鑽石舞台

這是半佛仙人的第1018篇原創

2012年，四川遂寧。

天齊鋰業的蔣老闆得知了一個令他五雷轟頂的消息。

美國的洛克伍德公司，宣布，要，全面，收購，澳大利亞礦企泰利森鋰業的股權。

這條消息里的每個字，都讓蔣老闆後背發涼。

泰利森是世界上第一大硬岩鋰礦山【Greenbushes】的礦主。

鋰礦儲量折和碳酸鋰當量800多萬噸。

礦多，品質還高。

而且關鍵是，開採成本低。

別的礦山，開採成本一噸需要接近600美元，這個鋰礦的成本只有246美元/噸（當時的成本）。所以，泰利森的鋰礦在市場裡很受歡迎。

一度供應了當時中國九成的鋰礦石資源。

真正的老天爺給飯吃。

蔣老闆就是那個把泰利森的鋰礦賣到國內的中間人。

他過去幾乎所有生意，源頭都在泰利森。

他們之間合作了十幾年。

在漫長的合作歲月里，這家公司的業務、人、財報、礦的位置，蔣老闆都已經爛熟於心。

從未想過有朝一日要和它分開。

如果泰利森被收購，新股東洛克伍德一定會把所有鋰礦石的包銷權掌握在自己手裡。

因為它本來就是一家鋰鹽加工公司，光是自己用都不夠，怎麼可能還賣出去？

睡不着。

現在，只有一條活路。

把泰利森買下來。

買下來，不是問題。

問題是，買不起。

此時，剛剛上市兩年的天齊鋰業，並沒有控制任何的已開發的鋰礦。

蔣老闆在1997年創業的時候，天齊鋰業甚至僅僅是一家貿易公司。

主要業務是從澳大利亞泰利森公司進口鋰礦，轉手賣給四川本地一家鋰鹽廠。

俗稱二道販子。

那個時候，鋰還沒有拿到「白色石油」這樣地位尊崇的稱號。

只是「工業味精」。

在熱核聚變、航空航天、玻璃陶瓷、有色冶金、有機合成等產業，確實都需要鋰，但是用量不多。

在泰利森要被收購的2012年，移動互聯網時代的大幕正在徐徐拉開。

智能手機出貨量不斷飆升。

智能手機需要鋰電池，鋰的價格開始上升。

如果未來需要更多的智能手機，那麼鋰礦的需求也會變大。

買下泰利森，不僅僅可以挽回天齊鋰業即將卡脖子的命運，還可能就此把公司做大做強。

而且更重要的是，如果可以成為第一大硬岩鋰礦的新主人，本身的成就感非常足。

但這一切都像是在做夢。

那個時候，天齊鋰業總資產只有十幾億。

廠房，設備，存貨，應收賬款，加起來，都只有幾十億。

即使是最虛頭巴腦的市值，也只有35億。

做過生意的人都知道，這種重資產企業，手裡能用的活錢沒有多少。

但洛克伍德對泰利森的報價是50億。

而且，不僅僅是錢的問題，還有時間窗口的問題。

留給天齊的時間，真的不多了。

僅僅只有三個月的時間。

如果在這段時間裡，沒有做出任何阻攔性的動作，那麼大局已定，無力回天。

留給天齊的，就是被動、被動以及被動。

生死攸關。

蔣老闆下定了決心。

買。

在鋰礦圈，有【三湖七礦】的說法。

七大鋰輝石礦，三大鋰鹽湖。

礦山都在澳大利亞的，鹽湖都在南美。

涇渭分明。

蔣老闆打算收購的泰利森，就是【七礦】里最大的一座鋰輝石礦山。

Greenbushes。

這個礦，比其他六個礦的儲量加起來都大。

直譯過來，就是【綠色灌木叢】。

不愧是土澳，礦區名字挺土的。

Greenbushes同時是澳洲非常有名的古老礦區，採礦歷史有一百多年了，可能理解成澳大利亞版本的鄂爾多斯。

不只有鋰。

還有錫、鉭。

但鋰礦歷史不長，只有40年時間。

可以滿足全球三分之一的鋰輝石精礦需求。

同樣是一台效率高的超級印鈔機。

三湖，都在南美。

鹽湖相對要好采，晾曬就能提取。

但生產周期要比礦山長得多。

最大的湖就是智利的【阿塔卡瑪鹽湖】，擁有世界上幾乎一半的鋰儲量。

