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一

底部區間明晰，市場預期驅動「暖冬行情」持續演繹

6-9月我們強調市場三季度弱勢震盪，同時明確指出，10月下旬將開啟「暖冬行情」，十一我們在《黎明前的耐心——迎接暖冬行情的曙光》中提示市場再調整就是最好的買點，10月16日我們在《「暖冬行情」拉開序幕：投資節奏和配置方向將如何演繹？》中明確提示：下周伴隨人事調整、大會報告全文的逐步公布，尤其是上周后半段市場情緒過於亢奮，指數可能圍繞3000點上下反覆震盪，但是伴隨三季度下跌行情最核心因素的「靴子落地」，短期看市場底部區間已經探明，任何脈衝調整都是值得把握的機會。下周任何3000點附近的回調都是值得把握的機會，未來一個月是「暖冬行情」的「魚身階段」，建議積極把握。以上觀點市場基本逐步反應。

近期伴隨外圍擾動因素加劇，這幾日市場波動明顯加大，很多投資者對下周市場表現較為擔憂。我們再次強調：無需擔憂，這周的波動或是「暖冬行情」最好的積極把握時間點，其邏輯在於以下幾點：

1）對於秋季後政策框架放鬆預期的糾偏，實際上或是整個三季度市場調整的最核心變量。經過一個季度近500點的下跌幅度，悲觀預期已經階段性充分反映，而「靴子落地」時刻反而是price in的拐點；

2）這也是上周二下午市場之所以出現轉折的原因：七中全會閉幕意味着大會的報告、人事等關鍵議題亦基本確定，結合七中全會公告與大會報告的方向，當前二十大政策路徑非常清晰，聚焦安全與人民至上共同富裕。因此當前市場的波動或是投資者短期情緒的反映，而非基本面擾動，這周的波動或是「暖冬行情」最好的把握機會；

3）復盤歷史，過去2年以來，所有增加長期「類地緣不確定性」的風險事件，落地前市場可能有調整，但落地之時，隨着拐點到來無一例外地呈現出「靴子落地」的上漲，甚至是大行情開啟的情況，如：20年7月，21年11月，以及上周二與本周一的行情。

再次重複未來一個月或是「暖冬行情」最好的「魚身階段」，其邏輯在於：

1）伴隨大會和中期選舉的接近落地，中美、中歐關係或有所緩和，以及國內諸多貨幣、財政、地產等框架內寬鬆，市場會預期今年的美聯儲鷹派加息、地緣升級、國內疫情等政策或是由於國內重要會議以及美國中期選舉的臨時產物，明年上述因素或將迎來反轉，即「重回18年四季度」這一預期在未來1個月到1個半月或無法被證偽；

2）全面註冊制加快推進下，資本市場利好較多以及公募基金收益率中位數-20%，在年底的均值回歸需要，都將驅動「暖冬行情」持續演繹。

能夠干擾「暖冬行情」節奏的最大風險——冬季疫情的不確定性。當前真正值得注意的潛在風險依然是冬季傳播力更強的BF7毒株可能帶來的疫情變化，若疫情出現超預期變化，則可能對市場帶來一定擾動。

我們也反覆強調，國產替代是四季度最確定的主線之一。二十大報告將「國家安全」置於顯要位置，並用「推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩定」章節進行獨立撰寫，明確提出要「確保重要產業鏈供應鏈安全」。在過去數十年長期國際化的大趨勢下，美歐等發達國家雖然實現了去工業化，但國家製造業空心化的供應鏈安全問題也進一步凸顯，在此背景下紛紛提出「再工業化」。我國受益於第四次全球製造業遷移的機會迅速成長為製造業大國，但當前也仍存在單品類內部尚未形成完整產業鏈、中低端製造業向東南亞國家轉移等問題，導致我國製造業在國內經濟占比有所下降。近年來，在美國制裁層層加碼背景下，加大研發投入、在高附加值的高端製造領域擁有核心技術形成完整生態對如今的中國至關重要，二十大後政策導向更加明確，四季度相關政策或陸續推進。

