鑽石舞台

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一種中國式品牌

3月31日收盤，A股市場一季度正式收官，基金公司2021年年報終於披露完畢，知名基金經理的「隱形重倉股」也相繼曝光。

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前言：書房有些問答，有記錄和分享價值，卻因散落在不同地點，部分朋友可能看不見，挺可惜的。

老唐嘗試順手將它們拾起來，做個保存和分享，命名為《書房拾遺》。

收錄過程中，在不改變原意的情況下，對問答原文或許會有少量補充和修訂。

大概每湊夠四五千字，就推送一期。今天是第54期。

潘麗：所謂的價值投資者一般都比較篤定自己看懂了企業，所以一般左側交易，越跌越買。

但是凡事都有萬一，面對股票大跌，您如何判斷是市場錯了還是自己錯了呢，如果存在認知盲區，價值投資者如何糾錯呢？

唐朝：所謂價值投資者就是假設這家公司沒有股價，是一間未上市公司，買來後回報也相當令自己滿意。所以，股價本就是可有可無的東西，不過就是股價持續下跌賺的多些，股價非要上漲賺的少些。

要說盲區，有時會對企業未來盈利能力判斷失誤，這是沒辦法的事情，只能靠不熟不做，儘量留足安全邊際，適度分散來解決。

2022年1月25日

告別與懷念：請教老唐，同樣是席勒市盈率估值法，為何陝西煤業從理想買點（11.8元）開始買入，而分眾傳媒從合理估值（1070億市值）開始買入呢？是因為成長性，確定性，還是周期的強弱？

唐朝：我對分眾的理解更深刻一點，尺度放的稍微大點兒。

2022年1月25日

九靈元聖：唐師，我有兩個問題想請教：

①今天股市走熊，只有268隻股票翻紅，情況和2015年的某個時候非常相似。您還是準備持股穿越嗎？

②貴州茅台到目前為止任然沒有關於飛天提價的信息，是否飛天提價真要等到年中6月30號才能見到確定的答案？

唐朝：①我不懂什麼叫走熊，我持股從來不看大盤牛熊（主要是我看不懂），即使是2015年股災熔斷的時間段里，我也是滿倉在場的。

②或許吧，誰知道呢。

2022年1月25日

Idealist：老唐，您一直提倡單一股票不超過40%，這是不是和反對資產配置這個理念衝突呢？

唐朝：個股倉位和資產配置不是一個概念。

資產配置指的是設置一個比例，在不同的大類資產之間分配，比如15%黃金，20%債券，5%衍生品，60%股票，這個叫資產配置。

個股倉位的概念，類似這60%股票分多少只，每隻最多持有多少比例。

2022年1月25日

H：老唐好，您認為A股起步資金多少合適，起步資金是否與年齡有關？

唐朝：向書房發送「三輪車」，提取2020年4月解答此問題的文章。

2022年1月25日

趙浩淇：我理解所謂的資產配置，好處可以降低波動，犧牲了一部分收益。

讀了老唐的文章後，發現自己的選股能力還差很遠，所以基本沒有參與個股，簡簡單單圖個省心。總之，於我而言，股債配置是有一定意義的，意義就是穩當。

唐朝：沒錯。資產配置的價值是犧牲收益率，降低波動。能明白這個，能接受這個，它就是有價值的。

蔣依秦：資產配置對於大眾投資的基金還是有一定作用的吧，主要為了降低波動，穩住基金的規模，雖然有可能降低收益率。波動低，小白們才能拿得住，對基金的規模穩定性有幫助。

