鑽石舞台

國慶長假期間，中國基金報邀請多家基金公司旗下投資總監和知名基金經理，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。

招商基金總經理助理、投資管理一部總監王景：穿越迷霧靜待時機

今年前三季度，國際國內環境複雜多變。國際上，美聯儲大幅超預期加息疊加俄烏衝突衝擊各國股市。國內經濟在「供給衝擊、預期轉弱、需求收縮」的三重壓力下回落明顯，權益市場在此背景下波動率明顯上升，出現了較大幅度的下跌，同時也呈現出明顯的結構分化。從市場表現來看，截至2022年9月前三周，Wind全A、滬深300、創業板指分別下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行業來看，申萬煤炭行業漲幅達到35.2%，電子、傳媒、計算機和醫藥等行業出現了30%以上的跌幅。

年初以來的市場演繹大致分為三個階段。第一階段，是年初至4月底，美聯儲超預期加息、俄烏衝突以及國內的上海、深圳等主要大城市的疫情爆發，使得市場風險偏好降至冰點、權益市場一路下行。期間Wind全A下跌了24.6%，低估值和大盤股表現出一定的抗跌性。第二階段為4月底至7月初，隨着國內疫情逐步得到緩解、海外流動性收緊預期也得到一定釋放，國內權益市場在過度悲觀情緒釋放後出現了一定的反彈。期間Wind全A上漲了20.2%，其中尤以中小盤成長股領漲。第三階段則是從7月初至今，國內房地產市場風險，疊加全球主要經濟體的大幅加息引發海外衰退預期，A股市場再次縮量下探。

站在當下展望四季度，我們認為國際國內形勢在未來一段時間都會逐步明朗，權益市場有望穿越迷霧、逐步探底，同時孕育新的結構性機會。

從國際環境來說，美國的通脹拐點已經看到，Fed的加息路徑和終點在四季度將會進一步清晰，對於歐洲經濟即將走向衰退的局面，全球資本市場已經有了較為充分的定價。當下花旗美國、歐洲和新興市場的經濟意外指數都較4月份有比較明顯的回落，同時從VIX指數來看，資本市場的波動率也在下降。從國內經濟環境來說，前三季度影響市場的各項不確定因素也將在四季度逐步明朗化。

首先，重要會議即將召開，將會對未來一段時間我國的經濟發展方向做出明確的定調，各級政府預期會在未來五年努力執行大會提出的要求，資本市場面臨的不確定在下降，市場將進一步行穩致遠。

其次，從國內經濟的短周期來說，實體面有望引來一輪邊際小復甦周期，一個是伴隨7、8月全國高溫天氣的過去，全國工業企業生產和基建活動正有序恢復，我們已經看到8月的基建同比增速達到15.4%，同比和環比都出現了明顯回升；此外，「停貸」事件以後，各級政府均在探索試圖解決房地產問題，目前來看，中央的保交樓資金第一批已經到位，5年期LPR已有所下調，中債增也擔保部分地產企業債券發行，同時在需求端，各級政府也在鼓勵剛需購房者入市以穩定地產銷售，房地產行業整體出現進一步大幅下探的風險在變低。

第三，新產業的發展欣欣向榮，當前正處於智能革命、新能源革命的開端，全球都希望搶先突破核心技術，而我國目前在新能源等領域發展保持領先，我們看到一批優秀的上市公司正在加速成長。

第四，從當前權益市場自身的情況來說，估值已經較為合理，截至2022年9月第三周，主要寬基指數估值均顯著下降，Wind全A近5年市盈率分位數降至20%，上證50市盈率已跌破4月低點，股債收益差（10年期國債收益率-全A股息率）已降至近5年最低點，A股性價比進一步上升。

因此，如上分析的宏觀經濟大環境之下，我們期待權益市場能夠進一步助力經濟發展和產業轉型，我們重點關註：1）新能源、儲能等綠色發展行業標的；2）自主可控、創新增長相關行業標的；3）估值修復邏輯下的質優央企國企；4）社會消費品零售總額同比拐點回升，看好消費行業復甦等相關標的。

