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重要賽事 運籌帷幄

了解對手（實力、極限、穩定）

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作者：霍霍

來源：商業人物（ID：biz-leaders）

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NEWS

今日要聞

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曾經的明星職業經理人朱榮斌，創業第一站，就是操盤雅居樂清水灣部分項目開發，果然是在地產圈摸爬滾打27年，創業起點比一般人要高不少。

作者：方斯嘉

編輯：陳澗

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本周交易

周一早晨9:15委託315港幣買入約1%騰訊，9:20按照開盤價312.2港幣全部成交。

不足一手騰訊的零碎及次日解凍的匯率保證金均買入了分眾，成交均價5.92元。

這是2022年前八個月內第四次追加資金。

第一次：2月7日，114.18港幣買入古井B股；

第二次：5月24日344港幣買入騰訊，5.68元買入分眾；

第三次：8月3日299.6港幣買入騰訊，5.82元買入分眾；

第四次：8月22日312.2港幣買入騰訊，5.92元買入分眾。

新增資金占比很小，對實盤收益影響可以忽略。

截止8月27日，包含新增資金在內的年內收益率為-3.25%，剔除新增資金影響後的基金淨值法年內收益為-3.54%。

目前持倉

目前持倉：騰訊36%，茅台19%，洋河19%，陝煤11%，分眾8%，古B7%，另有觀察倉海康威視和福壽園不計。

下表除「當前股價」和百分比之外，其他科目單位為人民幣億元。

上期數據

註：①採用席勒市盈率估值的企業，不估算三年後估值；

②持股比例=持股市值/賬戶總值。在無交易狀態下，該比例也可能因每隻個股股價波動幅度不同，而發生小幅變化；

③倉位加總偶爾可能為99%或101%，原因是持股比例為四捨五入數據，例如10%代表實際倉位在9.50%~10.49%之間。

收 益

本周滬深300指數下跌1.05%，老唐實盤淨值上漲約2.6%。

2022年內收益從上周的-6%，變成本周的-4%（基金淨值法收益率-3.54%的四捨五入）。

注①：老唐實盤年度收益率，按基金淨值法收益率和實際收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：滬深300指數收益未包含成分股現金分紅收益，年化收益率數據略有低估。

加回分紅的全收益指數，2013年末收盤為2610.75點，今日收盤5555.92點，8.66年的年化收益率為9.11%。

實盤與滬深300指數對比圖

強烈申明

本文為老唐個人投資記錄，文中任何操作或看法，均可能充滿老唐個人的偏見和錯誤。文中提及的任何個股或基金，都有腰斬的風險。

請堅持獨立思考，萬萬不可依賴老唐的判斷或行為作出買賣決策。切記切記。

重要事項

本周重要事項有：

中美簽訂審計監管協議；

福壽園中報簡析；

洋河中報簡析；

中期估值調整；

本月閱讀及好書分享；

《價二》讀後感相關事宜。

僅對持股和交易感興趣的朋友，讀到這裡可以退出了。後面是對上述事件的展開，無新內容。

1.中美簽訂審計監管合作協議

昨晚證監會、財政部官宣中美審計監管合作協議正式簽署。

這是一個重大進步，懸在眾多中概股頭上的退市陰霾，以及未來美國風險資本繼續投資中國創業企業的隱患有望消除。

之所以說有望，而不是說已經，是因為協議簽署只是第一步，由於雙方達成的協議是：

中國方面允許會計師事務所將在美上市中國公司的審計底稿（理解為賬本、原始合同、憑證和數據即可）搬運至香港，然後美國公眾公司會計監督委員會派人到香港閱讀和審查這些資料。

因此，這事情後面的細節還多。資料及人力的各方面配合程度，都還有很多的彈性騰挪空間，期間再起什麼幺蛾子事件也是完全可能的。

不過呢，協議簽署，總算是跨出了巨大的一步。我個人理解，只要這個面子問題放下了，後面的技術細節難度不大。畢竟全球數十個國家和地區在美上市企業都能做到這一點，我們沒道理做不到的。