高鋰濃度、高蒸發率和極低的年降雨量，讓這個鹽湖裡的鋰提取更容易。

品質更高，成本更低。

同時可以決定世界新能源汽車產業的格局。

這也讓它的採礦者SQM公司（Sociedad Química y Minera de Chile，智利化學礦業公司）成為世界上最大的鋰生產商。

SQM的大股東是一個名叫Julio Ponce Lerou的人控制的Pampa集團。

這個人是智利前軍政府首腦皮諾切特將軍的二女婿。

堪稱贅婿界的楷模，軟飯界的天花板。

通過空手套白狼的手段，取得了SQM公司的控制權。

總之，是個背景複雜的狠人。

智利的大鹽湖，土澳的大礦山。

一湖一山，只要拿下它倆的開採權以後可以稱霸新能源世界。

這道題做起來，就像1+1=2那麼簡單。

於是，賭徒出手。

天齊鋰業接下來的動作，堪稱是併購界的教科書級案例。

當然，很多案例都這麼吹自己，以至於教科書都快裝不下了。

但這個案例，是真的經典。

第一步，先用上市公司的母公司在海外成立了一家子公司，用這個子公司在二級市場裡不動聲色地買下了19.9%的泰利森股份。

泰利森是在多倫多交易所上市的公眾公司，可以在股市用大量的小賬戶來買股票。

這一步，動用的錢還不算多。

只是需要十個億。

找銀行借，還是願意給的。

銀行也願意賺上市公司的利息。

為什麼要用上市公司的母公司呢？

如果你用上市公司主體去收購的話，需要公開披露，需要審批。

等審批通過了，黃花菜都涼了。

要快。

這一步，拿到了一把殺手鐧。

已經擁有19.9%股份的天齊，可以在股東大會上行使否決權。

聽說你要買是吧？

不好意思，哥們兒我不同意。

我是股東。

可以行使否決權的那種。

成事我不行。

但敗事第一名。

第二步，天齊鋰業開始和泰利森接觸。

並和對方的董事會談判。

我，天齊鋰業，作為股東，要買下剩下的所有泰利森股份。

並且我的報價要比競爭對手每股多一塊錢。

洛克伍德不是出6.5加元嗎？

我出7.5加元。

收購這種事情，說難也難。

遊說，談判，合規，審批，融資，還得瘋狂搶時間節點。

甚至，可能還需要發動公關污衊一下競爭對手。

但說容易也容易。

無非就是多出錢。

講白了，為什麼不賣給你？

可能單純就只是因為，對方認為，得加錢。

所以面對這個不菲的報價，泰利森董事會也同意了。

現在最重要的問題，是牛皮吹出去了，合同也簽了，錢呢？

錢從哪裡來？

傳統的【借】是不行的。

抵押物不夠。

把所有資產都抵押出去，褲子都當了，人去白馬會所上班，也不夠。

遠遠不夠。

得，在二級市場上融個大的，讓機構來接盤。

這麼好的核心資產，機構們也願意接盤。

故事好講，概念好吹，凱子好找。

但前面說了，關鍵是【時間】。

但時間緊，任務重，在上市公司募資以前，需要一筆過橋貸款。

幸運的是，從2012年開始，國內的金融機構對於企業出海進行海外併購這件事，還挺支持的。

賭，是需要天時的。

天齊找到了中投公司。

中投公司給天齊用來的收購的主體公司增資了18個億。

在經過澳大利亞聯邦法院兩次聽證、泰利森股東大會審議程序後，2013年3月，這筆交易完成交割。

泰利森私有化成功，退市。

這個世界第一大鋰礦山進入了天齊集團的口袋裡。

此時，只剩最後一步。

上市公司天齊鋰業發了個定增方案，打算募40億，募資用途就是從母公司天齊集團手裡把泰利森買過來。

用機構的錢來還過橋貸款。

這時候，之前和自己搶標的的洛克伍德站出來了。

哥們兒，要不你賣一點兒股份給我。

天齊擔心被卡脖子，洛克伍德也怕被卡脖子。

賣。

倒也不是為了交朋友，而是因為這次收購確實是一次蛇吞象。

之前借了太多錢了。

