摘要
北京時間9月5日，英國宣布前外交大臣利茲·特拉斯上任接替7月下台的鮑里斯·約翰遜，成為英國歷史上第三位女首相[1]。現年47歲的特拉斯成為短短6年多的時間裡英國保守黨的第4位領導人。
正文
但作為新首相，她將面臨嚴峻的考驗：高達兩位數的通脹，英國經濟愈發強烈的衰退預期以及高企的能源價格引起的英國民眾生活水平的低迷。金融市場今年的表現已經反映了英國經濟所面臨的窘境：英鎊今年年內至今累計下跌15%；國債和企業債大幅走低，英國藍籌公司融資成本大漲至近10年以來高點5%之上；反映英國國內經濟的FTSE-250中小板指數相對更依賴出口的FTSE-100指數下跌近18%，而這也是08金融危機前夕以來最差的表現。面對多年不遇的困難局面，特拉斯的財政支持力度大於另一位候選人蘇納克，但是她在對歐關係等政策上存在一定的不確定性。因此，我們認為她的上任是否能在短期內逆轉英鎊的跌勢依舊有較大不確定性。
我們對特拉斯的主要政策主張整理如下：
財政刺激：特拉斯一直主張英國政府擴大財政赤字規模（而英國自2020年起經常賬戶逆差的趨勢已經開始並且目前依舊處於較高的水平，圖1），並通過發放政府補貼的形式來應對目前英國家庭正面臨的由能源價格上漲引發的通脹壓力。特拉斯主張在上任之後第一個月內推出以減稅為中心的緊急預算案，包括取消1.25％的國民保險，下調英國民眾的工資稅以及商品的增值稅，並削減能源費用中的綠色稅，以此幫助每個英國家庭節省約150英鎊/每年。雖然這一系列潛在的財政刺激政策的具體數目還沒有公布，但市場一致預計這一數目將會在700億英鎊左右[2]（如果按照今年2季度的GDP：6270億英鎊來估算，這一財政政策的規模將達到GDP的11%左右）；不過，儘管根據財政部的估計，能源行業因能源價格的大漲將在未來兩年內獲得高達 1,700億英鎊的超額利潤，她依然拒絕對能源公司的利潤徵收任何暴利稅（windfall tax）。如此一來，特拉斯將不得不依靠額外的政府發債或削減其他的政府支出來獲取資金方面的支持。這在當前英國央行激進加息的時點可能會給英國財政帶來更多的壓力。
修改英國央行的政策目標：因為特拉斯的財政刺激與英國央行的緊縮政策相悖，因此特拉斯在競選時主張重新審視BOE的貨幣政策框架甚至建議重新設立貨幣政策目標（改為以GDP增長或貨幣增長為目標）。雖然這一主張在之前選舉期間遭到BOE行長Bailey的強烈反駁，但特拉斯的上任無疑會讓市場開始擔憂英國央行的獨立性問題。如果英國首相質疑BOE以通脹為目標的貨幣制度，這可能會引發通脹預期的上行並破壞BOE的緊縮效果，這對英鎊匯率將產生負面影響。
對歐關係：特拉斯在競選時主張推翻《北愛爾蘭協議》中的一些條款。外界關心她在上任後是否會觸發《北愛爾蘭協議》的第16條款。《北愛爾蘭協議》(Northern Ireland Protocol)是脫歐的時候歐盟與英國達成的脫歐協議中的一部分，是為了預防脫歐後北愛爾蘭和愛爾蘭之間重返貿易「硬邊境」的一份協議。在此協議下，英國脫歐後北愛爾蘭依然能留在歐盟的單一市場。但是從英國進入北愛爾蘭的特定商品需要接受常規的海關檢查，以便保留歐盟單一市場的完整性。早在擔任外交大臣期間，特拉斯就曾提出《北愛爾蘭協議書法案》（Northern Ireland Protocol Bill）[3]，目前這一法案已在通過了下議院，正處於上議院的二讀階段[4]。如果特拉斯上任之後觸發了《北愛爾蘭協議》的第16條或者《北愛爾蘭協議書法案》獲得通過，那麼我們不能排除英國和歐盟（英國的主要貿易對象）的關係在脫歐之後進一步變壞的可能性，進而對英鎊產生不利的影響。
圖表1：英國貿易逆差壓制英鎊
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
英國央行的加息很難支撐英鎊 短期內，為了應對通脹，英國央行仍然會致力於激進加息。目前OIS市場預計BOE會加息68基點（即加息50或75基點的概率各占50%左右），而本輪加息的終點則位於23年5月（終點利率位於4.46%附近，圖2）。無論是剩餘加息幅度還是終點利率都比美聯儲更為激進（圖3）。但英國央行的加息在當前複雜的局面下恐怕很難持續支持英鎊。我們認為，在諸多經濟層面的負面預期下，作為順周期貨幣的英鎊或很難有持續的大幅度反彈。
短期關注1.1400附近技術支撐 雖然目前英鎊/美元已經跌至2020年5月以來的低點，但衍生品市場依舊預計進一步的下跌空間：2周期（反映9月15號英國央行議息會議結果）的英鎊/美元風險反轉期權自8月以來再次轉跌，目前位於今年7月以來最為悲觀的水平（圖4）這也說明看空英鎊的情緒依舊占據絕對上風；而同期的低delta的蝶式期權目前已經從8月26日的低點有所反彈不過依舊維持在今年均值之下約7個基點的水平，這也說明英鎊下跌雖然依舊是大概率事件，但下跌的幅度或從此放緩。這一點從英鎊/美元周線圖上或可以得到印證：目前英鎊已經跌至今年年內較為極端的超賣區域，雖然下跌趨勢沒有任何反轉的信號，但短期內我們不能排除會有技術反彈出現（圖5）。
圖表2：OIS市場對未來英國央行（BOE）加息路徑的預期
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表3：OIS市場對美聯儲未來加息路徑的預期
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表4：2周期英鎊/美元風險反轉期權顯示看空英鎊情緒依舊占據上風
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表5：英鎊/美元在周線級別上接近年內較為極端的超賣水平，短期可能會有反彈走勢
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3669599
[2]https://www.telegraph.co.uk/politics/2022/09/04/liz-truss-could-freeze-bills-avoid-energy-armageddon/
[3]https://bills.parliament.uk/bills/3182
[4]https://www.politico.eu/article/liz-truss-first-parliamentary-battle-brexit-northern-ireland-protocol/
王冠, CFA與丁瑞, CFA對此報告亦有貢獻
文章來源
本文摘自：2022年9月6日已經發布的《英國新首相上任的匯率影響》
李劉陽 SAC 執證證書編號：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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