中銀基金王偉：樂觀看待後市，積極尋找結構性機會

中銀基金管理有限公司權益投資部副總經理，基金經理王偉

今年以來，超預期的宏觀因素引發市場波動加大。前四個月宏觀因素對市場產生了明顯衝擊，例如海外通脹和美聯儲加息不斷超預期、俄烏衝突、國內外疫情反覆等，市場顯著超跌。5月之後這些因素得到了不同程度的緩解，加上國內政策利好不斷釋放，市場迎來了明顯的反彈。近期市場再次震盪下行，反映了當前投資者對經濟恢復和海外局勢仍存一定的擔憂。基於當前宏觀經濟形勢，海外為抑制通脹而加息，經濟或將進入衰退周期；而國內處於經濟回升向好的過程，儘管市場對未來形勢仍有一定擔憂，但在當前盈利好轉且流動性較為寬鬆的情形下，市場整體風險不大。

受宏觀因素影響，A股市場的行業表現結構分化明顯。今年以來，由於歐洲能源危機的因素，全球能源價格整體處於高位，與能源相關的資產，包括傳統能源和新能源相關資產處於高景氣區間，相關上市公司股價表現多數取得了較好的超額回報。消費和服務業受到疫情的衝擊，基本面大多處於底部，很多公司股價調整較多，但當前來看，估值可能已經處在相對較低位置。與國內經濟相關的金融、地產及其產業鏈，受多種因素影響，地產近年銷量下滑，國內各地陸續有一些政策出台，見效或還需要一定的過程，與消費醫藥等資產整體情況類似，基本面和估值均可能已處於相對較低區間。

展望後市，我們保持相對樂觀態度。一是目前市場估值處於相對低位，主要市場指數風險溢價或已接近歷史極值水平；二是本輪盈利底已在二季度出現，後續預計呈現逐季回升的態勢；三是近期國內穩增長政策出現新一輪加碼，流動性繼續維持寬鬆，我們對中國經濟的未來充滿信心；四是目前海外衰退逐步臨近，美債利率進一步大幅上行空間有限，外部衝擊對A股影響有望減弱。

投資機會方面，繼續積極配置成長性行業的龍頭公司，同時左側布局消費和價值類板塊的細分龍頭。一方面繼續以深度的基本面研究為基礎，以紮實的業績和合理的估值為基準，配置優質的成長性龍頭公司，另一方面我們也積極尋找基本面處於底部但估值處於相對低位的消費和價值類板塊機會，增加左側布局的倉位，自下而上挖掘細分龍頭的向上機遇。我們將繼續秉承初心，發揮團隊的力量，積極為持有人創造合理的中長期回報。

王偉，中銀基金管理有限公司權益投資部副總經理，基金經理。

上海交通大學工學碩士，2010年加入中銀基金管理有限公司，曾任研究員、基金經理助理。2015年起擔任中銀行業優選、中銀智能製造等基金基金經理。具有13年從業經驗，7年以上投資管理經驗。

中海基金許定晴：謀篇布局四大投資主線

回顧：戰略性把握雙碳及穩增長

前三季度，我們主要圍繞兩條主線進行配置：雙碳以及穩增長。

我們認為雙碳帶來的長期機會是明確而可觀的，隨着保護環境、應對極端氣候、注重可持續發展逐漸成為全球共識，能源革命作為雙碳的先鋒軍，不僅僅是宏大主題，更是切實涉及社會的方方面面。其中我們看到了包括新型電力系統改革中帶來的機遇，看到了中國企業在光伏、風電、儲能等領域積累的競爭優勢所醞釀的成長機會等。

穩增長則是自上而下演繹的另一條線索，我們看好經濟托底政策的力度，推動投資增長，從而推動經濟回歸正常軌道並確保其運行在合理區間。因此我們在公用事業、地產、建築裝飾等穩增長高相關板塊中進行了配置。