即使機構接盤以後仍然需要還大量的本金和利息。

既然有冤種願意溢價收購，就趕緊賣。

只要自己能控股就行，只要能控制礦源就可以。

目的達到，沒有必要賭氣。

天齊集團把其中的49%賣給了洛克伍德。

價格是5億美金。

折合人民幣大概35億人民幣。

牛逼的併購，不但能花別人的錢，還能小賺一筆。

天齊鋰業（上市公司）把剩下的51%泰利森股權抓在了手裡。

前前後後，只用了十幾億就搞定了這事兒。

負債率還撐得住，利息還還得起。

人生的翻越，有時候就是賭風口。

雖然只是幾個月的時間，但格局已然不同。

幾個月前，還只是有個小礦，並且暫時還不開發。

現在直接掌握了全世界儲量多、開採成本最低的鋰礦，一躍成為了能夠影響新能源行業格局的鋰礦巨頭。

這次交易，真的是很漂亮，真真正正的漂亮。

天齊鋰業，一躍成為國內鋰礦行業的話事人。

完成收購的2013年，是新能源非常關鍵的一年。

在這一年的前一年，國務院通過了《節能與新能源汽車產業發展規劃》，它的後一年被業界稱為「新能源汽車發展元年」。

從中央到地方，新能源汽車的扶持政策不斷出台。

在交易完成以後，碳酸鋰價格快速飆升。

2014年，天齊鋰業的總營收達到14億元。

礦，買對了。

也賭對了。

運氣好的不只是天齊鋰業。

江西人李良彬也是在1997年創業，其創立的贛鋒鋰業也是在2010年上市。

和天齊的兩個時間點完全一致。

命運如此戲劇性地將未來兩個世界級的鋰王綁定在一起。

李良彬是鋰礦工程師出身，在得知智利SQM公司開發出【滷水提鋰技術】後，覺得這是一個千載難逢的機會。

他以技術為本錢，獲得當地政府資金支持，建立了贛鋒鋰業。

那個時候的贛鋒，主要業務是從智利進口便宜的滷水鋰資源，自己再用滷水提鋰技術深加工。

2008年金融危機重創了全球經濟，鋰價跌破記錄。

贛鋒鋰業營業收入大幅下滑，面臨生死存亡。

要麼選擇打價格戰，搶占薄利市場，要麼換個活法。

贛鋒鋰業注意到了電池級碳酸鋰，並把寶壓在了上面。

也是一個賭神。

這時候鋰電池主要的應用還是智能手機。

蘋果、三星在華建立了智能手機供應鏈體系，「中華酷聯」為代表的本土智能手機廠商也同時崛起。

而比亞迪、欣旺達、國軒高科也成為全球領先的鋰電池生產商。

下游繁榮，上游就不會太餓。

擁有電池級碳酸鋰的贛鋒鋰業、天齊鋰業迅速發展，充分享受到了鋰的紅利。

在找到了新的產品和市場以後，贛鋒鋰業同樣意識到一個問題。

沒有礦，會死。

相比天齊，贛鋒鋰業更像是天選之子。

它所在的江西，本身就是國內鋰礦聚集地。

宜春、上饒、贛州，都有鋰礦。

所以，從底氣上，更足一些。

但畢竟國內的鋰礦石質量不如澳洲的，產量也不太夠。

在看到天齊鋰業在澳洲的併購動作以後，贛鋒鋰業也選擇了出海。

2015年，贛鋒鋰業拿出6100萬美元收購了澳洲另外一座知名鋰礦。

這座名為Mt Marion 的礦山屬於鋰礦江湖產量最多的「三湖七礦」之一。

從收購價格就能看出來和Greenbushes之間的差距。

當然從價格也能看出來贛鋒鋰業賭了，但賭性沒有那麼大。

Mt Marion產出的45萬噸鋰精礦產能，被贛鋒鋰業包圓。

此後，贛鋒鋰業一直在全球找礦。

賺錢了，有現金流回款了，就稍微加個槓桿，買一個。

遇到價錢合適的，就買一個。

賭的比較精打細算。

想要成為一名世界頂級的鋰礦主，光有礦山還不行，還得有鹽湖。

有了礦山還不夠，天齊鋰業又把目標投向了鹽湖。

蔣老闆賭性太強。

上一次賭對以後，讓他覺得自己賭運亨通。

尤其是在拿下了世界上第一大硬岩鋰礦以後，天齊已經看不上別的礦了。

它想要收入囊中的，只有第一名。