唐朝：是的，對基金確實有用。通過犧牲收益率，降低了波動幅度，更容易維持管理資金規模的穩定。

2022年1月25日

集采部：唐老師，巴老說的白箭口香糖不會被世界改變，抖音快手出來之後，我覺得口香糖的銷量會大減吧？

看來不論多難睿智的人，眼光和思考都會受到時代的局限，在所有的方面認知都能穿越時空，確實是非常難的事情。思維深邃如巴老，也不例外。不知道對不對？

唐朝：對。沒有人能永遠不錯，只是願意學習願意思考的人，對的概率比較大，長期累積以後，大出來的這一點點概率，就會展示出驚人的複利效果。

2022年1月25日

TR：唐叔好，感覺現在書房似乎有點個人崇拜了，長遠看對您、對書房可能都不是太好。

唐朝：別擔心，擔心也沒用。等老唐持股大跌的時候（一定會有的），你看到的風格就會不一樣的。投資領域裡，這是常態。

還記得「坤坤勇敢飛，ikun永相隨」→坤狗嗎？還有今天正在上演的「葛蘭女神，葛蘭小姐姐→葛大媽，騙子，接盤俠」嗎？

經歷多了就知道了，漲的時候不是神，跌的時候也不是狗。對於這些事情，笑笑就好，既無需擔心，也不用憤怒。

2022年1月25日

四月的風：唐老師，您認為五糧液的市值有天花板嗎？有人說現在五糧液已經8000億了，上升空間不大。您怎麼看？

唐朝：我相信任何企業的市值都有天花板。但你要問我哪個數字是天花板，我可回答不出來。投資也不需要回答這麼高難度的問題。

2022年1月26日

王巨豐：老唐，個人投資者大致有多高的收益率才算不掉隊呢？是跟通脹比較，還是去跟GDP增長率比較，抑或是跟上名義GDP增長率(14+%)才算不掉隊？

唐朝：知道多高也沒用。我們反正都是在自己能力範圍內，儘可能地努力，對吧？

2022年1月26日

渾水：呼蘭看股票跌了，說道：「快買，千載難逢！」。

買完第二天跌得更厲害了，呼蘭想起巴菲特的理念：「別人恐懼的時候我貪婪，接着買」，

第三天又跌了，別人仍然在恐懼，但自己的子彈打完了，自己也開始恐懼起來了。於是呼蘭感慨：「我們和巴菲特差的是理念嗎？不是，差的是錢啊！」

唐朝：其實差的還是理念，和錢多少沒有關係。

巴菲特絕不會因為股票跌了就去買，巴菲特只會因為股票比鈔票更有價值、能產出更多現金的時候，動手用鈔票去換股票，換了以後繼續跌一點兒也不影響巴菲特賺大錢。

如果只是意圖抄到底，買了以後馬上就漲，還拉巴菲特當大旗就純屬給巴菲特抹黑了。巴菲特可從來沒說過自己買了以後就會漲。

2022年1月26日

蘇堤：請教老唐，以您對白酒行業的理解，2020年9月捨得出現的連續跌停，算不算一個套利的好機會？

畢竟①當時的醜聞，絲毫不影響捨得酒的品質。②老唐說過，便宜到一定程度，有了足夠的安全邊際，很多股票都可以考慮買入。謝謝！

唐朝：我當時沒看出來是套利機會。當時即使連續跌停後，實際也不便宜。

2022年1月26日

蕭瑟：唐老師，實戰手冊266頁提到騰訊唯一擔心的問題是信息流形態上沒有競爭力的產品出現，不能讓用戶浸泡在產品上。

目前的抖音等短視頻平台算不算這種產品，會不會對企鵝構成流量劫持風險，從而破壞騰訊的流量體系？

唐朝：算。但企業總是要面對競爭的，也別把對手想的那麼無敵、那麼恐怖。

2022年1月26日

Feng：您預測茅台的利潤可以依靠前幾年的基酒產量，比較準確；但您預測騰訊的利潤，比如遊戲和廣告等，依據是什麼？結合以往的數據加上自己的理解？

唐朝：對。

Feng：我也可以這樣認為嗎：預測騰訊的業績比預測茅台的利潤，稍微難度大點。

唐朝：對。

2022年1月26日

元傑：唐師，請問在收購過程中，甲作為上市公司，發行股份支付購買，會不會出現披露的發行價格造假的情況。比如披露的發行價格是10元一股，但是實際是按8元一股來計算的。

