鑽石舞台

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故人心｜京韻小劇場

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編輯丨鍾立磊

雪佛蘭，一個被美國人親切地稱作「CHEVY」的汽車品牌，早已成為美國人的驕傲與熱愛。隨着時間的發展，雪佛蘭對汽車的熱愛也以美國為根源逐漸融入到世界其它各地人民的生活中，讓人們感受到雪佛蘭是親切、溫馨、值得信賴的「汽車夥伴」。

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雷科技數碼3C組

編輯丨一位天明

前不久，Windows 11正式向家庭用戶推送，不過考慮微軟的推送服務器時常「罷工」，我身邊依然有不少朋友選擇使用系統升級工具手動為電腦安裝最新的Windows 11。但在一片祥和的系統更新中，不少朋友都遇到了Windows 11無法安裝的情況。使用系統診斷工具做升級檢查後，有的人更是對自己舊電腦的兼容性結果感到驚訝。

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作者：大馬哈投資來源：雪球

在日常的基金投資過程中，最為重要的事情莫過於對我們持有的基金進行定期或者不定期地更新了。

基金組合在更新，意味着自己在時刻保持認真思考；如果不更新，我們或多或少會覺得自己有點疏於管理自己的投資，是懶惰的體現。一旦持倉基金業績不好，更是會讓我們背負沉重的心理負擔。

然而要是大家頻繁地進行基金調倉，又能夠在多大程度上提升組合的投資業績呢？

下表列出了四家基金公司主理組合的基本情況。為衡量調倉的效果，一方面我列出各組合成立以來的實際業績，另一方面也列出了假定一直持有組合成立時所持倉基金至今的收益情況。

兩相對比，不難發現各組合在經歷過十餘次調倉之後的實際業績並沒有比不調倉的情況好多少。其中交銀帶飛組合調倉給組合反而貢獻了不少的負超額，其他三個基金組合儘管調倉貢獻了一定的正超額，但再考慮到組合調倉所帶來的申贖費用以及組合成立的年限，調倉給組合帶來的年化超額幾乎微乎其微。

上述組合均作為基金公司的內部組合，組合主理人對於各備選基金經理的了解無疑較外部人士要深入得多，然而哪怕這樣，長期來看主理人在調倉過程中對組合收益帶來的增量貢獻非常有限。

市場最為專業的基金組合主理人尚且如此，那麼對於我們這樣的普通投資者而言，情況大概率也好不到哪兒去。

01

為什麼在基金調倉這件事情上常常費力不討好呢？

對組合基金進行更新換代，無疑是大家日常基金研究的最終體現，既然對組合進行更新換代未能提升組合的收益，我想大概率還是因為基金研究的問題。

一、基金研究容易帶有主觀情緒

分析過基金經理的朋友都知道，如果某基金經理歷史業績突出，我們在分析他們時會自帶美顏濾鏡，對於他們的投資理念和策略，都會不自覺地預設正面立場，哪怕自己持一定的負面看法，都很可能會以「基金經理可能存在某些方面的不足，但並不妨礙他們取得不錯業績」而有意無意忽略。要是自己不太能理解基金經理的歷史是如何取得的，我們很可能會以「基金經理比我們更專業」而抱有一種欣賞的態度，認為我自己懂不懂基金經理沒關係，只要能取得好業績就行。

而一旦某基金經理業績面臨逆風，我們對基金經理的看法可能會經歷180度的大轉彎，「賺錢蔡總虧錢菜狗」這樣的案例屢見不鮮。一旦業績不好，我們可能會找到很多不看好基金經理業績的理由，比如：重倉股表現那麼差還不調倉？最近業績那麼差，肯定是受到了規模變大的影響了吧？時代變了，基金經理還沒有與時俱進，落伍了。

鑑於人性的這一弱點，我們分析基金經理在很多時候都未能做到客觀，如果誇張點，我們的觀點傾向性跟基金經理過去一段時間的業績高度相關，就像下圖一樣。

二、粗糙的基金研究對投資是負貢獻

如上圖所示，對基金經理的定性評價很難擺脫歷史業績干擾的桎梏，較好的歷史業績容易收穫到各種鮮花與讚譽，較差的歷史業績則往往會面臨大面積的質疑。

顯然這樣的基金研究是無用功，這倒還好，只是浪費時間而不損失金錢。然而更要命的是這樣的基金研究決策方式會對投資造成負貢獻，原因無它，就是因為「均值回歸」。

如果在2019年和2020年很少有人會相信均值回歸的話，那麼隨着2021年以來不少熱門板塊出現大幅調整，均值回歸正在一幕幕的發生，比如：

2019-2020年年化收益超過50%的基金如過江之鯽，隨着2021和2022年市場的重歸平淡，不少明星基金2019年以來的業績開始向年化20%貼近。

曾經我們以為低估值股票沒有，可隨着近一年以來價值股的走強，深度價值型基金經理的長期已經可以比肩成長型基金經理，曹名長們也開始變得沒那麼面目可憎了。具體可參考令人意外的三張對比圖一文。