我們前面介紹的，世界第一鹽湖鋰礦，阿塔卡瑪鹽湖，同樣也成為了天齊鋰業的目標。

鹽湖的運營權屬於SQM公司。

這個鹽湖礦也確實值得收購，SQM公司是全球提鋰成本最低的企業。

（SQM的提鋰成本要遠遠低於其他公司，資源來源：天齊鋰業可轉債可行性分析報告）

但這個時候，賭的勝率和賠率都沒有之前高了。

因為鋰礦的價值已經被很多人都看到了。

況且是這麼一塊大肥肉。

之前收購土澳的大礦山確實屬於撿漏，但命運並不會給你好幾次撿漏機會。

SQM的大股東確實是在出售自己的股份，但要價賊幾把貴。

2016年9月，天齊鋰業提交了第一輪收購報價。

由於上一次成功的加槓桿經驗，天齊鋰業這次膽子更大。

但在一個南美國家做併購交易顯然要比一個市場更成熟的發達國家更複雜。

尤其SQM公司的大股東，背景複雜，和智利政府有不少糾葛。

SQM公司也並非對鹽湖擁有所有權，只是擁有一個租約和開採許可權。

這個租約隨時可能會停掉。

這樁併購交易拖得曠日持久，直接拖到了2018年。

最終，天齊鋰業以40.66億美元的代價，買下了另一個股東的股份，成為了SQM公司的第二大股東。

但這筆交易並沒有第一次交易那麼完美。

除了拿到SQM公司的分紅以外，天齊並沒有拿到鋰礦供應，以至於公司官網現在還把這個礦列為「投資項目」而非「資源」。

上一次是大賭，這次是巨賭。

天齊鋰業手裡的全部自有資金，只有7.26億美金。

剩下的三十多億美金都是借來的。

負債率從40%飆升到了73%，然後是80%。

一家礦企，硬生生槓桿追上了房企。

天齊成為了世界第一大鹽湖鋰礦的二股東，但代價是巨大的。

每年需要支付的利息就高達幾十億。

如果趕上鋰價飛漲，這一切都不是問題。

鋰價飛漲，那麼SQM的股權就值錢，天齊鋰業雖然不能把它並表，但是同樣可以以此為噱頭拉升股價。

同時賣碳酸鋰得到的現金流可以支付高額的利息。

只要市場不崩，遊戲還能繼續。

正是從2018年開始，國內新能源汽車補貼開始逐漸減少。

新能源汽車從大熱迅速降溫。

碳酸鋰的價格從18萬元/噸跳水至4萬元/噸。

死亡螺旋。

鋰價跌，被看衰，質押的股票就不值錢，就需要繼續提供更多的抵押物才能免得被清倉。

同時現金流不足以償付利息。

2019年，天齊鋰業的虧損額是54.82億元。

債務緊逼，現金流緊張，公司陷入了困局。

大廈離傾倒，只有一步之遙。

賭可以，但要接受賭輸了是有風險的。

上次賭贏，不代表這次可以繼續。

就像當年被唱衰的新能源三傻一樣，天齊鋰業也被視為新能源里的大冤種。

銀行們也急了，怕天齊還不起了，紛紛過來拜訪。

哥，要不還一點兒本金？

在市場下行的時候，你擁有的所有資產不但縮水，更要命的是，沒有人願意接盤。

也沒有人願意給你續命。

當年11月29日是十九億美元的最後還款日。

直到月中，天齊鋰業仍沒找到資金。

為了趕緊把債務還掉，天齊鋰業只能拿出自己壓箱底的大寶貝。

泰利森。

蔣老闆不得不忍痛把25%的股權，賣給了澳洲礦業公司IGO。

真的，寫到這裡的時候，我都覺得替蔣老闆心疼。

痛，太痛了。

但，願賭服輸。

這就是商業世界。

殘忍又現實。

正在天齊鋰業準備收購大鹽湖的時候，贛鋒也在全世界掃貨。

2017年，贛鋒看中了阿根廷的Cauchari-Olaroz，它的儲量要遠遠比atacama小，提鋰成本也更高，但勝在沒有那麼多事兒。

為了讓大家容易記得住，我們把這個鹽湖叫作C鹽湖。

C鹽湖的股東是美洲鋰業和SQM公司，各占一半。

贛鋒鋰業沒有天齊那麼頭鐵，它選擇的交易方案很輕鬆。

收購美洲鋰業19.9%的股權。

只當小股東，能拿到包銷權就行。

