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【編者按】戰略性布局高端製造、綠色能源、醫藥等高景氣板塊，推薦十大金股

核心觀點

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「

➤本輪美國通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。這意味着美聯儲或至少在未來半年至一年仍處在「鷹派」加息的軌道，直至高利率環境使美國經濟進入真正意義上的衰退，或才能打破「工資-通脹螺旋」。

➤歐洲能源短缺對經濟活動的影響會逐漸顯現，以德國為代表的中歐地區在四季度可能面臨天然氣危機的挑戰。歐盟提出的能耗控制措施，即壓低工業生產和居民生活的活動和需求，無疑會加劇經濟衰退，未來一年歐元區經濟出現超預期的衰退或是大概率事件。

➤本輪通脹最可能產生的重要「黑天鵝」次生風險或在於被忽視的歐洲「邊緣國」，即德國天然氣危機引發意大利等主權債務危機的風險。一旦意大利出現債務風險，市場恐慌情緒或進一步向其他歐洲重債國擴散，這將極大地增加資本市場對於歐洲乃至全球的經濟衰退預期。

——李迅雷 上海新金融研究院（SFI）學術委員、中泰證券股份有限公司首席經濟學家；徐馳中泰策略負責人；張文宇中泰策略分析師

*本文節選自「李迅雷金融與投資」公眾號發表的文章《衰退預期下的歐美經濟走向及資產配置策略》，文章不代表CF40立場，亦不構成投資建議。

」

衰退預期下的歐美經濟走向及資產配置策略

文 |李迅雷 徐馳 張文宇

9月以來，全球經濟衰退預期逐漸加強，俄烏衝突再次發酵引起全球資本市場大幅波動。一方面，美聯儲9月份維持鷹派的大幅加息，引起美元指數持續拉升；另一方面，凜冬將至，歐洲四季度的能源危機愈演愈烈。這種全球衰退主線之下的資產配置如何選擇，已經成為資本市場中重點關心的問題。

本篇文章聚焦於以下問題：

美聯儲的持續「鷹派」如何理解？何時結束？

歐洲冬季真正的風險是天然氣價格失控，還是進一步衰退甚至引發債務風險？

沙特及OPEC大幅減產會否導致油價重回升勢，甚至引發全球「類70年代」的長期「滯脹」風險？

美聯儲加息節奏有望緩和嗎？

本輪全球通脹最直接的影響機制仍是通過美聯儲的政策調整影響全球流動性變化，故對於美國通脹的研判至關重要。通過拆解美國CPI的驅動因素，可以發現交通運輸和住房租金是本輪美國通脹最主要的主導因素。美國勞工部數據顯示，9月美國CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6.6%。其中，交通運輸項同比增長12.6%，住宅項同比增長8.0%，成為除能源和食品飲料外美國通脹的主導因素，其背後則分別對應着以油價為表徵的運輸價格和以非農就業為表徵的工資收入。

伴隨原油價格於6月見頂回落，9月美國通脹亦出現由9.1%向8.2%的環比回落，可以預見，6月美國CPI 9.1%或是其環比最高點，美國通脹整體將呈現見頂回落的態勢。儘管美國通脹環比的高點或已逐漸顯現，但是需要注意的是，至少在可以預期的未來半年至一年中，美國通脹的回落速度較以往歷史周期將更為「一波三折」，其原因在於美國通脹另一重要驅動因素：工資上漲具有「剛性」。

就本質而言，美國勞動力市場的過熱和工資上漲過快，極大程度上提升了居民部門的工資相關預期，更是全球化供應鏈受到重大衝擊後長期影響的直接體現。即便2021年初疫情已經明顯好轉，拜登仍推出以給居民發錢為主的1.9萬億美元的「財政刺激法案」。

之所以過去20年包括美國在內的西方發達國家出現持續貨幣「放水」，但其通脹始終處於3%以下的低位水平，所謂「格林斯潘之謎」，本質是因為：全球化進程中，以俄羅斯為代表的原料國為其提供廉價能源和原材料，以中國為代表的發展中國家為其提供大量的廉價商品，壓低了美國等西方國家日常消費品價格和工薪階層工資水平，使得「放水」的效果主要體現為資產價格的上漲而非CPI上漲。

由於今年以來，俄烏衝突及全球地緣政治摩擦的加劇，大國博弈下的東西方「不安全感」明顯增加，過去40年完全基於市場效率形成的全球化供應鏈在這一過程中受到明顯衝擊，使得過去20年「格林斯潘之謎」的方向出現逆轉。而這種美國工資上漲的「剛性」特徵，亦會導致本輪美國通脹回落斜率較以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。

美聯儲持續「鷹派」加息的背後是——美聯儲在通脹高企與經濟衰退「進退維谷」間的取捨。根據9月FOMC會議紀要點陣圖的加息預期，2023年的加息利率目標或達4.6%，疊加非製造業PMI、9月非農就業強勁，數據表現出來的韌性仍存，再度推升了美聯儲加息預期，11月加息75BP的概率增大。

實際上，隨着實際利率水平的不斷抬升，當前美國房地產、企業固定投資等對利率敏感的支出活動已經開始走弱。如果美聯儲持續大幅加息，大部分經濟投資活動會受到更強約束，從而加劇經濟衰退預期。

但美聯儲在控制通脹與經濟衰退之間仿佛毅然決絕地選擇前者，這使得近期拜登支持率相對5月份有了明顯回升。伴隨中期選舉的時間窗口來臨，美聯儲的取捨或又開始成為市場的「預期差」。

如果說，四季度美聯儲的持續「鷹派」只是民主黨在中期選舉中為贏得民意而不斷提高控制通脹優先級的「權宜之計」。那麼，伴隨美國通脹的見頂回落，中期選舉之後，美聯儲加息節奏是否有望緩和？

縱觀美國選情歷史，通脹而非經濟增長或資產價格波動才是決定選舉的最關鍵因素。特別是，拜登作為經歷過20世紀70年代大滯脹時代的政客，其控制通脹的決心或比市場想象得更堅定。因此，從四季度中期選舉及2024年美國大選布局的角度，疊加本輪通脹周期緩慢回落，美聯儲對於經濟陷入衰退的容忍或大於通脹的高企，且其把利率維持在高位的時間可能比市場想象的更長。

這或也能解釋美國9月CPI數據公布後，主要期限美債收益率出現不同程度的大漲：2年期國債收益率一度直線拉升漲至4.5%，美國5年期收益率均上漲超20個基點。更值得注意的是，2022年7月以來美國2/10年的國債收益率已出現倒掛，2/30年期收益率曲線倒掛程度接近20年以來新高。而在歷史上，每一次長短端美債收益率的倒掛程度加深，都預測到了衰退，儘管從出現倒掛到發生衰退的時間間隔在6-22個月不等。美債收益率曲線倒掛程度加深，無疑極大地增加了2023年美國經濟逐漸陷入衰退的預期。

綜上所述，本輪美國通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。這意味着，在通脹水平緩步回落的過程中，美聯儲或依然在控制通脹框架之下，至少在未來半年至一年仍處 「鷹派」加息的軌道中。即便在中期選舉之後，美聯儲也或維持利率處於高位水平以降低長期通脹中樞，直至高利率環境使得美國經濟進入真正意義上的衰退，或才能打破美國的「工資-通脹螺旋」。

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CF40會議項目志願者招募工作開始啦！

CF40將於10月-12月開啟長期會議項目，崗位涉及會議執行、線上運營等6大類別，共計80餘人。在此我們誠摯邀請同學們參與會議的志願服務工作。

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