鑽石舞台

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文 |紅塔證券 李奇霖

一、結構優於總量，質量優於數量

通稿中提到了「我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動盪不安給我國經濟帶來的影響加深」，要突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，通稿中還提到要加大宏觀政策調控力度，所以，可以明確的是明年的重點工作肯定是發展實體經濟。

但由於整個通稿提到了努力實現宏觀增長目標，沒提宏觀經濟目標究竟是多少，赤字率也沒提，而且後文有相當長的篇幅在強調經濟、金融重大風險防範和化解，其中防範化解地方政府債務風險還專門強調了堅決遏制增量，化解存量，可見，太大規模的刺激不會有，走老路也不會有。推動經濟整體好轉估計主要靠的是防疫優化後經濟增長的內生動力恢復、市場信心提振及質量優化，主要靠技術進步提升全要素生產率而非市場預期的大規模刺激措施。

但畢竟明年的重點是實體經濟，從通稿後面針對地產和平台經濟的表述看，應該會極力避免出台具有收縮效應的政策，可能影響市場主體信心的一些提法通稿中也沒看到。

因此，我們認為在疫情防控優化後，明年的重點工作應該是要放在實體經濟上邊，只是說不會通過大水漫灌、大搞刺激來發展經濟（傳統增長模式主要是托底和防風險，要關注增長的可持續性），同時不會出台影響市場預期的收縮型政策（提振市場信心），而對發展和安全並舉的一些重點領域，政策上應該會加力支持（為了高質量發展）。

二、政府債務結構將進一步優化

通稿中對地方政府債務的表述較多，在財政部分雖然提到了積極的財政政策要加力提效，但同時也說了要地方政府債務風險可控。後面關於有效防範化解重大經濟金融風險的部分還專門講到了「地方政府債務風險要堅決遏制增量，化解存量」。其中的意思很明顯，那就是靠地方債務拉動經濟增長的模式已經是不可持續的了，必須加以遏制。

除了地方政府隱性債務外，其實地方顯性債務壓力也開始有所凸顯。一是過去幾年在持續的穩增長壓力下，地方債務擴容存在剛性需求，但隱性債務新增被嚴格控制，所以導致地方顯性規模較快擴張。當前地方政府負債率為29.1%，而地方債務率已高於100%。二是2022年專項債規模已經突破了20萬億，遠高於政府基金預算收入，專項債的可持續性也需關注，估計明年專項債新增限額和今年應該維持在差不多的水平。

未來大概率會優化政府債務結構。一個是提高國債發行占比，由中央政府來加槓桿，這樣既優化了政府債務結構，還可以弱化地方因舉債空間受限不得不過度依賴融資平台舉債的動機。二是繼續開正門、堵偏門，持續壓降隱性債務規模，預計會擴大全域無隱性債務試點範圍，防止高成本、到期短、資金來源不合規的隱性債務持續地透支財政、誘發金融風險。三是強化政策性銀行和大型央企在穩增長中的職能，嚴格控制地方債務增長，通稿中也提到了「政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持」。四是沒有了特定機構利潤上繳後，需通過財政赤字率擴張保持必要的財政支出強度，為穩增長、穩就業發力留有空間，為防範區域性、系統性金融風險留有餘量。

三、貨幣政策要精準有力

與12月的政治局會議類似，本次中央經濟工作會議強調貨幣政策要精準有力，不同的是「保持流動性合理充裕」的表述又回來了。我們認為當前雖然疫情防控優化了，但因全球經濟下行對我國出口形成拖累、服務業復甦滯後期長、地產修復進程較慢，公眾對疫情仍有擔憂導致生活半徑在持續收縮、企業減員導致生產、經營、物流、消費短期均陷入停頓，而且2023年掣肘貨幣寬鬆的外部壓力減弱，為積極支持擴大內需戰略，提振經濟恢復社會經濟活力，維持合理充裕的流動性和穩定偏低的利率環境既有必要性也有可行性。

通稿中強調「引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度」，這也對應了未來還是會避免大水漫灌，貨幣政策仍然以結構優化為主的，PSL和各類再貸款工具投放規模可能會加量。

此外，考慮到明年出口下行壓力較大，可能需要適度提升宏觀槓桿率以對沖外需下行的風險，且科技創新、綠色發展等領域是資金密集型，具有融資需求量大、對融資依賴度高且需長期投入等特點，需要給予金融機構低成本且穩定的負債來源，預計降准降息也不會缺席。

