鑽石舞台

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文/蕉一枸

上一篇文章許諾讀者朋友，聊一聊自己做利率研究的一點心得體會，今天來還願。

全文有點長，就不廢話了，直接開始。

一、迷茫期

剛參加工作的時候，對市場研究是完全迷茫的。

我那個時候在銀行理財，當時還叫銀行資管。那個時代的銀行資管不像現在存在感這麼高，彼時很少有賣方來為我們提供研究服務。

也正因為少，每一次有賣方來，有時甚至不是固收研究員，就是券商資管的幾個小朋友，領導也會把我們這些年輕人全部喊過去聽。我們也非常認真，拿着小本本瘋狂記筆記，時不時還點點頭裝出一副領會其中奧秘的樣子。

但其實記的是啥完全不理解。

當時對賣方來的這些「老師」的印象就是：

他為什麼這麼diao？怎麼什麼都會？

真輪到自己做研究的時候，就感覺全無頭緒、無處着手，只好瞎jb抄一堆賣方報告應付了事。

二、事件驅動時期

逐漸熟悉這個市場了以後，最開始上手的就是事件驅動式分析。

原因也很簡單，事件驅動是保證每天開會有話說最行之有效的方法。

事件驅動毫無疑問是我們研究利率走勢非常重要的一個方面，但那個時候，我的所謂事件驅動，是非常單一的，純，事件驅動。

說白了，除了事件，別的都不管。

比如降息降准就是利多，利率就要下，OMO縮量就是利空，利率就要上。

凡此種種，就是極其簡單粗暴的邏輯，既不和其他基本面因素相結合，也不考慮市場的實際情況。

本質上說，這種分析和賣茶葉蛋的阿姨分析股票屬於一個水平。

三、痴迷數據時期

簡單事件驅動這種分析，不用別人說，時間長了自己也知道low，只有搞出點「量化」、「模型」這些才顯得高大上。

我有一段時間非常痴迷於數據處理，不僅僅是分析研究宏觀經濟數據，連銀行間成交數據也用一堆模型去回歸。

當年有位基金的同業每天收集各家中介的成交信息，然後用記事本的形式匯總到一起發到群里，我就把那個文檔搞下來，試圖做數據分析。

各家中介的數據格式還有差異，處理之前還要先做一個小程序去把數據整理成統一格式，就為搞這個我還專門熬了好幾個夜。那時候就特別後悔讀書的時候沒認真讀，把編程的本事都還給老師了，現在要用還得回爐重造再來一遍。

但是很快我就發現過於痴迷數據分析之後帶來的問題。

第一，賣方報告裡展示的數據結果，往往是整個團隊很多人再加上實習生共同努力的成果，而我只有自己一個人做，無論是精力還是水平，都不可能超過賣方。做出來的東西，無論是精確度還是覆蓋面，自然也比不上賣方。