唐朝：這個倒不會。但完全有另外的形式達到你說的這種情況，就是對方實打實地出10元/股認購，但上市公司通過其他方式，給對方補償部分利益。

元傑：能不能舉個補償方式的例子，在財報中能否體現出來？

唐朝：方式很多。高價採購對方的商品或者服務，低價讓渡自己商品或者資產，借錢給對方，投資對方控制的公司或項目……等都可以實現。

2022年1月26日

穎兒：我還做不到真正的價值投資，一回本就想賣。

唐朝：為回本的話，存銀行多好，來股市遭罪為了啥呀？

穎兒：我很好奇，唐老師為什麼不等局勢穩定再做滿倉？

唐朝：主要是我從來不知道啥時候局勢穩定，也不懂什麼樣子叫局勢穩定。據我在股市前後27年的記憶，好像股市局勢從來就沒有穩定過。

2022年1月26日

旺：二級市場買股票和一級市場直接投給公司，怎麼理解？

唐朝：對於投資者來說，是一回事。對於被投資的上市公司而言，略有區別。

2022年1月26日

金華：老唐，巴菲特和芒格的長壽秘訣是什麼呢？感覺巴菲特飲食也不是很健康啊，每天都是可樂漢堡什麼的。價值投資者貌似都很長壽。

唐朝：價投多長壽，絕對與「不瞅傻子」有關。天天盯着股價，漲了狂喜，跌了憤怒，什麼身板也架不住折騰。——摘自唐書房2019年1月3日文章《分眾的核心投資邏輯》。

2022年1月27日

聞雞起舞：老唐，記得您分享當年投資分眾時得出的經驗：在經濟不景氣時候，廣告客戶會節衣縮食，減少投放量，而不是更加激烈的投放廣告搶占市場。

現在經濟不景氣，應該又到了客戶節衣縮食的時期了，老唐對分眾未來的業績如何預期？

唐朝：還好吧。目前客戶結構比較合理，而且顯而易見地政府已經急不可耐地要加強刺激了，資金泛濫的市場環境是可以預期的，普遍地節衣縮食狀態應該不會持續太久。

2022年1月27日

蔣關勇：想問下唐老師怎麼看做T，2021後半年感覺都是震盪市，坐了好幾輪過山車。

唐朝：我從不做T。

2022年1月28日

Lafirel：海康價格持續走低，來年可有打算？

唐朝：還沒有到我心目中合適的買點。

2022年1月28日

Marco：請教紅框裡這段話應該如何理解？

巴菲特面對高估不是真的毫不動心，那他想幹什麼？後面一句怎麼理解呢？是貪心嗎？所以事後自己也搞不明白為啥50倍市盈率不賣？

唐朝：當時巴菲特內心更傾向於不賣出優質企業，而且當時對可口可樂的未來預判過於樂觀。導致他在漲了很多之後，樂觀情緒起來了，想再等等。

後來被市場教育了，股價跌的很多，加上企業本身發展也嚴重低於預期。二者疊加導致其可口可樂從1998年中到今天，年化收益率不到3%，甚至低於債券，這是巴菲特的一個錯誤。

後來他對自己的體系悄悄做了一點點修正，偏向於明顯的高估要賣出了。

日拱一卒：那巴菲特是否可以像老師您以前展示過的瀘州老窯的例子那樣，不斷買入最終私有化收購這家源源不斷產生現金流的公司？是因為大股東不賣導致不能收購嗎？

唐朝：問題主要是可口可樂並不像模擬例子裡那樣一直跌。如果能一直跌，跌到低估、嚴重低估、變態低估……他會收購它的。

日拱一卒：從1998至今年化不到3%，不是一直跌嗎？

唐朝：不是。從50倍以上市盈率開始跌，跌了5年最低腰斬，然後又漲了九年，大概回到1998年股價附近。然後又橫盤了五年，到2017年突破1998年高點，接着漲了四五年到現在。

2022年2月7日

Mr.Bear：為什麼價值投資是好的生意模式呢？

唐朝：回報高，競爭者少，能力和技能越老越值錢，坐在暖洋洋地家裡穿着睡衣或者全球到處旅遊的過程里就可以把錢賺了，不求稅務不求工商不找銀行貸款不喝應酬酒不打卡上班……還不夠好嗎？