若確實有不能讓美方檢查的資料（少量國企和數據敏感企業），那就退市好了。要想拿對方的錢，就得讓對方看你的賬；不想讓對方看你的賬，那就別拿人家的錢。清清爽爽。

這事情弄的一波三折，把中概股投資者欺負的夠嗆，連帶我們小企鵝也跟着受了不少窩囊氣。

有意思的是，前不久雙方還是一副水火不容的架勢，這邊重要企業退出紐交所以及宣布申請雙重主要上市，那邊證監會主席表態「對達成協議沒有信心」，眼看就是一拍兩散的樣子，結果突然就傳出結果：協議簽了。

哈哈，某些人的嘴啊，那啥那啥

你要靠這些東西去投資，不僅累死你，可能連內褲都保不住。此時重讀這段話或許更有感觸：

正好遇到一個巧的不能再巧的事情，拿來說明【挺一挺和小黑手互相對沖，賺錢還是賠錢，取決於所投企業的產品或服務價值】再合適不過了。

什麼事情呢？最近一年，股市如何慘澹，宏觀如何的風雲莫測，大家應該至少模模糊糊有印象。起碼俄烏戰爭、奧密克戎、靜態管理、台海危機、大旱高溫、缺水缺電……這些詞彙還沒散去。

這種情況下，一直滿倉且第一重倉股是小企鵝的老唐實盤，整整一年內虧了多少？不往下看，猜個數字先

嘿嘿，下表是2021年8月28日實盤周記里的表格。

一年前的今天，老唐實盤淨值6.94——原文見《老唐實盤周記2021/08/28》，今天老唐實盤淨值6.96，微漲0.3%。

一年滿倉，完全無視宏觀的風起雲湧，結果居然是微漲，沒想到吧？

嘿嘿，用後腦勺也知道，一定有人條件反射地喊：「那是你有無限流資金，不斷加倉拉低成本的結果。」

這裡面當然有人是無視事實，以抬槓罵老唐為人生第一大樂事，至於真相是什麼，他們既沒有能力思考，也沒有意願去思考。

但也確實有部分朋友是沒理解什麼是基金淨值法，以及什麼是孰低原則。

對這部分朋友而言，真正搞清這個問題，有助於排除「沒有新錢進入就無法取得高收益」的心結，然後剔除給自己的失敗找藉口的不良習慣，將注意力真正放在瞅地這件最有價值的事情上。

為此，關於基金淨值法的含義，我想到一種更加簡單粗暴的闡述方式：

我們可以將元旦那天的賬戶在腦海里封起來，當做封閉運行的賬戶A。然後所有的新增資金看成另一個虛擬賬戶B。

賬戶A里可以調倉換股，但不可以有資金出入，當年收到的現金分紅可以買入、也可閒在賬面。

這個賬戶A在當年隨時獲得的實時收益率，就是「基金淨值法收益率」，也叫時間加權收益率。

而虛擬賬戶B，資金有出有入。系統根據賬戶實際使用的資金加權計算後，得出一個資金加權收益率——所謂加權，簡單理解就是同樣10萬資金，3月1日入金和6月1日入金，會被當做不同數量的資金計入分母。這個不重要，知道即可。

<備註：如果總體出金大於入金，也可以最初就將元旦持股想象成完全相等，一分為二的AB賬戶，A賬戶封閉B賬戶有出有入。老唐實盤因為這一年只有入，沒有出，所以假設B賬戶只負責入金，更簡單形象）

市面上所有的基金，匯報的數據都是基金淨值法收益率，只不過有些披露的是基金公司或基金經理分成前的費前收益率，有些披露的是分成後的費後收益率——比較基金收益，尤其是私募基金收益，一定要搞清楚披露的口徑是費前還是費後。

老唐實盤口徑更嚴格一些。簡單說就是AB賬戶合併計算，若收益率低於A賬戶，就披露AB合併結果。反之，如果AB賬戶合併計算的收益率高於A賬戶，那就直接用A賬戶數據。這個就叫孰低原則。

