如若不將股權風險等問題一一掃除，陽光保險集團的上市之路將始終伴隨着不確定性。
保險第十股要來了。
近日，陽光保險集團向港交所正式遞交招股書，開啟了上市衝刺之旅。如若成功，這將是保險行業近5年來首個IPO，陽光保險集團也將成為中國第六家上市保險集團公司、第五家港股保險公司。
據招股書披露，陽光保險集團2021年總保費達1017.59億元，成功躋身「千元保費俱樂部」，總資產已突破4000元。
陽光保險集團於2008年成立，幾年時間內便衝擊到了行業第二梯隊。據銀保監會及保險行業協會數據，以原保險保費收入計算，負責人身險業務的陽光人壽2020年市場份額為1.7%，全國排名第12位；負責財產險業務的陽光財險2020年市場份額為2.7%，全國排名第7位。
然而，對於陽光保險這次上市，相比於期待，媒體和市場更多的表現是擔憂。
一是保險行業近年來在資本市場頗受冷待，陽光保險作為腰部企業有能力擺脫大環境影響嗎？二是中國證監會國際部對其境外上市給出了11條反饋意見，6條直指股東股權問題，也給陽光保險披上了一層陰影。
數輪股權更迭，實控人成謎
由招股書給出的股權架構可知，陽光保險集團的股東數量眾多，且相當分散。
經BT財經梳理，陽光保險集團的股東性質主要可以分為四類：
一是國資企業，包含央企（中石化集團、南航集團、中國鋁業、中外運集團）和地方國企（廣東電力）；二是民營企業（邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉、銳藤宜鴻、拉薩豐銘、江蘇天誠、江蘇永鋼）；三是員工持股計劃；四是其他非個人小股東，包含七匹狼、涌金實業、達利食品等知名企業以及證監會問詢的北京鼎暉東方投資管理有限公司。
後兩者數量眾多，員工持股計劃共計3688名個人，非個人小股東達34名且合計持有股本約42.72%。但無論是個人還是非個人，單個持股均未達到5%及以上。
需要提醒的是，陽光保險集團創始人、董事長張維功也在員工持股計劃之列，但在該計劃中沒有人股份超過公司發行股本的0.12%。儘管招股書表示沒有員工持股計劃的單一持有人能夠對公司行使控制權，但不意味着張維功沒有通過其他途徑持股。
持股比例上，銳藤宜鴻最高，達6.76%；拉薩豐銘和江蘇天誠並列第二，均為5.8%；江蘇永鋼再次之，為5.06%。從招股書看，只有這四家民營大股東持股超過了5%。
但關於持股5%以上的股東，陽光保險集團的官網卻給出了另外一份名單：除了招股書中這四家外，邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉也位列其中。而在2021年9月18日出具的2021年上半年償付能力報告摘要中，又多了兩位：北京泰合方園和北京中城恆泰。
若以最近的招股書為準，是不是意味着，在2021年9月後，有5家企業股份已降至5%以下？但是，並沒有相關股權變更信息在官網披露。
由上圖可知，有5家股東均出現了股權質押，合計約12.43億股股份。據招股書，在最後實際可行日期，公司共有29.73億股股份（約占股本28.72%）被質押，其中8.23億股股份被數家司法機構凍結。
更耐人尋味的是，在IPO前夕，陽光保險集團進行了一次重大股權調整，卻沒有將這次調整納入招股書。
4月15日，陽光保險集團官網披露，南航集團、中國鋁業分別將其所持有的3.5億股（占公司總股本的3.38%）轉讓給北京誠通金控投資有限公司，中外運集團也將3.5億股劃轉至中國誠通控股集團（100%控股北京誠通金控）。
如果該方案獲批，則誠通集團將拿到陽光保險集團10.5億股份，占比達10.14%，一躍成為第一大股東。而誠通集團由國資委100%控股。
國資控股是陽光保險集團自成立之初便頗引以為豪的標籤。2004年，張維功籌辦陽光財險，最終從389家候選股東中篩選出7家，其中5家均為大型國企——中石化、南方航空、中外運、中國鋁業、廣東電力。