第二，即便你數據做好了又如何呢？市場走勢和數據之間究竟是什麼關係，難道是有定數的嗎？

比如你預測了下個月的社融數據不好，並且按照這個all in了，即便你看對了，社融真的不太好，利率就一定會往下走嗎？

四、基於工作經驗的綜合分析

在我認識到事件驅動並不高明，數據分析也常常靠不住以後，我逐漸進入了一種研究無用的虛無主義。

有段時間我認為研究基本面也好、政策也好、市場也好，都沒有意義。

那段時間我對賣方的評價也不再考慮邏輯，因為我自己已經不相信邏輯了，認為這些都是扯淡，當時我評價賣方就是看他看對了沒有。

至於自己研究，我認為所有理論分析都是掉書袋的紙上談兵，分析市場還得依靠實戰經驗。

儘管現在看來很片面，但就當時的我而言，意識到做研究不能簡單分析各種宏觀數據，還要基於自己親身感受的實際情況，無疑是一種進步。

不過即便是進步了，還是會有很多問題。

我當時在做交易員，最直接的經驗就是把握流動性，而在這個時期我的分析研究也就局限於此了。

這帶來兩個問題，第一，我的研究，判斷一下短端還湊合，判斷長端不如拋硬幣；第二，這種研究導致投資視野也被極大禁錮，眼裡只能看到短期的東西。

我記得當時一次開會，我們的固收總監，我最敬重的老領導想考考我，說如果給你五個億你打算投資點什麼。

我說我可能會出點七天吧……

這事情過去差不多四五年了，至今回想起來，仍然感覺是真tmd丟人……

五、真正把市場納入框架

後來隨着自己工作覆蓋面的擴大，對行業認知也多了一些，也就不再局限於自己個人的工作經驗，逐漸開始真正把市場納入自己的框架。

當然，這是在經歷過二、三、四這三個階段，也就是初步具備了事件推演和數據分析的能力，並積累了一定工作經驗，綜合這些內容之後的一個階段。

把市場納入框架，首先第一步是先觀察市場，搞清楚市場究竟在交易什麼。

要搞清楚這個問題也並不是很難，只要復盤一下一段時間的市場波動，看看市場主要波動一般由什麼引起，又對什麼比較鈍化。

比如通脹數據異常，但市場反應較弱，就說明通脹不是主要矛盾，就可以不用糾結於預測通脹這件事情。而央行釋放一點寬鬆信號，市場馬上應聲而下，就說明市場對流動性處在高度敏感的階段，就要多關注流動性問題。

有的時候，市場關注的東西可能還帶方向。以流動性為例，可能市場對流動性寬鬆比較鈍化，但流動性稍有收緊利率馬上就上，那就說明市場對流動性寬鬆是鈍化的，可以不必理睬邊際寬鬆的信息，但對流動性收緊是極其敏感的，就要把可能導致流動性收緊的所有內容都列為重要關注指標。

搞清楚市場交易什麼，然後去針對性的做研究，事半功倍。

知道市場交易的東西，還需要知道市場各類機構是怎麼交易的，有什麼特點。

比如地產政策邊際轉好帶來公司債估值的瘋狂拉升，但這是否意味着你銀行間的地產債就能解套了呢？未必。因為場外大額交易主要發生在機構之間，而機構的風控口徑易緊難松，如果能意識到這一點，那在最初參與的時候就應該慎之又慎，或者嚴格控量，保證自己相關持倉債券有良好的流動性。

再比如降准，毫無疑問釋放了廣義流動性，但對銀行間流動性真的是利好麼？這就要對銀行資產負債表的狀態，銀行所受的監管指導等問題有比較清晰的概念。搞清楚這些，才能判斷這些多出來的流動性，究竟是去向信貸，還是去向債券。如果拋開這些分析，光計算一個降准相當於釋放多少流動性，不僅沒有指導意義，甚至可能南轅北轍。

六、基於有限約束條件的研究效益最大化

2020年疫情的時候，我因緣際會參加了一場面試，自我認知受到了巨大衝擊。

當時推薦我去面試的是我老單位的前輩老師，行業里數一數二的明星大佬。

去之前我自認為自己還是有點東西的，所以並不很慌亂，但被領導連珠炮的問題轟炸之後，我的防線全線潰敗。

而且要命的是，人家並不是搞PUA那一套，都是實打實在聊投資相關的問題。

這一場面試下來，給一瓶子不滿半瓶子晃的我當頭澆了一把冷水，自我認知直接崩塌，崩塌到我一出辦公樓就給推薦人發了條微信，說X老師，真抱歉，給您丟人了。

時至今日回頭看這次經歷，它成為我職業生涯極其寶貴的一筆財富。我也一直視這位推薦人和當時「為難」我的固收部領導為我人生中的貴人。

那種恨不得找個地縫鑽進去的屈辱感，激發了我久違的進取心。上一次這麼迫切地想追上別人還是初中一年級。

回去以後我仔細復盤了那天的所有問題，很快就梳理出了所有癥結的落腳點：

我所有對利率走勢的分析，都沒有落地到自己的組合上來。

比如你判斷了市場未來半年內有30個bp的下行空間，而且你也看對了，但問題是，你現在的組合怎麼構建呢？信用多少？利率多少？久期多少？久期的配置是槓桿型還是梭子型？信用要不要下沉？

總不能看到下行，就all in三十年吧？

市場不止有方向，還有波動。如果你在第五階段，你的研究結論中一定會有市場形態，但是形態既定，考慮過怎麼做嗎？積極參與波段還是加槓桿套息算了？做波段的話做什麼周期的波段？一天還是一周還是一個月？套息的話買什麼品種套息？普信？高收益城投？民企地產？二永還是什麼別的？