孰低原則確保沒有一分錢新錢進入的情況下，收益率只會大於或等於書房披露的老唐實盤組合收益率數據，而不會低於。

比如，一年前的今天老唐實盤持股如下表——原文在《老唐實盤周記2021/8/28》

哈哈，慘不慘，持有騰訊39%

現在，我們假設這個賬戶完全封閉運行，一分錢也沒增加。所有的新增資金，則全部想象成在另一個賬戶出入。

上表的持倉比例合計為99%，原因是這些持股不會剛好是整數，小數點遇到更多小於0.5%的比例，四捨五入後的結果造成總數不足100%。

舉個極端簡單的例子說明，比如騰訊和陝煤分別是39.44%和5.44%，就可能使總比例實際是99.88%（還有點觀察倉），但分別四捨五入顯示後的總比例是99%。

我們假設2021年8月28日老唐實盤總市值是99萬元人民幣，一年內沒有一分錢新錢進入，期間一動不動（實際有一次5%洋河換騰訊，以及持股分紅買入騰訊和分眾，等下說），到今天是什麼情況呢？看下表

99萬，持有39萬人民幣的騰訊，25萬人民幣的洋河，以此類推。第三列是2021年8月28日股價，第五列是此刻股價，二者之間是期間分紅。

分紅，有兩處需要解釋。一處是期間分眾分紅兩次，0.208元和0.13元。

另一處是騰訊分一次京東股票和一次1.6港幣的現金紅利。21股騰訊分1股京東，分配時京東股價281.4港幣，所以系統計算每股紅利是281.4/21=13.4。

但實際上，我們拿到京東可以賣出時，京東股價已經跌了很多。我是3月28日以221.9賣掉的，所以這裡我將京東帶來的每股分紅只記錄為221.9/21=10.56港幣。

實際漲跌幅數據，以騰訊為例=（324+10.56+1.6）×0.8754/（466.4×0.832）-1=-24.12%。代表去年今天的39萬，跌成今天的29.59萬。

其他A股公司簡單，不存在匯率問題，就是（今日股價+分紅）/去年今天的股價-1=實際漲跌幅。

唯有古井B略特殊，股價是港幣，但分紅金額是2.2元人民幣折算港幣到賬，此處因為本就要再折回人民幣市值，所以紅利就直接用人民幣數值，漲跌幅=（120.85×0.8754+2.2）/（96.28×0.832）-1=34.81%。

結果是什麼情況呢？99萬變100.01萬，實盤淨值上漲了1.02%。按照去年今天694的淨值計算，今天淨值為694×101.02%=701。

那為什麼老唐今天實際淨值只有696，低於701呢？

原因有二：其一，總值約2%的紅利，沒有以現金形態閒在賬上，而是買了股票，然後股價跌了；

其二，今年3月14日換了一次股，5%的洋河152.03賣出，換了354.9的騰訊。今天，洋河股價+分紅是177.43元，上漲16.7%。

而騰訊股價同期從354.9跌至今天324.2。期間分紅1.6港幣，以及期間港幣匯率從3月12日的0.8076（14日無記錄，借用12日周記里的匯率）上漲到今天的0.8754，這兩項因素考慮進來後，買入騰訊後實際下跌0.5%。

所以，這5%的換股，實際造成約5%×17%=0.85%的賬戶損失。

你看，整整一年沒有一分錢新錢，國際國內政經形勢風起雲湧，一副恐怖氣象，而一個優質企業組合（甚至是第一重倉有不小的跌幅）呆坐的結果是：略賺。

這就是我今天用這個大家眼皮底下的真實案例，要表達的觀點：

長期看，這些「挺一挺」和「小黑手」，本身其實是可以視為一種對沖。正面和負面作用互相抵消，留下略正或略負的一點點影響，交給安全邊際就足夠了。賺錢還是賠錢，依然要取決於所投資企業的產品或服務價值。

股價漲跌，原因無數，跟風出入，賠穿底褲。嘿嘿，時刻牢記下面這段話，可以讓投資之路走得輕鬆長久：

今天老唐實盤淨值是696；一年前的今天實盤淨值是694；兩年前的今天實盤淨值是642；三年前的今天實盤淨值是428；四年前的今天實盤淨值是358……八年多以前的2014年元旦，實盤淨值是100。

