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一個月前，巴克萊出乎意料的宣布暫停發行VXX。
如果你沒聽過或者不熟悉VXX，它是現在最流行的用於交易VIXETF 產品。它跟蹤前兩個VIX期貨的價格，而不是VIX指數本身。
更需要注意的是它是ETN，即交易所交易票據，而不是常規的ETF-交易所交易基金。雖然一字之差，而且交易期來也沒有什麼太大的差別，但這兩種結構之間的區別在於，如果是ETN購買方承擔了承銷票據的發起銀行的信用風險。
當巴克萊最初宣布VXX停牌時，他們沒有給出理由，也引來了市場上不少的猜測。然而，前幾天巴克萊公布了暫停發行的真正原因：
作為其結構性產品業務的一部分，巴克萊銀行（「BB PLC」）是巴克萊銀行（「BPLC」）的子公司，它經常在美國和其他地方發行結構性票據和交易所交易票據（比如VXX）。
但根據其在美國登記聲明發行和出售的證券在最近一年期間發行超額了。這就導致了這些超額發行的結構性票據/證券是不合美國證監會規定。
這些證券的購買者有權贖回，即要求BB PLC以原購買價回購受影響的證券。因此，BB PLC已選擇向受影響證券的合格購買者發出撤銷要約。BB PLC將在適當時候公布解除要約的詳細信息。
這是什麼意思，又什麼影響呢？讓我用過去發生的一個事件來解釋一下。
USO
回到2020年石油暴跌進入負區間之後，由於投資者利用USO押注油價上漲的需求如此之大，以至於流通股數量在一個月內飆升了十倍。
當最初發行商提交招股說明書時，他們任意選擇了一個較大的數字作為最大發行股份的總數——他們從未想象過未來有一天會發行超過這個數字。
在負價格事件期間，當授權的總股票數量受到衝擊時，USO不得不暫時停止發行，因為更改招股說明書允許更多數量的股票需要一定的時間。
您可以看到這段停止發行的時期內，USO的價格與內在價值（即其底層持有的證券價值）發生了什麼變化。
通常情況下，由於有套利資金以及套利機制的存在，USO一般都會緊跟資產淨值。一旦停止發行導致套利機制消失，價格對資產淨值差別就會大幅度變化。當時恐慌最嚴重的時候，投資者為購買USO多付了30%以上的溢價。
而VXX現在出現的問題幾乎是如出一轍。
VXX
巴克萊之前發行了太多這類結構性票據和交易所交易票據（VXX是其中之一）。雖然不知道為什麼巴克萊這種大行會出現這類低級錯誤，但是可以想象巴克萊的結構性產品的初級律師們的鍋是跑不掉了。
讓我們來看看自巴克萊停止發行以來，VXX產品發生了什麼。
正如所料，VXX已飆升至遠超資產淨值的水平。
儘管最終資產淨值溢價最終應該會收斂，但如果發行機制不及時恢復，這個收斂的過程充滿了很多風險，而且時間不確定。但是，既然知道了停牌的原因，一旦發行恢復，它的價格對資產淨值的溢價就會縮小。
儘管最後巴克萊的具體操作細節仍有待發布，但我們仍然可以用目前的已知信息做出推測：巴克萊發行的這些「未經授權」的票據，那些購買者有權要求巴克萊以原始購買價格回購受影響的證券。
打個比方，如果投資者當時從巴克萊那裡以40美元的價格購買了VXX，那麼投資者有權讓巴克萊以40美金的價格回購手上的VXX持倉（市場價格在24.6美金）。這就是為什麼巴克萊宣布他們將在這筆錯誤中損失6億美元的原因。
回購會不會影響市場？
我們認為它不會導致擠倉的發生，因為巴克萊不需要被迫在公開市場上補倉。而是這些票據購買者被賦予了「撤銷權」。意思就是，買家可以選擇是否要取消他們出售的註冊不當股票的交易。
但是我們需要注意的是，散戶沒有被賦予「撤銷權」。因為散戶手上持有的VXX是在交易所購買的——而不是從巴克萊。那麼，誰從巴克萊購買了這些股票呢？授權參與者-也就是做市商。
通常來說，當ETF的市場價格大幅度高於淨資產價格時，這些授權參與者（即做市商）將買入那些底層資產並交付給發行人（巴克萊），來換取ETF。收到後這些授權參與者可以在市場在更高的價格賣出，完成套利。
做市商的主要業務不是預測ETF或ETN的價格，做套利。因此，它們通常始終是delta中性的。
當最終細節確定之後，他們將選擇在當時在他們購買的價格讓巴克萊贖回這些產品。當多頭頭寸被取消時，他們的倉位則變成了VIX期貨的淨空頭（這些空頭倉位是他們用來對沖他們的VXX持倉）。他們必須關掉這些空頭倉位。
然而，讓我們縷一縷巴克萊在這筆交易中的角色：他們錯誤地發行了過多的ETN，回購那些證券然後註銷它們之後，他們也同時需要賣出VXX持有的多頭VIX期貨。
對於做市商需要回購的每一個VIX期貨，巴克萊都需要賣出。為了最大限度地降低摩擦成本，做市商和巴克萊銀行最好的做法是確定誰持有的票據將被「取消」並執行VIX期貨交易以抵消雙方的淨增量。
做市商以及巴克萊在此交易當中沒有真正的淨增量。
這個市場沒有根本的改變，所以很可能一清理完這個爛攤子之後巴克萊就會恢復發行。因此，我預計目前VXX的接近30%的資產淨值溢價會隨着時間慢慢消散。
如何交易
作為VXX的天然多頭持有者，應該意識現在的資產價格其內在價值。當有適當定價的替代品時，應該果斷的替換掉這些被高估的資產。
至於更喜歡冒險投資者來說，我們都知道做多VIX產品長期都是虧損的。而現在做空VXX在未來還能收穫額外30%的溢價，這是一個不錯的機會。
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