展望：謀篇布局四大主線

儘管全球存在繼續處於衰退過程的可能，因地緣政治摩擦導致外部風險的不確定性，但國內經濟預期會繼續保持溫和復甦態勢，基建或將維持強勁勢頭，消費活動逐步回升。因此，經過前期調整，對於目前上證指數我們認為機遇明顯大於風險，政府不斷推出的穩增長舉措，也會夯實市場底部。四季度，我們旗幟鮮明看好市場系統性機遇。具體來看，可以積極把握四條主線以尋求獲取超額收益。

線索1：持續看好「雙碳」投資機遇，捕捉時代浪潮下中國優勢力量。

線索2：圍繞「安全」主線進行配置。在全球出現重大變局下，將重心配置在安全領域或將獲得超額收益。重點關注能源安全、供應鏈安全、信息安全等；同時基於市場對未來全球經濟下行、美國加息漸行漸止的預期以及外圍貨幣信用體系風險的考量，會關注貴金屬板塊的潛在配置價值，而這些會共同起到穩定壓艙石的作用。

線索3：中國製造崛起。在全球產業鏈新遷移、新考驗的背景下，我國製造業產業鏈齊全、供應鏈完備，具備崛起要素，尤其聚焦在未來國家戰略發展方向上的科技及智能製造（包括智能汽車、軍工半導體等）等，這些行業伴隨着新技術、新硬件的使用將面臨巨大的新的消費市場。

線索4：重點關注因機制變革帶來的基本面持續轉好預期的央企國企，把握改革紅利。

整體看，我們認為，儘管存在一定的不確定性，但A股投資價值已經凸顯，我們將着眼於中長期價值配置四條主線。

基金經理簡介：

許定晴，中海基金權益投資部總經理、權益投資總監、基金經理，19年證券從業經驗，12年公募基金管理經驗。

投資理念：通過尋找風險收益匹配的優質標的，打造既能幫助基金持有人共享時代成長紅利，又能擁有良好持有體驗的產品。

投資優勢：19年證券從業經驗，歷經數輪牛熊周期；具有均衡配置、攻守兼備的投資風格；擅長通過優選行業及分散持股的方式來降低組合投資風險；擅於把握市場趨勢，具備良好的大局觀和擇時能力。

尚正基金副總經理張志梅：三至五年的維度對市場保持樂觀

尚正基金副總經理張志梅

2022年已不知不覺走過了四分之三，回望這一年國際環境風雲變換，國內宏觀經濟狀況和股票市場意外不斷，無論對實體企業的經營，還是市場情緒都造成了極大的衝擊。回顧近一年來的市場波動，我們認為主要有幾個因素：

1、2月份以來俄烏戰爭、地緣政治危機以及美聯儲為應對高通脹連續大幅加息為全球經濟發展的前景蒙上了厚厚的陰霾。在全球流動性收縮的大背景下，國內出口、消費和投資拉動力明顯減弱，產業鏈上遊資源品價格不斷上漲更是嚴重擠壓了中下游企業的利潤空間；

2、疫情的反覆和持續對經濟活動干擾超出預期，尤其是今年以來，國內疫情對於我們投資、資產價格的影響對比前兩年更加明顯，也讓大家對於未來的預期增添了許多的不確定性。

（1）作為傳統的支柱行業，地產行業持續進行降槓桿使得企業違約風險大幅上升和持續外溢。儘管Q2以來政策對於需求端有所放鬆，但卻未能複製09年或15年需求迅速反轉爆發的情形。仔細思考這不同的背後，一方面高線城市房價已不可同日而語，，疫情反覆導致居民收入預期不佳對於需求也有一定抑制；另一方面，中國人口老齡化進程的顯著加快，意味着地產周期或已實質性進入了下行區間。而地產行業作為過去撬動中國私人加槓桿最主要的驅動力，它的勢能衰弱不可避免會帶來居民財富負效應、地方財政收入下降、信貸需求不振和壞賬增加等一系列問題；