這一切，裡面沒有一絲一毫的宏觀判斷，沒有任何快人一步的信息，更沒有什麼靈機一動的盤感……裡面有的，只是將股票當做公司所有權憑證的思考方式，是若不是上市公司價值幾何的估值方法。

有做對的，也沒缺過做錯的，但結果我挺滿意。我仍將這樣不看「外圍」，不關心宏觀，不擠賽道，安安靜靜地讀財報，看企業，安安靜靜地收錢，這就是我想要的生活，我心目里理解的投資

2.福壽園中報簡析

上周末福壽園發布中報，營收9.06億，同比下降21%，歸母淨利2.61億，同比下降29%。

福壽園的營收和淨利下降，倒是很容易理解。就是3月中旬至5月底多地禁止人群聚集，部分陵園直接關閉造成的。

尤其是福壽園的營收主要來源地上海是上半年重災區，營收直接下降1/3出頭（封閉約1/3的時間）。除上海外，瀋陽和哈爾濱也是因疫情原因導致營收下滑的重災區，同比下滑都在三四成。

這些倒沒什麼擔心的，上半年減少的主要是墓地的銷售，殯葬服務部分沒受什麼影響，簡單粗暴的說就是影響了提前購買墓穴的行為，沒影響下葬的行為。疫情管控措施發鬆後，那些推後購買的消費一樣還是會回來的。

所以公司管理層在8月22日的業績發布會上說：「大家可以預期我們下半年會有很好的增長，管理層對此的要求非常高，我們希望下半年有突破性的增長，使得全年的增長能達到兩位數」。

全年兩位數增長的業績指引體現了管理層的樂觀。

去年全年23億出頭的營收，7.2億歸母淨利。今年上半年僅實現9億營收，2.6億淨利。在這個基礎上要實現10%的全年增長，也要下半年營收同比+40%左右，淨利同比+50%左右才行。

不過呢，說到底，我內心對福壽園管理層或多或少有一些不夠信任，中報里有幾處數據加強了這種不信任感，我對福壽園的買入欲望反而降低了。

我之前計劃（若有錢）買入它的順序，在騰訊和分眾之後，海康之前。本次中報後，雖然股價更低、下半年增長更確定了，但我打算將它的位次推後至海康之後，美的之前。

加強不信任感的主要有這麼幾個地方：

①財報第10頁顯示去年初公司出資3億，與其他合伙人共同成立的一個合夥基金，年底又註銷了。福壽園收到了退款4400萬，另有2.56億目前還沒收回。

目前倒不是懷疑這筆錢是否能夠收回（中報說有擔保），而是懷疑這種基金本質上就是關聯人士無償占用上市公司資金的行為。

幾個億挪出去，什麼也沒做，也不在基金賬戶里（如果在基金賬戶就不可能基金註銷後沒拿到錢），很明顯被某些人挪用了。這是一種危險信號。

②還是以前談過的老問題。相比公司最近幾年的收購規模而言，公司賬面上保留的資金實在太多了。

近幾年的收購規模基本都在千萬級別，而公司每年有幾億淨利潤流入，支撐這種規模的擴張毫無問題，而且公司還有銀行授信155億元，真有需要的時候完全可以借用（目前銀行貸款為0）。

這種情況下，公司賬面保有理財、存款加現金約19.7億元（如果加上散夥基金應該退回的2.56億，公司保有超過22億現金資產），是完全沒有必要的，不僅會拉低股東回報，也存在潛在風險。

目前公司承諾派息率不低於35%，並逐步提高至60%或以上，今年中報擬定的派息率也創紀錄地達到約44%。但44%的派息率是賺2.61億、分約1.15億，對減少賬面累計冗餘現金量毫無幫助，甚至現金堆積的情況還在繼續惡化（派息率提升至60%依然無助於問題解決）。

