鑽石舞台

文：民生策略團隊

聯繫人：牟一凌/王況煒/吳曉明

1.2 上游：盈利到哪裡了，還能走多遠

能夠支撐分紅和回購回升的是上游企業自由現金流創了歷史新高，2022年一季度企業自由現金流(TTM)平均值是上一次高點（2017年三季度）時的1.2倍，並且需要注意的是從2016-2017年供給側改革之後，上游企業自由現金流平均值水平就已經明顯高於此前，且除了2020年一季度因疫情轉負以外，其他時間均保持正值，這與供給側改革前周期性地正負轉換截然不同。

3.1 處於「困境」中的行業與其風險

新冠疫情已經持續了兩年，許多行業和企業實際上仍未從衝擊中修復，主要集中在中下游製造、下游服務業。我們從營收和淨利潤兩個維度來衡量，大多數行業儘管營收可能回到了疫情前的水平，但淨利潤卻不及疫情前；還有一些行業營收也與疫情前同期存在差距。我們將2022年一季度營收TTM和淨利潤TTM相對於2019年一季度的水平分別作為橫縱軸畫圖，處於第三象限的則是營收和淨利潤都未回到疫情前的行業，以下游為主，尤其是依賴於人與人之間交往的服務業，這主要體現了需求疲弱的拖累；處於第四象限的則是營收回到疫情前水平，但淨利潤與疫情前有差距的行業，以中下游為主，體現了上游原材料在過去兩年的上漲對中下游的擠壓，也就是我們在第一篇深度分析中提到的「利潤向產業鏈上分配」的另一個表現。

在等待困境反轉的過程中，股票的估值可能已經體現了市場對其困境反轉甚至格局改善的預期。我們以5月6日收盤價對應的市值和2019年Q1歸母淨利潤（TTM）計算了市盈率，這樣做的目的是進行一個對比：如果上述行業發生困境反轉，即業績回到疫情前的水平，那麼當前的股價對應的估值和疫情前的實際水平相比如何，市場是否已經早已將困境反轉的預期體現在了給予行業的估值之中。我們發現，大多數困境行業當前的估值絕對數值較高，原因主要在於淨利潤的受損，而如果能夠回到疫情前的水平，當前市值所對應的估值並不算高。但值得重視的是：部分困境行業當前的股價中已經蘊含了業績修復的預期，甚至還要求更多的改善，這表現為「假設淨利潤回到疫情前」對應的市盈率高於疫情前的實際水平（圖中的紅線高於黑線），這些行業包括：鐵路、酒店、乘用車、汽車零部件，上述行業除汽車零部件在資本開支上有集中度提升之外，其餘的行業不論是在營收上還是在資本開支上都還未有供給出清的跡象；此外，客車、航空、陶瓷「假設淨利潤回到疫情前」的估值與2019年的實際值接近，其中客車營收有集中度提升現象，航空存在資本開支集中度的提升，陶瓷在兩個指標上都沒有供給出清的跡象。相反的是，超市及便利店、房地產行業值得重視，兩者假設淨利潤恢復到疫情前所對應估值水平絕對低，且具備一定程度的供給出清現象，儘管房地產行業的業績萎縮主要受到行業政策變化的影響而非疫情，但如果相信其能實現困境反轉，業績回到疫情前水平，那麼當前股價蘊含的估值位於歷史的絕對低位，且房地產行業不僅是在營收還是在資本開支上均存在集中度提升的特徵。

進入2022年以來，A股出現了較大幅度的回撤，根據我們最新的跟蹤報告《阻力最小的方向》的測算，A股當前「便宜但不極端」，這意味着我們當前面臨着一個估值相較去年更為合理的市場，似乎可以做的選擇很多。但同時，投資者在一季度面臨的疫情的蔓延、宏觀經濟的下行、海外流動性的趨緊以及全球通脹上行這些因素，還沒有發生逆轉的現象，這也意味着在未來的一段時間中，投資者仍然不得不去面對這些問題，並在微觀層面上選擇面臨上述不利因素仍然能實現較好經營成果的標的，而這意味着我們可以推薦的主線其實很少。

藉助一季報的信息，我們討論了三條主線的邏輯和所處的位置：

第一，抗通脹的主線下，上遊資源品生產商仍然是當前最好的選擇，一方面它們仍面臨持續的供需矛盾，從而在中長期保證了產品價格的穩定；另外一方面，利潤向上分配的過程仍然還未結束，這意味着業績的持續改善可以期待。在這兩個基本面事實之外，我們還發現市場對抗通脹的權益的定價相對商品仍然不足。

第二，「超跌」的成長股中尋找遠離通脹的標的，經過2022年的回撤，成長股整體的估值相對其業績兌現程度的比值已經接近歷史低位，而估值和股價的企穩回升則依賴於業績兌現度的回升，我們發現疫情以來部分成長賽道可以依靠其產業特性遠離通脹，主要集中在電新產業鏈中上游和傳媒、電子、計算機、國防軍工的細分子行業中，它們可能是成長股扭轉業績兌現度下滑的突破口，是當前成長股中為數不多的可選項

第三，對於博弈「困境反轉」的主線，我們認為需要更加謹慎，一方面源於發展了2年的疫情已經為部分困境行業埋下了風險，另一方面則是部分行業「預期」 的搶跑已經蠶食了未來「困境反轉」時估值修復的空間。當然，在這條主線下，我們也發現了具備明顯吸引力的行業，表現為估值合理、行業格局已經在邊際改善，典型的是超市及便利店以及房地產行業。

1）美聯儲加息進程超預期。美聯儲加息力度與速度大幅超預期的情況下，可能會導致下游需求坍縮速度過快導致上游大宗商品價格超預期下滑。

2）國內經濟復甦不及預期。疫情打亂經濟復甦節奏，如果下游需求持續萎靡，那麼上游也不得不面臨景氣度大幅下滑的風險。