四、確保房地產市場平穩發展

通稿中關於地產的提法，在擴大國內需求的地方提及要「支持住房改善」，在有效防範化解重大經濟金融風險中提到了要確保房地產市場平穩發展，有效滿足行業合理融資需求，這主要是因為今年房地產對經濟的拖累十分顯著，1-11月房地產開發投資累計同比已經下行至-9.8%。

在有效滿足行業合理融資需求方面，當前金融16條已經發布了，支持房企信貸、債券及股權融資的配套政策也有了，但從數據看，無論是購房需求的回升還是金融對房企的支持力度均低於預期。一是房地產銷售數據尚未企穩，1-11月房地產銷售面積累計同比下行至-23.3%，尚未看到向上的拐點；二是1-11月房地產開發資金來源同比持續下行至-25.7%，即便是金融機構對房企的授信力度在加大，但國內貸款分項的同比讀數還是比10月多降了0.3個百分點。可見，購房需求無法企穩，房企的基本面沒有持續改善，金融政策支持至多只能防範房企短期信用風險無序釋放，但解決不了根本問題。

一旦房企流動性收緊，就不得不被動去槓桿和縮規模，體現在數據上就是房企拿地增速大幅下滑，房地產新開工大幅減弱，比如1-11月土地購置面積累計同比下行至-53.8%，同期新開工面積下行至-38.9%。

因此，未來更需關注在「房住不炒」的大基調下，在房地產市場脫離了金融屬性後，政策能否有效激活剛需和改善型需求入場，提振房企資金回籠能力才是最關鍵的，通稿中也提及要支持剛性和改善性住房需求。除了住房需求端刺激外，還要控制房企的信用風險，因為絕大多數一手房是預售盤，如果房企信用風險不收斂，購房者不敢貿然入場，所以在通稿中提及要「有效化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況」。房企只有在正常的銷售回籠資金能力得以重建後，才能真正步入良性循環。後續房企信用風險釋放的壓力預計將有所緩解。

2023年預計會有更多購房需求端的措施出台，限貸限購有望進一步放鬆，但支持政策只是托底，因為「房住不炒」的大基調還在，滿足的也只是房企合理的融資需求，房地產市場去金融化依然是大趨勢。

五、消費是重點

通稿中強調：「着力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位置，多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費」。可見，2023年宏觀經濟的增量主要是靠消費了。

從外部形勢看，考慮到全球央行加息對抗通脹，金融條件持續收緊，2023年全球經濟有下行風險，這對我國外需構成挑戰，而在2020年-2022年支撐我國經濟增長的主要是出口，呈現出典型的「外需強於內需、出口好於消費」的特徵。當出口拉動不可持續之後，通過擴大內需、促進消費提升就較為重要了。

雖然提到了住房改善、新能源汽車、養老服務這幾個領域的消費，但促進消費最為關鍵的還是要把收入給提上去，而提高收入首要的是解決就業問題。在通稿的社會政策部分中也提到要「把促進青年特別是高校畢業生就業工作擺在更加突出的位子」。這主要是因為當前青年群體就業壓力大、結構性失業率上升的矛盾突出，且2023年將突破1158萬再創新高。

解決就業壓力的本質還是要把經濟發展起來。當前經濟發展的難題除疫情外，還有一些結構性問題，比如地產、平台、部分傳統產業下行過快，但這些領域又確實能吸納相當數量的就業。因此，在通稿中我們看到對地產、對平台經濟和傳統行業的表述都還比較積極。地產是要確保平穩發展，平台是支持在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手，傳統產業是狠抓改造升級，提升在全球產業分工中的地位和競爭力。

除就業和收入外，消費被掣肘還有一個因素是疫情。疫情的不確定性導致家庭部門形成了超額儲蓄。儘管疫情防控已放鬆，但由於公眾對疫情仍有擔憂，生活半徑仍在繼續收縮，消費場景還是沒有建立，超額儲蓄估計還降不下來。從國際經驗看，多數文化類似的亞洲經濟體服務業和消費仍未回到疫情前，主要是因為毒株變異、反覆帶來的影響。要降低疫後家庭部門的「疤痕效應」，關鍵是要想辦法降低重症率，而考慮到基層醫療供給不足，降低重症的關鍵是要醫療資源逐步均等化，因此在通稿里提到要「推動優質醫療資源擴容下沉和區域均衡布局」。後續針對醫療衛生領域的設備更新投資應該會明顯增長。促進消費的關鍵是要兜牢民生底線。