而近三年來，陽光保險集團股東變動十分頻繁，2018-2021年，股權已成功變更11次，共涉及18家企業。初創時的國企均已不在5%以上的主要股東名單中。
可以看到，無論如何騰挪轉移，自始至終，陽光保險集團的股權結構都較為分散。陽光保險集團在官網明確表示：「公司並無實際控制人或控股股東」。
但繼續向上透視其民營股東公司，會發現有一些名字頻繁出現。
銳藤宜鴻和拉薩豐銘背後都出現了同一家公司——西藏瑞譽。邦宸正泰由北京恆誼盛泰持股99.99%，上海旭昶由上海旭樂投資持股99.99%，山南泓泉由寧波鼎智金通持股95.98%，而這三家幕後公司的普通合伙人（GP）都是上海正心谷和西藏恆誼。
值得一提的是，招股書明確表示，西藏瑞譽、上海正心谷及西藏恆誼分別由陽光保險的關聯人士控制。他們是誰？
第一位，袁濤。銳藤宜鴻和拉薩豐銘的法定代表人都叫袁濤，且西藏瑞譽持股99%的實控人也叫袁濤。而陽光人壽和陽光財險都曾經有過一個董事，也叫袁濤。
第二位，林利軍。上海正心谷的法人代表兼實控人，也曾是陽光保險集團的非執行董事之一（2020年10月辭任）。
第三位，正是張維功。西藏恆誼99%股份的持有者，陽光保險集團的創始人及董事長。
目前來看，這三位是擁有陽光保險集團股份最多的個人，張維功和林利軍均持有13.15億內資股，袁濤則持有13億內資股。注意！這三位的持股數均大於有望拿到10.5億股的所謂「第一大股東」誠通集團。
那麼，陽光保險集團真正的大股東或實控人，到底會是誰呢？
千億險企，卻難進第一梯隊
拋開陽光保險集團的股東謎團，再來看看其業績表現如何。
由招股書可知，陽光保險的總保費收入呈持續上升態勢，2019-2021年分別為879.07億元、925.69億元、1013.71億元。陽光保險表示，2007年至2021年的保費年均複合增長率達26%，相較於同期保險行業平均水平高出11個百分點。
不得不說，陽光保險的進擊速度很快，成立不到3年就完成了集團化組建，躋身當時國內七大保險集團之一；陽光財險成立不到2年就實現盈利，陽光人壽成立6年也實現盈利，並保持持續盈利至今。2019-2021年，集團歸母淨利潤分別為50.86億元、56.19億元及58.83億元。
如今，陽光保險集團的資產規模已從2007年末的111.46億元增長至2021年末的4416.23億元，年均複合增長率達30%，相較於同期保險行業資產規模年均複合增長率高出13個百分點。
但這份成績並非高枕無憂。
由招股書可知，陽光保險集團2021年的總投資收益率和淨投資收益率均有所下滑，其中淨投資收益率更是連續三年下滑，創三年來新低。
細拆業務來看，陽光保險以財產險起家，但2019-2021三年裡財險保費收入有所波動，分別為395.01億元、372.7億元、405.31億元。主要營收來源機動車輛險則連續兩年負增長，占比從2019年的28%降至2021年的22.7%。
業內人士表示，受到車險綜合改革影響，車險業務拓展壓力加大，疊加國內新車銷量低迷，該項保費收入恐怕增長乏力。
近年來新能源汽車的出現也對陽光保險的車險業務造成一定衝擊。據招股書，陽光財險的新能源汽車保險保費規模較小，且與新能源汽車相關的數據積累有限，可能會影響其產品開發能力和盈利能力。
陽光保險集團的最大營收支柱人身險業務也面臨一定的增長困境。
2019-2021年，代理人渠道的總保額占陽光人壽保險業務總保費收入的比例在持續下滑，分別為31.1%、28.7%及24.8%，其中新保單的總保險收入也在持續下滑，分別為31.1%、26.5%及22.1%。
此外，陽光保險集團儘管擁有國內唯一一家商業性專業信用保證保險公司——陽光信保，但受信保市場低迷影響，其業務規模也在急劇收縮。2020年，陽光信保淨虧損已達7.92億元。2021年虧損縮減至1.71億元，但業務收入也只有1370萬元。