這個礦本身就不算貴，又只是收購少數股份，所以贛鋒鋰業付出的代價要小得多。

僅僅是4900萬美元。

是天齊鋰業那一樁併購案金額的1/100。

大家都是賭徒，但誰賭性更強，一目了然。

贛鋒鋰業的策略是切香腸，一點點兒蠶食這個世界的鋰礦資源。

不會去找最貴的，只買性價比最對的。

2018年，贛鋒鋰業又以自有資金投資5,000萬澳元（約2.3億元人民幣）認購Pilbara礦業公司增發的股份，擁有了這家公司8.37%股權。

這家礦業公司是Pilbara Pilgangoora鉭鋰礦項目的礦主，礦產資源量約為871萬噸 LCE。

贛鋒鋰業的併購路數簡明清晰，並不找最好的，而且不謀求控股，成為股東就行。

還是前面說的，2018年是一個關鍵的節點。

由於新能源補貼政策的調整，碳酸鋰價格暴跌。

2019年，2020年，持續下降。

流動性危機，同樣也發生在贛鋒鋰業身上。

（2018年的新聞，如今贛鋒鋰業（01772.HK）的股價是那個時候的7倍）

但幸運的是，贛鋒鋰業賭的小。

即使在慘烈的2019年，贛鋒鋰業的淨利潤仍然是正的。

市場有時好，有時壞。

但不會永遠好，永遠壞。

於是風水輪流轉。

2020年，鋰電池成為電動自行車/摩托車的主流。

鋰業的金主不斷擴列：雅迪、新日、愛瑪。

鋰電池確實要更能打。

續航更久，壽命更長。

2020年，安裝鋰電池的電動雙輪車的出貨量同比增長76％。

比起智能手機、新能源汽車，兩輪車的體量還是不夠大，但總算給了鋰業雙雄喘息的機會。

也正是這一年，特斯拉上海超級工廠投產了。

相關配套也開始完善，昔日的蔚小理也開始雄起，中國消費者開始全面擁抱電動汽車。

最上游的鋰礦又成為最緊俏的資源。

鋰價從2021年開始快速回暖。

賭徒天齊鋰業還沒有緩過勁兒來。

因為還有大量的貸款需要還。

只能眼睜睜地看着另外一個賭徒贛鋒鋰業，開啟了繼續擴張的模式。

贛鋒鋰業在兩年內快速在全球掃貨。

並不斷擴大控股比例。

2021年，贛鋒鋰業收購馬里goulamina鋰精礦50%股權。

同一年，在阿根廷出手，拿下了SDLP鹽湖35%的股權。

2022年7月，贛鋒鋰業宣布收購阿根廷lithea公司的100%股權，拿下了兩個鋰鹽湖項目。

2022年8月，也就是十幾天前，贛鋒鋰業拿下了墨西哥sonora鋰黏土項目。

慢慢在鋰礦權益儲量上，開始超過天齊鋰業。

甚至是超過了天齊鋰業的兩倍。

賭，是必要的。

但賭也分風格。

有的人，喜歡出手少，只博幾次。

有的人，喜歡慢慢出手。

沒有誰好誰壞，贏了，就是對的。

2021年上半年中國電動車產、銷量均突破120萬輛，增幅均超過200%。

鋰業雙雄贏麻了。

啥高負債，早沒影兒了。

從2022年年初開始，一方面通膨壓力造成全產業鏈價格上漲，另一方面全球消費者對電動車的需求屢創新高。

鋰價徹底剎不住車了。

從2021年年初的不到5萬元/噸，漲到了今年8月的47萬元/噸。

漲幅1000%。

而且還在繼續漲。

肉眼可見，鋰的未來需求會持續不斷。

而且還遠遠沒有達到飽和的階段，同時利潤率足夠高，回報周期還很短。

而這一切，都是賭來的。

鋰礦大戰，終究是兩個賭狗的搏命對決。

但還記得前面說過的話嗎？

市場有時好，有時壞。

但不會永遠好，永遠壞。

下一場賭局，正在路上。

全文參考資料來源如下：

【1】.李春蓮，澳洲鋰礦拍賣價格一年漲超四倍 鋰價高位運行車企持續承壓【J】，證券日報，2022.8.4

【2】.天齊鋰業歷年年報【R】

【3】.贛鋒鋰業歷年年報【R】

【4】.寧德時代2022年季度報告【R】