③中報有大段文字講慧心谷、元宇宙、福壽雲及EPC等概念，讓人有一種賈總躍亭播放PPT的感覺，本能地生出警惕。

因此，本次中報後，我將福壽園的購買順序挪後一個名次，放在騰訊、分眾和海康之後考慮（假如有錢的話）。

3.洋河中報簡析

在7月23日的老唐實盤周記里，我給出了我對洋河的中報歸母淨利數據預期：71±2億。昨晚洋河發布中報數據：歸母淨利68.93億。

這不是純心讓老唐尷尬咩？這算是蒙對呢，還是脫靶？哈哈

洋河上半年實現營收189億，同比增長22%；實現歸母淨利68.9億，同比+22%；實現扣非歸母淨利66.4億，同比+29%。

其中第二季度單季實現營收59億，創出淡季歷史新高（之前的紀錄是2019年第二季度51.1億）可喜可賀。

尤其是四五兩個月，由於上海及長三角地區疫情管控的原因，生產、物流和消費場景都大受打擊的情況下，洋河人依靠營銷體系改革，依靠敢拼敢打的新一波市場團隊，克服困難，最大限度調動員工及經銷商隊伍的積極性，在同樣還保有創紀錄的79億合同負債（預收款及經銷商未動用返點）的前提下，做出這樣的好成績。

作為股東，除了點讚和謝謝之外，只能悄悄感慨洋河的營銷體系改革無疑算是成了——去年中報合同負債是55億，前年中報是39.5億，2019年中報舊準則口徑預收+返點合計約39億。

有足夠的產能，有充裕的基酒存儲，有蟬聯五屆全國品酒師大賽冠軍的技術儲備，有打硬仗的營銷團隊，這樣的非控股子公司有什麼值得擔心的呢？這才是時間的朋友，看得見的越來越好。

市場廣泛擔心的信託風險，依照本期中報披露，計提減值後還有未到期信託餘額9.57億，以及已經出現逾期的貴陽恆大本利和7141萬（本金6513萬，應收利息628萬）。

未到期信託里直觀看存在潛在風險的，主要是涉及恆大的另外1.5億及涉及寶能的2億。無論有沒有抵押品，套用監管部門喜歡用的一個詞「整體風險可控」，問題已經不大。

至於某些媒體誇張的經營現金流同比大跌，以及業績環比大跌之類的標題黨內容，都沒有關心價值。

我很早就寫過，茅五洋這類中高端白酒企業的經營現金流，沒有任何觀察價值，直接跳過去就好。

全部是先款後貨，收點兒銀行承兌匯票就算給了經銷商莫大的優惠，這樣的企業看什麼現金流呢？這季度如果不好，原因就是上季度預收太多，完畢。

環比業績就更搞笑了。白酒的消費有明顯的季節性，洋河的一季度通常會實現全年40%以上的收入，而二季度是洋河的傳統淡季，能達到一季度的一半營收就相當不錯了。談環比，屬於純外行。

不過，洋河的確還有個問題需要持續跟蹤和關注，書房的@du.凡.shu昨晚七點左右就提出來了，我認為他關注的很有道理：關于洋河省外經銷商隊伍穩定性問題。

洋河是2019年開始的營銷體系改革，改革至今省內經銷商隊伍還算穩定，但省外經銷商變化相當劇烈。

2019年末省外經銷商數量是6846家。

2020年6846-1887+976=5935

2021年5935-2120+1377=5192

2022年上半年5192-1134+866=4924

兩年半時間，離開銷售網絡的經銷商有1887+2120+1134=5141家，占期初總數6846的75%。

雖然這個數據里可能有部分當年加入當年離開的經銷商，但即使考慮了這個因素後，假設兩年多時間裡有一半經銷商脫網，依然是個相當不穩定的數據。

這個具體到底是大刀闊斧的改革，還是浮光掠影地掐尖出短期效益？還需要觀察，這不是小事。

其他值得關注的內容不多。我繼續維持全年歸母淨利100億左右的判斷。

4.估值調整。

每年八月底中報露面後，我會實施一次常規的估值及買賣點調整。

如果基本符合預期，那就暫且按照時間的推移對估值、買點和一年內賣點統一做10%上調，以反映金錢的時間價值。反之，如果有較大的不符合預期的事件或數據，則按照實際情況調整。

