鑽石舞台

福建省的經濟財政實力強，而債務絕對規模並不高，是機構參與城投債的首選區域。從層級分布結構上來看，福建省內發債主體多集中在市級及以上平台，這與多數省份經歷平台整合後的資產分布結構相類似，而區縣級主要集中在泉州與廈門，其他地市下區縣存量債分布較為零散，如何布局和參與福建區縣城投債？

風險提示：城投口徑偏差；部分數據處理時點不一致所導致的偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平台評價的主觀性。

福建省的經濟財政實力強，而債務絕對規模並不高，是機構參與城投債的首選區域。從層級分布結構上來看，福建省內發債主體多集中在市級及以上平台，這與多數省份經歷平台整合後的資產分布結構相類似，而區縣級主要集中在泉州與廈門，其他地市下區縣存量債分布較為零散，如何布局和參與福建區縣城投債？

存量規模方面：受發展模式的影響，福建省的區縣城投主要集中在泉州市（占全省區縣城投總量的64%），其次是廈門和福州，但其區縣城投規模相較其經濟財政實力而言並不高；泉州市區縣城投存量占泉州市全部城投的比重達66%。

存量公募債估值方面，福建省內不同區縣城投的估值分化明顯，三明市僅有一家AA級區縣城投，存續公募債的行權估值明顯高於省內其他區縣城投。

根據經濟及財政實力，將福建省9個地級市劃分為3個梯隊來進一步觀察：第一梯隊為福州、泉州；第二梯隊為廈門、漳州；第三梯隊為寧德、龍巖、三明、莆田、南平。

具體到各梯隊的區縣來看：

1、第一梯隊（福州、泉州）：

晉江市（泉州）的存量區縣城投債402億元，遠超同梯隊、省內其他地級市；存量城投債規模超40億元的有3個區縣，均處於泉州市，分別是石獅市、南安市、泉港區。10個區縣城投的主體評級均以AA+/AA為主；此類區域估值水平整體較低，市場認可度較高，而晉江發債主體較多，存在分化出來的小平台。

2、第二梯隊（廈門、漳州）：

海滄區（廈門）存量城投債規模80億元、為省內第二，均為AA+主體廈門海滄投資集團發行；同梯隊內其他區縣城投規模均不足40億元。龍海市（漳州）的估值水平較高。

3、第三梯隊（寧德、龍巖、三明、莆田、南平）：

上杭縣（龍巖）存量城投債規模54億元，為省內第三、同梯隊第一；其他區縣城投規模均不足40億元。上杭縣（龍巖）的閩西興杭國資是省內唯一的一家AAA級區縣城投主體；邵武市（南平）的邵武城建是省內唯一的一家AA-級區縣城投主體，存量規模僅1億元，且將於2022年9月到期；其他7個區縣城投均為AA級。永安市（三明）的公募債估值水平明顯高於省內其他區縣。

具體到主體來看：晉江城建、晉江國資的存量區縣城投債規模超100億元，主體評級為AA+；廈門海滄的主體評級也為AA+，存量規模80億元；閩西興杭國資是省內唯一的一家AAA級區縣城投，存量規模54億元，帶息債務規模遠高於其他區縣主體；其餘區縣城投主體評級均在AA，多集中在泉州市。

2015年以來，福建省區縣城投債發行及淨融資規模變動趨勢與全省節奏基本保持一致（月度發行量占全省比重中樞在20%）。

2017年至2018年中，在福建省整體淨融資波動為負的情況下，區縣城投債規模相對保持平衡；2020年下半年以來，永煤事件後整體政策監管趨嚴，對應可以看到福建省城投債淨融資規模出現波動，尤其是2022年4月以來，區縣城投債發行有進一步下探趨勢。

進一步具體細分來看：

1、第一梯隊（福州、泉州）：

區域內10個發債區縣中，晉江市（泉州）基本每個季度均有淨融資，2021年的淨融資總規模111億元，與2020年基本持平，明顯高於省內、同梯隊內其他區縣；閩侯縣（福州）、石獅市（泉州）2021年的淨融資總規模較2020年有很大改善，分別增長20億元、18億元。

長樂區（福州）2020年以來無新增融資，且陸續有城投債到期；惠安縣（泉州）2021年四季度以來持續有淨融資。

2、第二梯隊（廈門、漳州）：

海滄區（廈門）2020年以來各季度淨融資規模正負交替，整體一直處於淨流出狀態；思明區（廈門）2021年淨融資規模2億元，較2020年下降明顯；湖裡區（廈門）僅2022年二季度償還2億元，其餘季度無新增城投債發行與到期。龍海市（漳州）2020年以來年度淨融資規模保持在4億元左右。

3、第三梯隊（寧德、龍巖、三明、莆田、南平）：

福安市（寧德）、仙遊縣（莆田）2021年淨融資規模較2020年大幅下降；荔城區（莆田）2021年淨融資則較2020年有大幅上升；上杭縣（龍巖）基本處於借新還舊狀態；永安市（三明）、涵江區（莆田）、邵武市（南平）2020年以來均未新發債券，且有小幅償還。