（2）這一波互聯網紅利帶來的高速增長已進入瓶頸期，而針對各種「巨無霸」進行的嚴格監管使得近年來粗放式的投資大幅減少；

（3）從A股市場來看，無論是以消費、醫藥為代表的價值股，還是以「新半軍」為龍頭的成長板塊在過去三年的牛市中均獲得了巨大的漲幅，整體估值水平大幅提升，透支了未來若干年的成長空間；

種種因素疊加，投資者在趨利避害的心理作用下，群體行為進一步加劇了市場的波動。今年以來A股走出了過山車行情，滬指一季度下跌11%，二季度上漲4.5%，自最低點反彈18%，三季度下跌約10%， A股又一次站在了3000點的歷史關口。在這個時間點，怎麼看市場和後續怎麼做，是所有投資者最關心的問題，也是作為專業機構的我們正思考的問題。

目前，我們正在經歷一個最難熬的時期，疫情的持續，局部衝突不斷的國際環境和逆行的全球化，不可避免的降低了全社會生產效率，同時拉高了各項成本。或許這階段還需要再持續一段時間，但往後走，我們會相對樂觀一些。一方面疫情已經持續了三年，病毒的嚴重性已經非常弱了，最近我們可以看到國外很多地方已經完全恢復正常，大家對於這件事的關注度也在逐步下降，國內也一直在努力尋找共存模式下的最優解決方案。我們相信疫情終究會過去，這也只是人類歷史發展長河中的一個小小波瀾。另一方面，我們看到通脹的壓力已經開始有了緩解的跡象，美國的加息動作表明了控通脹的決心，誠然這種方式需要以壓制需求作為一定的代價，但從經濟客觀規律而言，通脹緩解對於資產價格的壓力會慢慢減輕，而流動性邊際改善之後經濟復甦的動能和市場預期又會慢慢好轉，帶動市場進入新一輪的上升周期。

回到具體投資上，我們保持謹慎樂觀。謹慎，是在於短期內投資端確實面臨一定的困難，疫情、戰爭何時結束暫無確切時間點，在當前市場環境下去配置組合，要去尋找產業鏈最有定價權的環節和最有競爭力的公司，如何平衡估值和未來業績增長預期，減小組合的波動是切實的難題。

而從3-5年的維度，對市場、對未來我們保持樂觀，投資收益的核心在於尋找有長期需求、商業模式優秀和競爭格局良好的公司買入，享受公司成長帶來的價值增量。短期外部衝擊引起的價格劇烈波動恰恰為買入優秀企業提供了良好的時機。不確定性是企業發展過程中的必須解決的問題，也是企業成長的催化劑，把不確定變成確定才能最終走向壯大。而面對市場，不確定也是投資中時刻面臨的拷問，在紛繁複雜的選項中找到正確答案是投資的目標。我們一直相信，人類社會有着非常強的自我調整和適應能力。現代貨幣體系和財政制度歷經近百年的理論發展和實踐，使得現代商業社會的容錯能力大幅提高。面對暫時的難題，我們充分相信我們的管理層和企業家們，都在竭盡全力地想辦法解決問題。過去幾年可以看到管理層在堅持的經濟轉型升級上的魄力；而近年來移動互聯網和新能源產業鏈的領先全球更是凸顯了中國企業和企業家的實力和野心。

誠然，在人口增長拐點到來之際，曾經的經濟支柱地產或已難堪重任，但更重要的，我們看到了其他領域的崛起。作為三大馬車之一的出口，早已不僅僅是低附加值的勞動密集型產業代名詞，越來越多份額歸屬高附加值的汽車產業、機械製造業等，中國企業的全球競爭力有了顯著提升。而中國作為最大的單一消費市場，越來越多國產品牌的爆發也證明了我們在品牌、文化等方面的軟實力崛起。作為投資者，我們堅信將目光放得長遠些，和優秀的企業作伴，就一定能在最終在競爭中適者生存並發展壯大。