這一套下來，最終預期收益大概能做到多少？淨值曲線是否平滑？萬一看錯了回撤怎麼控制？

以上，還只是針對收益、回撤、波動率等比較單純的投資業績方面的考量。

自己管的是什麼賬戶？做絕對收益和做相對收益的，操作上肯定不一樣吧；同樣性質的賬戶，不同公司風控要求不同，能做的事情也不一樣吧；產品性質、規模體量、負債端穩定性、業績考核標準、客戶風險偏好、純債還是含權益、交易員融資能力、託管行劃款效率……

這些在負債端的約束，難道可以不用考慮嗎？

如果充分考慮了所有這些東西，然後再反過頭來做研究，又有了新的取捨。

有些品種或者操作自己的組合無法參與，花精力研究完了，除了跟同業裝B毫無用處；有些品種別人看不上，但自己的組合已經很難增厚，就必須把人家看不上的東西撿起來；有些領域已經卷到不行，所有人都跟你說不要卷了，但是你卻未必有的選；有些領域是一片藍海，每個人嘴裡都在看好的時候，不妨回頭看看自己的組合，再決定是不是要湊這個熱鬧。

沒有人的精力是無限的，當你看到一個人在某個領域特別專精的時候，人家一定是腦子比較清楚地捨棄了一些性價比低的東西。

結語

仔細總結了這些所有的東西之後，我梳理了一個自己的投資研究的理解，化用閻錫山的一句話：

——「在三個雞蛋上跳舞。」

一個雞蛋是資產端的變化，包羅萬象，是我們慣常意義上的研究分析。

一個雞蛋是組合本身的特徵，包括負債端特點、賬戶特點等等，是投資研究中的顯性約束。

最後一個雞蛋是資源，即我們在實際操作中，系統支持程度、風控、交易、運營乃至銷售等多方面的執行效率，是投資研究中的隱性約束。

在既定約束條件下搭建投研框架，制定可以直接指導具體操作的投資策略，是我目前研究的階段。

不過，跟很多前輩大佬比起來我還是個雛兒，我想投資研究必然還是有很多更精進的階段，需要未來去探索和領悟。

當然了，也有一些左道旁門，比如最近挺火的什麼「尖尖」流。這個可能比較高深，超出了我的認知水平，大家有興趣也可以研究研究。

寫在最後

做投資的，工作所需，必須時時緊盯各種時事新聞，在最近這幾天裡就給自己填了很多堵。

不過，對於在上海跟一家老小封了70多天的我來說，似乎也沒有看到很多新鮮的東西。

我覺着頗為玩味的是，很多其他的問題也被裹挾進了這個宏大敘事裡。比如有社會朋友甚至同業，彼時上海疫情時期就狂噴上海，如今全國範圍多地爆發，有上海網友感慨說以前覺着上海做的挺不好的，現在看居然還算不錯的。只是一句吐槽，卻也被這些朋友揪出來冷嘲熱諷翻舊賬。

我想，這種地域上的詆毀攻訐，原本是跟宏大敘事毫無關係的。凡此種種還有很多，太多邏輯不禁推敲，太多謠言混淆視聽。

我曾經在今年年中的時候選擇放下手機，不去看那些負面的信息。

但我如今卻又重新拿起來，試圖在眾多負面信息中，尋找哪怕一丁點的令人振奮的消息。

或許這也是源於從事金融投資工作的一種職業習慣，越有一個方向的情緒，越要提防非理性的思考，越要強迫自己向另一個方向預期，來糾偏可能的方向性錯誤。

除了調整心態，我還做了一件事，就是在某東下單了家庭消防套裝，保證家裡大人孩子人人都有消防面具，都有防火毯。保證我的手裡有一把能照明的錘子，保證家裡有至少2個以上的小型滅火器。