中國製造業基礎良好，製造創新與技術研發進步必將帶來中國高端製造業發展的黃金時期。改革開放以來，中國引進外資與外國先進技術，大力發展製造業，取得了過去三十餘年高速增長的經濟增長奇蹟。這一階段中，中國展現出了一種獨有的對外來技術的學習借鑑與內化能力，大大促進了本國製造業的發展。而2017年以來，美國對我國發動多起「301調查」，實施對華技術出口嚴格管制和併購審查。應對技術封鎖，我國自主研發投入和增速均快速提升，從圖中也可以看出，2017年我國購買國內技術支出大幅增加，這也反映了當前環境下中國對技術創新的重視日益增加，在這一技術創新的沃土下，中國高端製造業發展必將走上快車道，這也就帶來了當下極為核心的投資概念：國產替代。

國產替代是對外貿易格局變化下，中國要加強供應鏈自主可控的必然要求。科技摩擦長期化下，原來全球貿易體系開始發生改變，從最開始的全球能源體系巨變引發各國對能源安全的擔憂，到現如今的糧食安全擔憂，這種擔憂或進一步從上遊資源傳導到中下游製造業中，特別是對於存在「卡脖子」問題的發展中國家來說，高端製造業上技術的缺失，或將引發供應鏈安全。因此，各國加速自主可控行動，歐盟開始大力發展新能源應對能源安全，我國政府也在前幾年提出國產替代以應對供應鏈安全。這種「逆全球化」波動下對供應鏈安全的保障也就使得國產替代成為了中長期中國高端製造行業發展的大方向所在。

二

海外因素持續擾動，市場波動明顯加大

從中信一級行業來看，計算機、交通運輸、國防軍工領漲市場，酒類、食品飲料、家電領跌。活躍度方面，醫藥、計算機、通訊、機械換手率回升明顯，煤炭、有色金屬、農林牧漁、家電、食品醫療、酒類換手率有所回落。

計算機：美國科技限制層層加碼下，關鍵基礎技術自主可控的重要性日益突出，未來計算機行業從底層基礎軟硬件到上層應用軟件的國產化節奏或進一步加速。在黨的二十大報告中，也強調了「國家安全」、「科技創新」等表述，而作為科技主戰場的信息科技領域，信創產業在國家戰略高度集中的基礎性、關鍵性、自主性和安全性特徵進一步凸顯，未來信創產業相關政策或進一步落地。四季度，我們認為國產替代下的信創產業將成為最確定的主線之一。

交通運輸：受俄羅斯斷供天然氣影響，歐洲需要進口更多原油、成品油和LNG，而由於歐洲用以替代的油氣進口運輸距離較遠，導致運輸周轉效率下降，進一步提高了對船舶的需求。從短期來看，地緣衝突短時間較難得到實質性改善，因此油運和LNG船舶的強勁需求仍然會持續一段時間；從長期來看，歐盟的俄油禁方案將於明年初生效，歐洲屆時從美國、中東等地區進口石油的數量將進一步提升，而俄羅斯石油也將更多運往亞洲等地區，這也會導致運輸距離進一步拉長，對運輸需求量提供支撐。受此影響，原油、成品油和LNG運輸價格不斷攀升，獲將給A股相關板塊帶來機會。

國防軍工：二十大報告着重強調了國家總體安全觀，獨立設置「推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩定」章節，相對「十九大」報告，有關安全的相關表述提升明顯，國防安全或成為發力的首要方向。在逆全球化浪潮抬頭的背景下，軍工行業雖然具備高國產化率的特徵，但上游有源器件端和新材料端仍存在較大的進口需求，因此相關環節的國產替代依然相對迫切。同時，二十代報告也首次提出「提高人民軍隊打贏能力，創新軍事戰略指導，發展人民戰爭戰略戰術，打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，深入推進實戰化軍事訓練」，這也意味着未來國防軍工發展將更加全面。

酒類：節後「平穩過渡、備戰新年」將是酒企和渠道下一階段的主要目標，同時也需要關注經濟及疫情政策邊際變化對酒類消費的影響。經濟方面，當前我國需求偏弱仍為突出矛盾，四季度穩經濟政策或密集發布；疫情政策方面，香港疫情的放開和北京馬拉松的舉辦等雖又再度點燃了市場對於秋季後疫情政策轉向的預期，但二十大新聞報告會中也指出「正是因為堅持動態清零，堅持疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，才保持了經濟社會持續穩定運行」，在冬季疫情傳播能力增強的情況下，國內「動態清零」政策短期內或難調整。

