義財政收入增速料迎跳升，收斂收支增速差。

具體內容詳見華創證券研究所8月18日發布的報告《【華創宏觀】解局三萬億預算缺口——7月財政數據點評》。