這期間我們經歷了太多明星基金經理業績的高峰與低谷，這樣的名單可以列出一長串…

在我看來，業績向均值回歸幾乎是鐵律。而且哪怕基金經理的能力足夠強，但囿於資管行業的逐利性，快速膨脹的資產管理規模也會讓業績逼近均值。最典型的例子就是高毅的馮柳，此前他在個人投資生涯的十年左右時間裡獲得了幾百倍的投資回報。然而隨着他任職高毅後，快速膨脹的規模規模也使得他業績開始逐漸趨於平庸化。

均值回歸定律的存在，會使得在我們投資過往業績優異的基金之後更容易碰上基金經理業績的逆風期，在拋棄過往業績不理想的基金後錯失它們的業績靚麗期，從而造成我們的基金投資呈現出追漲殺跌這樣一個特點。

長期來看，追漲殺跌是我們投資業績不理想的最重要原因。

三、短期業績評價不能體現基金經理能力

任何一個基金經理投資能力的體現是需要漫長時間去證明的，時間越短，基金經理的業績與其能力的相關性越低，就像我們個人投資者可以在一年的時間中輕鬆戰勝頂流基金經理一樣。

這是事實，然而如果一個重倉基金在某一年時間裡表現不好拖累組合業績，包括專業基金主理人在內的絕大多數人都很難無動於衷，會時刻去反思自己，想着是否可以做點什麼以改變業績的落後局面，或者說去想點什麼辦法讓組合業績變得更好。

另外也如上文所描述，一旦基金業績變壞，各種鬼故事就會層出不窮，從而讓自己對基金經理的評價也變得更為負面，我此前在先有鄔傳雁後有楊浩，不要高估自己對基金經理的信任度中也提到了這一點。

人發揮自身主觀能動性的衝動疊加對基金經理負面看法的堆積會使得絕大多數人很難度過基金經理的業績低迷期，從而在基金經理最低迷時拋之而去。在均值回歸的無形之手下，我們很可能會因此與基金經理後面的高光期就此別過。

02我們該如何對待基金研究與投資?

既然上述原因導致基金頻繁換倉成效不佳，那麼我們到底該如何對待基金研究與投資呢？我認為不妨從以下幾個方面出發：

（1）盡最大努力避免把對基金經理的評價同其業績起伏過於關聯。客觀說，大家都是人，人性的弱點會使得自己對基金經理的評價很難與其業績完全割裂開來，哪怕是訓練有素的專業投資人。既然如此，我們就不要強求自己做到那些不可能做到的事情，但可以朝着正確的方向去努力，時刻提醒自己要意識到對基金經理的評價很可能會存在着偏見。

（2）避免讓均值回歸傷害到自己。對於業績紅得發紫的熱門基金，大家不妨多一份平常心。因為上述數據已經證實大多數時候的調倉對組合的業績貢獻並沒有那麼大，因此面對熱門基金，與其無腦立馬重倉買入，倒不如行動之前多思考思考。如果實在克服不了自己躁動的心，也要控制好參與熱門基金的倉位。

（3）多給基金經理一點耐心。話雖簡單，但要做到卻不容易，我覺得可以從兩個方面着手：第一方面提升自己對於基金經理研究的深度，通過這種方式去增強對基金經理的信任度，最好的情況是做到基金經理業績不佳時敢加倉，當然，研究的深度的提升是以犧牲廣度為代價的；第二方面即是讓組合適當進行分散化，避免將組合過於集中於個別基金經理或者某類風格的基金經理，這樣一旦組合中某基金經理短期業績不好，由於東方不亮西方亮，我們不會那麼焦慮去想着換人，分散化的投資手段可以幫助我們更好的長期持有優秀基金經理。

對於分散化投資這一點，不少人想當然會認為分散投資會讓組合業績趨於市場平均水平，對此我想表達兩點：（a）A股市場的權益基金長期大多能戰勝市場，如果組合業績平庸化，我們大概率也能戰勝市場，這是最壞情況；（b）如果大家真的有尋找優秀基金經理的能力，那麼把多個優秀基金經理疊加在一起，他們還是能夠戰勝市場，而且不同風格基金經理業績的弱相關性會讓我們基金組合的業績曲線更穩定，持有體驗變得更好。

（4）投資並非越「努力」越好。面對市面層出不窮的基金經理評測文章，大家讀了一篇又一篇，基金經理分析了一個又一個，在不滿足於白馬基金經理的投資後又開始挖掘黑馬基金經理，隨着黑馬變成白馬，又開始了挖掘下一批黑馬的漫漫長路，可以說大家對於好基金的追求無止境。然而這樣看似很努力的研究真能轉化為我們的收益嗎？我看未必，就像前文所說的，看歷史業績研究基金經理很可能是我們虧錢的罪魁禍首，一旦我們意識到粗糙的研究對我們投資有害無益，也許我們就對「努力」一詞釋然了。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

投資基金想要賺錢，首先要會選基，然後要拿得住。想要做到這兩點，沒有捷徑，唯有不斷學習，提升認知。

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