這不，就在碼字的當口，防火毯已經第一個送到了。

儘管我們能做的事情不多，但還是有一些可以做。與其抱怨與攻擊，不如自己把該做的事情做好。

不要總是要求別人保護自己，每個人都應該是自己生命的第一責任人。不僅如此，每個有擔當的成年人，還應該是自己年幼的孩子和年長的父母生命安全的第一責任人。

這是你不可推卸的責任，也僅僅是你自己的責任。這責任既不屬於別人，也不應由別人來代理。

無論是水火還是疾病，都該如此。

於2022年11月27日

刀筆齋

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文/蕉一枸

我想我們大概都見過一種非常討厭的人，總是喜歡擺出一副見過很多世面的姿態，然後對你正在經歷或者剛剛經歷仍然心有餘悸的困難與波折做出一副很無所謂的評價。

無非就這麼幾個邏輯：

——早就有苗頭了，我早就預料到了；

——這很常見，以前都發生過的

——這不算什麼大事兒，比這更厲害的我們都一路過來了

可能還有一些其他的，歡迎大家補充。

這兩天債市的大幅波動，我已經看到不少人開始如上一樣拿腔拿調了。

我估計後面還會有。

如果大家看到這種文章，建議不要往心裡去；

如果大家看到這種媒體，建議取關；

如果大家看到這樣的人，建議離他遠點。

有人說這幾天的波動放到歷史上看也並沒有很誇張，包括我自己同事也如是說。

我同事並非固收從業者，有這樣的感受很正常，畢竟如果對標到2016年11月不難發現，彼時國債期貨單月下跌2.90%，我們這一波下來如果不算今天的反彈大概是下跌2.2%，跟當年比起來還有不少差距。

但是如果是固收從業者也這麼看，未免過於外行了一些......

2016年是頭一回債市從業者感到波動低到無聊的一年，然而即便是「半個bp玩一天」的元年，當年1到10月國債期貨累計上漲也有5.5%左右。

單月跌2.90%，也就一半多一點。

今年1到10月，國債期貨總共只上漲了3.3%，五個交易日跌掉2.2%，是跌掉了前十個月累計盈利的差不多70%。

你跟我說這玩意兒歷史早已有之你見怪不怪？

2016年跌掉全年收益一半，踩踏了以後十二月直接崩盤了，還引發了一波貨幣基金負偏離危機，直接導致後面現金管理類產品的強監管。

這一波跌掉70%，而且已經不再單單只是可控的機構行為，已經波及到了銀行理財眾多行為不可控的個人投資者，然後你跟我說這就是漲多了不用大驚小怪問題不大？

別人不知道，反正這一波行情我是深深被震撼到的。

回顧自己從上周五到今天，這五個交易日的心情，先是完美躲開大跌的慶幸，然後是下場抄底後的忐忑，接下來看到流動性衝擊的焦慮、擔憂和恐懼，再到逐級止盈的緩和，最後終於到今天收盤塵埃落定，感到放鬆之後的一股長舒胸臆，並進入一種賢者時間的空虛。

這中間，還夾雜着不知道多少次衝動與自我鎮靜。常常是剛在對話框裡敲出「給他！」，然後冷靜一下又刪掉。

這幾天心理壓力有點大，搞得身體也有點不適，今天放鬆下來就開始咳嗽。我一邊咳嗽一邊跟我太太說，有點後悔參與這波行情了，整個人太緊繃了，波動太大，有點受不了。

我太太說也挺好的，一方面，這也算參與歷史性行情了；另一方面，經歷過這個，就算是成長了，以後也就不怕什麼別的波動了。

這讓我想起昨晚上給我在銀行理財工作的老同事打電話的時候，我們還在感慨，上一輪這麼大波動的時候，我們還在當交易員。

那時候他沒有收益壓力，我也不比相對排名，行情的漲跌似乎跟自己沒什麼關係。

號稱職業生涯經歷過牛熊，但跟沒經歷過也沒什麼兩樣。

說起來，那時候的我，還真的跟現在那些討厭的人一樣，也是一副誒呀這有什麼的樣子。

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文/蕉一枸

今年在家裡封了兩個多月之後，我的心態越來越佛，公眾號也不大寫了。

跟那些大佬們謹言慎行的邏輯不同，我只是因為懶......

今天債市崩了。

實際上上周五就崩了，但是今天大家發現上周五就是個弟弟......

然後就看到好多人說還沒到底，因為公眾號還沒開始寫段子......

這是催更方法又升級了嗎？

好吧，為了行情，佛系的我還是加個班吧。

希望這首歌能帶來一波行情！

特別地，歌詞是我瞎編的，不指代任何人或任何機構，亦不構成任何投資觀點或者投資建議！

漠河舞廳-債市版

詞/唱：蕉一枸

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有同學問到為什麼學歷高的教授級人物大多數都是禿頂的或者頭髮不多的呢？親啊，那是因為他們熱愛科研，把全部的精力都投入到了學術研究上，因此造成了身體上的虧損；再加上過多的腦力勞動，最終導致身體早衰脫髮。

對於大學老師來說

不斷晉升的職稱不僅意味着責任

也可能意味着頭頂越來越禿

杯子裡的枸杞越來越多

歲月這把殺豬的刀

想躲也躲不過啊！

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