食品飲料：九月以來，疫情在全國多地散發，再次影響消費場景和人員流動，與出行相關和聚集性消費仍將受影響，但考慮二季度上海疫情對需求影響更大，三季度整體消費仍將呈弱復甦。在成本端，目前農產品價格高位徘徊，但包材價格環比略有回落，三季度大眾食品收入增長將環比改善，但預計幅度有限。展望四季度到明年一季度，隨着需求的逐步恢復和年底旺季到來，以及成本壓力的環比改善，大眾食品有望迎來估值切換行情，相比三季度或迎來更大一波行情。但需要注意的是，疫後需求復甦仍將是食品飲料行業主線，因此建議關注Q3業績穩定性強及Q4業績彈性較大的標的。

家電：今年受房地產銷售低迷影響，家電銷售整體承壓，雖然各地出台放鬆限購限售、下調公積金貸款利率、放鬆限貸等政策，但房地產銷售復甦勢頭依舊疲弱，疊加疫情影響，線下場景家電銷售面臨更大壓力。未來，在樓市利好政策持續推進以及「雙11」電商節鄰近，以大家電為代表的品類銷售有望迎來較大反彈。此外，隨着冬季鄰近，歐洲取暖需求或進一步增加，我國加熱類家電出口亦或迎來更大機遇。

三

投資建議

就配置方向而言，依舊維持國產替代、電力、金融等不變，並關注超跌的機構重倉股的彈性：

1）國產替代是四季度最確定的主線之一，考慮到四季度中美關係或實現階段性緩和，國產替代方向建議更多關注底部的信創板塊；

2）受此前新能源板塊下跌影響，電力板塊出現一定幅度調整，國內穩增長政策持續發力、年內電力供應相對短缺、明年歐洲光伏供大於求等因素將利好電力板塊；

3）全面註冊制有望在年內加速推進，相關配套設施和利好政策或相繼落地，利好資本市場發展，建議關注權重股中的券商板塊；

4）當前公募基金收益率處於低位，在年底公募基金維護淨值需求下，超跌的機構重倉股或仍具彈性。

四

市場回顧及展望

4.1 指數與行業表現

風格指數：本周市場普跌，上證50、中證100、滬深300領跌市場，中證1000收漲0.40%，領跑全市場。活躍度方面，整體換手率有所回升，其中創業板指、深證成指換手率回升相對明顯。

大類行業：本周大類行業漲跌分化，醫療保健、信息技術、工業領漲，日常消費、可選消費、材料領跌。活躍度方面，醫療保健、信息技術換手率回升相對明顯，日常消費、房地產、能源換手率小幅回落。

一級行業：本周一級行業行情分化明顯，計算機、交通運輸、國防軍工領漲市場，酒類、食品飲料、家電領跌。活躍度方面，醫藥、計算機、通訊、機械換手率回升明顯，煤炭、有色金屬、農林牧漁、家電、食品醫療、酒類換手率有所回落。

4.2 情緒指標跟蹤

全市場活躍度：2010年以來，全A日均換手率區間大致為0.4%-1.4%。20日平滑後本周全A換手率有所下降。截止10月21日，單日換手率達0.93%，處於歷史分位的48.96%。創業板指換手率區間大致為2%-15%，20日平滑後創業板指換手率有所回升。截止2022年10月21日，創業板單日換手率為7.08%，處於歷史分位的41.5%。

場內融資：本周融資餘額整體回升，截止10月20日，融資餘額為14509.55億元，較上周增加69.70億。5日平滑後融資買入額占全市場成交額回升0.4%。

次新股指標：5日平滑後次新股換手率較上周回升1.20%，截止10月21日，5日次新股換手率均值達到6.47%，處於歷史分位41.15%。

4.3 估值指標跟蹤

主要行業估值：PB估值中煤炭、電力設備及新能源、消費者服務、食品飲料行業估值水平高於歷史均值；

主要行業估值：PE估值中農林牧漁、公用事業、商業貿易、休閒服務、綜合、汽車行業估值水平高於歷史均值。

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