而從整體市場來看，陽光保險集團面對的壓力也不小。
從市場排名來說稱得上是「中等生」，應該離優等生並不遙遠，但其實際的核心指標表現與第一梯隊存在巨大差距。這是因為保險行業的性質較為特殊，市場集中度很高，頭部企業在各方面數據都是高位斷層的恐怖存在。
以營收指標為例。2021年，市場排名前6的壽險公司保險業務收入均超過千億元，前三位的中國人壽、中國平安人壽和太平洋人壽分別為6183.27億元、4570.35億元和2116.85億元。而陽光人壽僅收入608億元，與中國人壽相差一個數量級。
財產險亦如是。2021年，中國人民財險、中國平安財險和太平洋財險位居前三，保險業務收入分別為4495.33億元、2701.13億元、1526.43億元。而陽光財險收入僅為409億元。
此外，陽光保險集團的償付能力充足率也未能達到行業平均水平。
據中國銀保監會數據，2021年末，保險業平均綜合償付能力充足率為232.1%，平均核心償付能力充足率為219.7%。而陽光保險集團的綜合償付能力充足率則為223%，核心償付能力充足率為197%。
因此，陽光保險集團雖然已經邁入了「千億保費俱樂部」，但要想躋身第一梯隊，難度係數不小。
陽光之下陰影難藏
要想規模更進一步，上市是陽光保險集團的必然之選。但上市之後，陽光保險集團將徹底暴露在陽光之下。要想經得起資本與時間的檢驗，一些蒙塵陰影應當儘快清除。
首先便是前文提到的股東迷霧。且不論最終控制人到底是誰，單單就股東身份是否合法合規，陽光保險集團就應進行相關審核。正如證監會國際部要求，公司須說明股東資格及持股比例是否符合《保險公司股權管理辦法》等規定。
根據《保險公司股權管理辦法》規定，保險公司股東應滿足經營狀況良好、財務狀況良好（最近一個會計年度盈利）、納稅記錄良好（最近三年內無偷漏稅記錄）、誠信記錄良好（最近三年內無重大失信行為記錄）、公司合規狀況良好（最近三年內無重大違法違規記錄）等條件。
但據媒體調查發現，陽光保險集團多位股東存在失信和違法行為。比如，2022年4月8日，深圳市霖峰投資控股有限公司因為1000萬標的被深圳市福田區人民法院立案執行；福建省莆田市華倫企業有限公司從2017年至今，多次成為被執行人，總計待執行款多達1224.76萬元。
而陽光保險集團自身也接到過不少罰單與投訴。
據招股書，2019-2021年，公司被監管機構處以罰款的總金額分別約為1004萬元、1048萬元、1870萬元。
據銀保監會處罰信息的不完全統計，截至2022年4月，陽光保險集團共接到了17份罰單。最新一則罰單是陽光財險浙江省分公司因拒不履行保險賠償被罰30萬元。
證監會國際部的反饋意見還要求公司說明旗下陽光融合醫院是否存在醫療事故或醫療糾紛等。
陽光融合醫院是中國保險業投資設立的首家大型綜合醫院，也是國內首家「保險+醫療」創新健康服務模式的醫院。2019年4月，陽光融和醫院通過全國三級甲等醫院認證。但據企查查顯示，陽光融和醫院涉及25個司法案件，其中10案涉及醫療損害責任糾紛或醫療服務合同糾紛。
此外，陽光保險集團還需要披露公司開發、運營的APP、小程序等產品情況，並說明是否涉及提供信息內容、公司收集及儲存的用戶信息規模、數據收集使用情況以及上市前後保護個人信息和數據安全的安排等。
如若不將這些陰影一一驅散，陽光保險集團的上市之路將始終伴隨着質疑之聲。
更何況，在目前的資本市場環境中，險企的日子並不好過——A股市場的保險板塊整體跌幅近40%；港股保險板塊的估值和預期也處在歷史低位，上市險企均處於「破淨」狀態，行業巨頭中國人壽、中國太平的市淨率僅為0.58和0.38。
因此，陽光保險集團要想從資本市場收穫更多，恐怕還有不少難關要過。
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