張志梅，現任尚正基金管理有限公司副總經理兼基金經理。2000年至2015年任職於南方基金管理有限公司，先後擔任研究員、社保組合投資經理、企業年金和專戶投資經理。2015年至2020年任職於寶盈基金管理有限公司，先後擔任專戶投資部總經理、公權益投資部總經理兼公募基金經理。

圓信永豐副總經理兼首席投資官

海外市場面臨不確定性

國慶節前，海外市場風雨飄搖，各類資產的表現臨近歷史上的極值點，昭示着全球經濟處於一個非常不穩定的狀態：

①美國10年期國債收益率與1年期國債收益率倒掛50個BP左右，在歷史上，美債長短期利率倒掛通常是美國經濟衰退的徵兆；

②中美10年期國債利差倒掛100個BP左右，上一次出現大幅倒掛的情況還要追溯到2008年10月、11月時；

③歐元兌美元、英鎊兌美元從近兩年高點貶值了20%以上，此前出現類似貶值幅度，一次是次貸危機，一次是歐債危機；

④日元相對美元兩年貶值近30%，作為一個典型的能源依賴進口的國家，2020年日本礦物燃料進口約占當年GDP的2%，日元貶值後，這一比值在2021年上升至3%，2022年我們預計還將繼續上升至4%；

⑤布倫特近月合約價格由俄烏戰爭時的139美金/桶下跌至85美金/桶。

各類資產按照這樣的趨勢走下去，我們預期未來海外宏觀環境可能會先後出現：經濟衰退→去庫存→通貨膨脹壓力下降→貨幣政策轉向→降息周期開啟→海外風險偏好回升。

關注國內市場積極變化

在外部環境日益惡劣的情況下，國內的經濟政策和貨幣政策周期具備以「我」為主的獨立性。我國外匯儲備充足，外債比例極低，流動性受海外影響小。因此，今年影響A股流動性的主要因素並不是海外投資者的減持，而是國內投資者的風險偏好變化。例如，券商融資融券業務中的融資規模年初以來下降2000多億元，而北上資金仍淨流入400多億元。

在國內市場風險偏好處於低位的時候，我們更需要關注一些積極的變化。

如果說歐美是消費主導的經濟體，那中國則以生產為主導。隨着防疫政策的日趨完善，疫情防控對於國內生產和供應鏈的影響日益減弱。國內充足的勞動力供應和相對低成本的能源加強了中國在全球供應鏈中的競爭優勢。

其次，雖然海外封鎖了部分高端技術和供應鏈，但同時也給予了國內供應鏈更多試錯機會，促使國內企業技術比以往更快突破。在高端製造和新能源領域，我們的產業競爭力得到了鞏固、強化和提高。糧食安全、能源安全、供應鏈安全是我們要守住的三條底線。

最後，近兩年對中國經濟增長產生掣肘的主要矛盾是居民部門就業預期轉弱，消費意願下降，預防性儲蓄上升，居民部門槓桿率已經連續六個季度沒有明顯提升。如果服務業、地產鏈、科技創新等任何領域出現好轉的跡象，都有可能帶來就業預期的變化和消費意願的回升。

綜上所述，我們四季度相對看好符合國家產業政策和長期發展方向的行業，如高端製造、新能源、軍工等。同時，受益於政策預期轉向的行業也可以適度配置，如消費等。

圓信永豐副總經理兼首席投資官范妍

復旦大學管理學碩士，現任圓信永豐基金管理有限公司副總經理兼首席投資官。歷任興業證券股份有限公司研究所行業與公司研究員，安信證券股份有限公司研究部策略分析師，工銀瑞信基金管理有限公司研究部高級策略研究員，圓信永豐基金管理有限公司權益投資部基金經理助理、副總監、總監。