第一梯隊（福州、泉州）各區縣中，從歷年發行利率估值偏離的變化來看，2015-2016年，發行利率低於估值；2017-2019年，發行利率高於估值且偏離均值有明顯抬升；2020年以來，估值偏離情況有所改善。從具體區縣來看，泉州的石獅市、南安市、泉港區的發行利率估值偏離水平較高，2015以來的平均偏離均值在100BP以上。

第二梯隊（廈門、漳州）各區縣中，從歷年發行利率估值偏離的變化來看，2016-2021年不同區縣的估值偏離水平有明顯分化，2022年上半年多數區縣發行利率偏離估值有所改善。從具體區縣來看，湖裡區（廈門）2019年發行利率低於估值47BP，龍海市（漳州）的發行利率估值偏離水平較高，2019年以來的平均偏離均值達130BP。

第三梯隊各區縣中，從歷年發行利率估值偏離的變化來看，不同區縣的估值偏離水平變化趨勢明顯分化，福安市（寧德）2020-2021年的發行利率偏離均值超200BP，永安市（三明）、涵江區（莆田）、延平區（南平）發行利率也明顯高於估值；上杭縣（龍巖）2018-2019年的發行利率則基本穩定低於估值。

對城投的研究最終還是要回到區域經濟財政債務基本面去分析和篩選。

1、第一梯隊（福州、泉州）：

（1）經濟方面，晉江市（泉州）是2021年唯一GDP總量超2000億元的區縣，達2986億元；GDP總量在1000-2000億元的區縣有5個；1000億元以下的有4個，其中平潭縣（福州）僅339億元。泉港區（泉州）2021年GDP增速為-9.9%，是唯一負增長的區縣；平潭縣（福州）的增速為5.8%，其餘區縣2021年GDP的平均增速為10%，表現亮眼。

各區縣三次產業結構整體布局偏重第二、第三產業，第一產業平均占比僅為5%，第二產業平均占比高達55%。其中，泉港區（泉州）、惠安縣（泉州）第二產業超70%。

（2）財政方面，晉江市（泉州）、福清市（福州）的2021年一般公共預算收入超100億元，其中晉江市（泉州）的財政自給率達118%；閩侯縣（福州）的一般公共預算收入達91億元，財政自給率超90%、排名第二。

稅收收入占比超80%的4個區縣均在泉州，其中惠安縣達88.7%，為梯隊內最高；晉江市（泉州）的稅收收入占比由71%提升至81%，較2020年有明顯改善。

（3）債務方面，2021年地方政府債務和城投有息債務增速整體有所放緩，主要由於2020年受疫情影響，多數區縣債務增量較大。

債務規模上，晉江市（泉州）、石獅市（泉州）的債務水平整體較高，晉江2021年的城投有息債務規模達676億元，其餘區縣的城投有息債務均不超100億元；平潭縣（福州）的地方政府債務餘額404億元，超過其GDP體量。

融資結構方面，2021年平均直融占比為34%，債券占比超40%的區縣有閩侯縣（福州）、泉州的晉江市、南安市、安溪縣等4個區縣，閩侯縣（福州）最高、為67%。

2、第二梯隊（廈門、漳州）：

（1）經濟方面，思明區（廈門）是唯一GDP總量超2000億元的區縣，達2258億元；海滄區（廈門）的GDP總量不足1000億元，但增速高達11.9%。

廈門市各區縣均無第一產業，思明區（廈門）第三產業占比高達83%；龍海市（漳州）偏重第二、三產業，2020年第二產業占比57%。

（2）財政方面，各區縣2021年的一般公共預算收入均不超100億元，思明區（廈門）的一般公共預算收入73億元，總量及稅收占比均為最高；龍海市（漳州）的稅收收入占比不足50%，但財政自給率最高，為88%。

（3）債務方面，海滄區（廈門）的城投有息債務達136億元、債券占比達62%，均為梯隊內最高；湖裡區（廈門）的地方政府債務餘額最高。

3、第三梯隊（寧德、龍巖、三明、莆田、南平）：

（1）經濟方面，各區縣GDP總量均在1000億元以下，福安市（寧德）相對最高，2021年GDP規模680億元；2021年的GDP增速整體小於其他梯隊，福鼎市（寧德）僅為0.5%，其餘區縣平均增速6.8%。

各區縣三次產業結構整體布局偏重第二、第三產業，第一產業平均占比僅為8%，第二產業平均占比達51%。

（2）財政方面，各區縣2021年一般公共預算收入均在40億元以下，涵江區（莆田）的稅收收入占比高達89%、財政自給率達88%，均為梯隊內最高。

（3）債務方面，上杭縣（龍巖）的債務水平最高，2021年的城投有息債務規模高達861億元（債券占比僅6%），其餘區縣的城投有息債務均在70億元以下，僅莆田的仙遊縣、涵江區的債券占比超40%。

1.2 各梯隊不同區縣歷史發展情況如何？

1、第一梯隊（福州、泉州）：

經濟方面，不考慮疫情影響，整體GDP增速相對穩定，略有上升。晉江市（泉州）、平潭縣（福州）的GDP排名分別穩居首位和末位，其他區縣GDP總量較為接近、排名波動較大。人口上，平潭縣（福州）、安溪縣（泉州）處於持續淨流出狀態，其他區縣整體人口持續上升。