【5】.馬金龍、劉崗，資源為王時代，鋰生態龍頭強者恆強【R】，浙商證券，2022.1.11

【6】.「二當家」出走，曾毓群攬權，萬億寧王怎麼了？【J】，華夏能源網，2022.8.4

【7】.曹琦，電池廠與車企為礦企「打工」 鋰資源供需錯配何時休？【J】，證券日報，2022.7.30A3版

【8】.Ivana Sekularac，Serbia revokes Rio Tinto lithium project licences amid protests【J】，路透社，2022.1.22

【9】.李春蓮，上市公司「搶鋰」需要冷靜和謹慎【J】，證券日報，2022.7.12頭版

【10】.張蘇江，崔立偉，孔令湖，姜愛玲，李建波，國內外鋰礦資源及其分布概述【J】，有色金屬工程，2020年第10期P95-P104

【11】.王秋舒、元春華、許虹，全球鋰礦資源分布與潛力分析【J】，中國礦業，2015年第24卷第2期P10-P17

【12】.周園園，中國鋰資源供需形勢及對外依存度分析【J】，資源與產業，2019年第21卷第3期P46-P50

【13】.浦銘嘉，天齊鋰業產業鏈整合的動因及其績效研究【D】，蘇州大學，2021年

【14】.胡錕，贛鋒鋰業 高光不再【J】，英才，2020年第3期P66-P67

【15】.巨國賢、黃玉，贛鋒鋰業：笑傲群雄 打造全產業鏈【R】，民生證券，2011年

【16】.彭薇，從工程師到實幹家 贛鋒鋰業董事長李良彬的「理智與情感」【J】，中國有色金屬報，2017 .4.20第4版

【17】.薛璇，天齊鋰業：從小舢板到行業旗艦——訪天齊鋰業股份有限公司董事長蔣衛平【J】，中國有色金屬，2016年第11期P50-P53

【18】.李子卓，構建一體化產業鏈 鋰業龍頭大有可為【R】，東海證券，2021年

【19】.倪思潔，資源量超百萬噸！國科學家在喜馬拉雅發現超大型鋰礦【J】，中國科學報，2022.2.15

【20】.陳紅霞，製造業轉型探索：贛鋒鋰業產業鏈延伸啟示錄【J】，21世紀經濟報道，2016.9.1

【21】.Anjani Trivedi，巴菲特和芒格看出比亞迪的弱點了嗎？【J】，彭博商業周刊，2022. 7 .22

【22】.Annie Lee，比亞迪在鋰投資上超越特斯拉【J】，彭博商業周刊，2022.6.9

【23】.曹琦，贛鋒鋰業海外鋰礦收購塵埃落定 鋰資源供不應求「搶礦」持續【J】，證券日報，2022.8.10

【24】.胥帥，天齊鋰業債務危局緩解：鋰業巨頭兩場豪賭 結局為何天壤之別？【J】，每日經濟新聞，2020.12.16

【25】.Annie Lee，天齊鋰業曾反對公司年報的獨立董事申請辭職【J】，彭博商業周刊，2020.9.9

【26】.天齊鋰業總裁吳薇任期未滿辭職 今日股價收跌近5%【J】，中國經濟網，2020.8.14

【27】.Rebecca Feng，天齊鋰業擬通過香港IPO籌資不超過17億美元【J】，華爾街日報，2022.6.30

【28】.國金證券，天齊鋰業：債務解決現曙光，開啟資源價格重估之路，2021.6.29

【29】.信達證券，天齊鋰業：資源王者，認知兌現，2021.12.12

【30】.浙商證券，天齊鋰業：擴產乘風資源價格重估，鋰資源巨頭王者歸來，2022.1.26

【31】.安信證券，贛鋒鋰業：量價齊增助推業績放量，上調2025年冶煉指引至30萬噸LCE，2022.4.4

【32】.王磊，掀起鋰王的蓋頭來，遠川研究所，2022.2.16

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