六、改善社會心理預期、提振發展信心

通稿中提到：「明年經濟工作千頭萬緒，要從戰略全局出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作。」可見，提振信心、改善預期是明年經濟工作的關鍵，而非簡單地去搞大規模刺激。

全社會信心不足主要是來自於以下兩個方面：一個是疫情反覆下形成的收入不確定性和超額儲蓄；第二個是對一些領域政策的層層加碼和「一刀切」影響了企業的信心。

當社會信心受損，一個是會產生宏觀經濟自我強化的收縮效應，企業信心不足就不會規劃中長期投資，相關項目組就會裁員，進而產生宏觀收縮效應，而越收縮越會影響信心，形成自我強化。此外，當信心受損後，宏觀刺激政策的乘數效應會下降，比如減稅後企業不生產、不投資，比如基建擴張後企業拿到現金流但不跟進等等。

因此，這次中央經濟工作會議的通稿強調「要更好統籌經濟政策和其他政策，增強全局觀，加強與宏觀政策取向一致性評估」，這是為了防止政策因層層加碼而走樣。同時肯定了平台的作用（減緩頭部平台企業被打壓而產生的信心衝擊），同時要切實落實「兩個毫不動搖」的作用，「要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來」，以此來提振企業家信心。明年大概率不會輕易出台具有收縮性質的宏觀經濟政策。

七、出口要支持

當前出口下行壓力已經有所體現，11月我國出口當月已經負增長。由於出口連接着工業生產、製造業投資，涉及的產業鏈長，而考慮到疫情的影響內需不一定很快能啟動，因此當前的關鍵是要托住出口不過快下行，通稿里強調要「要繼續發揮出口對經濟的支撐作用「。

但由於全球央行因抗通脹而不斷加息，全球經濟下行的趨勢是較為確定的，這是沒辦法的事，為了穩住出口增長，未來：

一是要擴大貿易夥伴，通稿里提到「要積極推動加入全面與進步跨太平洋夥伴關係協定和數字經濟夥伴關係協定等高標準經貿協議，主動對照相關規則、規制、管理、標準，深化國內相關領域改革」。

二是要更大力度吸引和利用外資，擴大開放。

三是提高製造業全要素生產率和競爭力，以穩住和提高出口份額，通稿里提到「抓住全球產業結構和布局調整過程中孕育的新機遇，勇於開闢新領域、制勝新賽道。」

四是要保障要素，比如一些關鍵的零部件、原材料進口，提高訂單交付的能力，通稿里提到要「積極擴大先進技術、重要設備、能源資源等產品進口」。

八、產業政策統籌發展和安全

發展是為了安全，發展和安全要並舉。通稿里提到的三點：一個是狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大；二是着力補強產業鏈薄弱環節；三是在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢；四是科技政策要聚焦自立自強。

發展為了安全一是要防範風險，比如糧食安全、能源安全、產業鏈供應鏈安全，如果上述領域長期受制於人，民生保障、糧食能源保供的風險就會凸顯。二是在安全的基礎上要實現轉型，這是為了提升產業鏈的附加值，被卡脖子的領域往往是利潤率高的領域，要推動內需擴大和內循環，必須要實現產業鏈升級，提高價值鏈，利潤率高了才能從根本上提高國民福利，讓擴大內需和供給側改革得以有效結合。

總結來看，通過2022年中央經濟工作會議的通稿的分析，我們得出以下幾點結論：

1、明年的重點是發展實體經濟，但發展實體經濟並非是依靠大水漫灌和大規模刺激，質在量先，經濟和金融領域的重大風險防範和嚴控地方債務擴張仍是重點。

2、提振經濟增長主要靠信心的修復，這也意味着出台收縮型的宏觀經濟政策的可能性較低，一些下行壓力較大的行業像地產、平台在堅持穩中求進和提振企業信心的政策基調下將有望修復，增量的刺激政策受益主體仍然是符合高質量發展方向的領域，發展和安全並舉。

3、出口下行壓力較大，消費和擴大內需是明年穩增長的關鍵。

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文 |紅塔證券 李奇霖

當前的債券市場，尤其是信用債市場、二級資本債、永續債及同業存單收益率明顯上行，陷入了一輪「拋售潮」。

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