財政及債務方面，石獅市、泉港區等4個區縣2019年一般預算收入負增長，大部分區縣的一般預算收入近年一直保持着增量為正。各區縣城投有息債務增速及債券占比波動較大且無統一趨勢，與各自發債節奏密切相關。

2、第二梯隊（廈門、漳州）：

經濟方面，各區縣GDP增速趨勢一致，GDP排名無變化，人口整體均持續上升。人口上，平潭縣（福州）、安溪縣（泉州）處於持續淨流出狀態，其他區縣整體人口持續上升。

財政及債務方面，海滄區、龍海市2020年一般預算收入負增長，廈門市各區縣財政自給率有所下降、城投有息債務增速波動下降，龍海市（漳州）的城投有息債務增速持續上升。

3、第三梯隊（寧德、龍巖、三明、莆田、南平）：

經濟方面，不考慮疫情影響，整體GDP增速相對穩定，略有下降；福鼎市GDP排名持續向後移動，其餘區縣排名波動較大。人口上，寧德市兩個區縣、莆田的仙遊縣、荔城區處於持續淨增長狀態。

財政及債務方面，除仙遊縣（莆田）、涵江區（莆田）、延平區（南平） 2021年一般預算收入變化為負外，其他區縣的一般預算收入均較2020年有明顯增長。多數區縣2020年城投有息債務增速普遍增高，債券占比有所提升。

2、綜合比較之下，各區縣相對數據表現如何？

進一步，觀察各區縣綜合比較的相對指標。

1、第一梯隊各區縣中：

創稅能力方面，福州各區縣整體的創稅能力明顯高於泉州各區縣，主導產業對經濟貢獻及創收效應均較強、人口相對更少。

結合債務水平考量，平潭縣（福州）的負債率區域內最高，債務率也明顯高於大部分區縣；泉州各區縣整體負債率和債務率水平顯著高於福州除平潭縣外的其他區縣。考慮城投有息債務，廣義債務率水平較高的區縣主要有泉港區（泉州）、平潭縣（福州）。

從「償債」角度衡量，除晉江市（泉州）外，其他區縣的2021年財政收入能完全覆蓋存量城投債；除平潭縣外，福州其餘3個區縣的財政收入能完全同時覆蓋地方債與城投債，泉州多數區縣的財政收入對債券覆蓋度不超過5成。

2、第二梯隊各區縣中：

創稅能力方面，廈門各區縣整體的創稅能力整體較高，主導產業對經濟貢獻及創收效應均較強。

結合債務水平考量，龍海市（漳州）的債務水平顯著高於廈門市各區縣；考慮城投有息債務，龍海市（漳州）廣義債務率同樣最高。

從「償債」角度衡量，除海滄區（廈門）外，其他區縣的2021年財政收入能完全覆蓋存量城投債；思明區（廈門）的財政收入還能完全同時覆蓋地方債與城投債。

3、第三梯隊各區縣中：

創稅能力方面，除延平區（南平）創稅能力較弱外，其餘各區縣整體的創稅能力差異不大，接近全省平均水平。

結合債務水平考量，涵江區（莆田）的負債率和債務率最高；考慮城投有息債務，上杭縣（龍巖）的廣義債務率顯著高於區域內其他區縣。

從「償債」角度衡量，所有區縣2021年財政收入均能完全覆蓋存量城投債；福鼎市（寧德）、上杭縣（龍巖）、延平區（南平）的財政收入對各類債券的覆蓋度超5成。

總結來看：

（1）福州、泉州的整體經濟財政實力強，下轄有着諸多工業基礎較好、發展勢頭較好的區縣，但存量債規模較多的區縣主要集中在泉州的晉江、石獅、南安以及泉港，尤其是晉江，此類區域屬區縣下沉的優選區域，可積極參與。

（2）廈門得益於其得天獨厚的區位優勢，區域經濟實力雄厚的同時債務水平較低，區域認可度較高，而存量債規模較多的區縣主要是海滄區，思明區也有一定規模。漳州的龍海市經濟實力處於全省區縣當中中上游水平，但其整體債務水平相對高一些，漳州的實力級次也並達不到泉州和廈門的水平，市場估值水平對應高一些。

（3）寧德、龍巖、三明、莆田、南平等地市中有發債的區縣經濟實力並不算強，其中僅上杭存量債規模相對大一些，此外僅有仙遊、永安、荔城、涵江等區縣存量債規模超過10個億，但公開市場債券相對較少，市場關注度不高。

風險提示

1、城投口徑偏差。本文所採用的城投口徑系非傳統產業類的廣義城投口徑，較傳統意義上的城投，口徑更為廣泛。

2、部分數據處理時點不一致所導致的偏差。由於城投公司2021年報尚未披露，故本文在使用相關數據時，採用2021年中報數據或者2020年報數據近似替代，或會導致相關指標計算有偏差。

3、宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平台評價的主觀性。債務風險與經濟發展緊密相關，宏觀經濟下行或導致各地償債壓力超預期抬升。