雖然今天還有陝煤和古井兩家公司中報未面世，但這兩家都是發布了業績預告的，所以就今天一併調整，不等月底了。

下表是關於7月23日老唐預期數據，與中報實際數據的對比（加紅的兩家，中報尚未披露）。

根據以上數據，2022年中期估值及買賣點數據做如下調整。標紅為調整數據，其他為未動數據。

相關說明：

①騰訊：因經營環境惡化，通過不做上調實現了估值及買點的下調。同時下調一年內賣點；

②茅台：去年四月我預判2022年最晚中秋節前上調53度普茅出廠價，概率近於板上釘釘，並預估調價後實現全年業績700億。

截止今天，沒有調價通知，看來老唐的預判被打臉。將2022年全年歸母淨利潤調低至630億，估值及買賣點不做10%上調；

③洋河：維持2022年100億歸母淨利的判斷，按照時間推移將一年內賣點上調10%。

將實現152億±10%淨利潤的時間後移一年，反應疫情及經濟遇冷下中端白酒面臨的競爭壓力；

④陝煤：時間推移上調10%。不過，鑑於目前騰訊、分眾及海康的價格都比較誘人，我有可能在2600億以上就對陝煤實施減持。甚至不排除遇到騰訊、分眾、海康出現較大跌幅時，在2600億以內就賣出陝煤的可能。

⑤古井B，隨時間推移，常規上調10%。

5.本月閱讀及好書分享

八月讀書四本。

不過很遺憾，沒有值得推薦的好書。

美團的《長期有耐心》雖然有點八股色彩，人物乾巴巴的缺乏血肉，而且整體組織也略顯混亂，有明顯的雞湯拼湊痕跡，但在這四本里已經算勉強可看的，大致介於可看可不看至推薦之間，算3.5分？

其他三本直接就不推薦。

6.《價二》讀後感相關事宜。

評審小組於8月13日至8月18日之間評審稿件57份，並從中選出優秀作品3份，它們分別是：

《變富的勇氣》 作者：呂秀才

《一個學渣的讀書筆記》 作者：幾百塊

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本周交易

周一早晨9:15委託315港幣買入約1%騰訊，9:20按照開盤價312.2港幣全部成交。

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這是2022年前八個月內第四次追加資金。

第一次：2月7日，114.18港幣買入古井B股；

第二次：5月24日344港幣買入騰訊，5.68元買入分眾；

第三次：8月3日299.6港幣買入騰訊，5.82元買入分眾；

第四次：8月22日312.2港幣買入騰訊，5.92元買入分眾。

新增資金占比很小，對實盤收益影響可以忽略。

截止8月27日，包含新增資金在內的年內收益率為-3.25%，剔除新增資金影響後的基金淨值法年內收益為-3.54%。

目前持倉

目前持倉：騰訊36%，茅台19%，洋河19%，陝煤11%，分眾8%，古B7%，另有觀察倉海康威視和福壽園不計。

下表除「當前股價」和百分比之外，其他科目單位為人民幣億元。

上期數據

註：①採用席勒市盈率估值的企業，不估算三年後估值；

②持股比例=持股市值/賬戶總值。在無交易狀態下，該比例也可能因每隻個股股價波動幅度不同，而發生小幅變化；

③倉位加總偶爾可能為99%或101%，原因是持股比例為四捨五入數據，例如10%代表實際倉位在9.50%~10.49%之間。

收 益

本周滬深300指數下跌1.05%，老唐實盤淨值上漲約2.6%。

2022年內收益從上周的-6%，變成本周的-4%（基金淨值法收益率-3.54%的四捨五入）。

注①：老唐實盤年度收益率，按基金淨值法收益率和實際收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：滬深300指數收益未包含成分股現金分紅收益，年化收益率數據略有低估。

加回分紅的全收益指數，2013年末收盤為2610.75點，今日收盤5555.92點，8.66年的年化收益率為9.11%。

實盤與滬深300指數對比圖

強烈申明

本文為老唐個人投資記錄，文中任何操作或看法，均可能充滿老唐個人的偏見和錯誤。文中提及的任何個股或基金，都有腰斬的風險。

請堅持獨立思考，萬萬不可依賴老唐的判斷或行為作出買賣決策。切記切記。

重要事項

本周重要事項有：

中美簽訂審計監管協議；

福壽園中報簡析；

洋河中報簡析；

中期估值調整；

本月閱讀及好書分享；

永遠好奇的唐朝

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