Mr.Bear：我做生意，投100萬，一年辛苦賺了20萬很有成就感。但是買股票，一年賺了20萬，就感覺空落落的。主要是閒，您覺得呢？

唐朝：這個不難解決，可以一邊賺錢，一邊做義工，比如去養老院給搞搞衛生啥的，錢也賺了，人也忙了，兩不耽誤。

2022年2月8日

潘麗：最近大跌，即使時時提醒自己買的是企業的一部分股權，而不是交易的票據，但說心裡不發慌是自欺欺人。

忽然覺得不管是投機還是投資，實際都是對未來的預測，區分是前者是對股價漲跌的預測，後者是對企業經營好壞的預測。

基於眼前，對於未來的預測是困難的，價值投資者不是簡單地了解基本原理就可以做到，對於商業邏輯的推演本身對投資者就有着極高的要求，商業眼光、知識面、業務邏輯、競爭格局等等。

自知自己達不到看穿任何一個行業的能力，在大跌的市場下，糾結自己是不是應該退出這場「豪賭」遊戲？

唐朝：如果心裡發慌，糾結，也認為沒有理解任何一個行業，那確實退出才是合理的選擇。如果能理解投寬基包賺的根本原理，可以考慮投長期定時定額投寬基指數基金。

潘麗：部分抄了老唐作業，但覺得自己對所抄企業其實理解並不透。另外，我工作上實際上還是搞過戰略、法律和財務，感覺比大部分人還懂些企業。對於巴菲特定期定額投資寬基指數的建議，芒格舉了日本十幾年指數未增長的反例，我又陷入了不可知論。

唐朝：這個不難解決。如果未來中國指數基金十幾年甚至幾十年沒有什麼增長，你投資債券或者存款，結果也是比指數基金更差。比如指數基金2%，很慘。但投債券可能0.5%，相比之下，指數基金依然是不錯的選擇。

2022年2月8日

笑：老唐您好，請教一個問題，請問公司推出的股權激勵業績標準，是否可以作為官方的業績預測使用，是不是可以說是相對保守的？

唐朝：這個不好一概而論。就和我們生活中認識的熟人朋友一樣，有些人定下的目標一定會完成，所以他說了你就會信。

有些人定下的目標到年底就會成為牛皮，他說了你只會在心中說我信你個鬼。所以關鍵還是要看此人的歷史記錄是否靠譜。你說是不？

2022年2月8日

宸霄：如果未來加息，存款利率或者國債利率都上升，你會選擇繼續持有股票還是換成銀行存款或者國債呢？假如加息後股市出現下跌，你還會在大跌的時候買進麼？

唐朝：規則是統一的，永遠比較。利率上升不一定能導致我賣出股票買入存款，但上升的足夠高就有可能。同樣，下跌不一定導致買進，下跌的足夠誘人，就會買進。

2022年2月8日

何洪華：老唐，請問茅台2013年報中，固定資產本期增加折舊5.2億，但是在利潤表管理費用裡面固定資產折舊費只有1.6個億，還有3億多折舊費用歸到哪去了？

唐朝：折舊根據資產所屬部門的不同，分別分布在存貨（營業成本）、管理費用和銷售費用里。

2022年2月8日

Stella：老唐，藥明康德跌跌不休，昨天跌停。有人說，虧損的票不應該看基本面，而應該遵守交易的鐵律--止損線。您同意嗎？

唐朝：我腦袋裡沒有虧損的股票和盈利的股票之分，就一句話：此時市值明顯高於還是明顯低於企業的合理估值？

明顯高於就偏向於賣出，無論賺賠。明顯低於就偏向於買入，無論已經漲了八倍還是跌了九成。

因此，投資的前提是要能估出企業大概的合理估值，否則無論賺賠漲跌，我全部不知道該怎麼操作，進去就鐵定賠錢。

2022年2月8日

鄧聰：如果是一筆短期用不着，但最晚三年後確定要用的錢，您會用這筆錢入市嗎？

唐朝：會。去年初的博時轉債基金就是這種情況——可惜虧了

2022年2月8日

永遠好奇的唐朝

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