鑽石舞台

成長股投資的核心是增長，增長首先是業務收入規模的增長，但有些業務，收入規模的增長不一定帶來利潤的同步增長，後者用微觀經濟學的術語來說，就是「規模不經濟」。

以房地產產業鏈為例，上游的地產開發、建材都是規模經濟，而營銷、裝修環節，規模不經濟的特點更明顯。

規模經濟與行業、產品的特徵相關，你「規模不經濟」，同行同樣是「規模不經濟」，因此無法成為競爭要素。

但凡事無絕對，一旦你擁有了某項同行沒有的資源稟賦，或者在某一個細分領域實現了規模經濟，你就可能獲得競爭優勢。

比如戶外媒體，相對於其他媒體，戶外看板每一塊都是獨一無二的，都需要單獨銷售，且所有權獲取複雜，是典型的「規模不經濟」行業，因此，戶外媒體行業幾乎都是靠關係獲得幾塊高價值的戶外看板存活的微型公司。

但分眾傳媒從各種戶外媒體中，硬生生地創新出「電梯媒體」這個細分市場，其產品具備尺寸、場景和人群統一的特點，並且空間極大，從而讓梯媒成為一個典型的「規模經濟」行業。

把一個「規模不經濟」的行業或環節，改造為「規模經濟」的行業或環節，這就成了「找黑馬」的重要邏輯。

所謂規模經濟，指隨着產量的增長，單位成本降低；反之，規模不經濟就是產量的增長無法讓單位成本降低，甚至提升，而降低單位生產成本的關鍵在於固定成本的占比。

工廠生產速凍包子，產能擴大一倍，總成本可能僅增加50%，因為廠房、機器設備、管理費用並不需要同步增加，它就屬於規模經濟的行業。

反之，純手工生產的包子店，因為場所、設備、生產和管理人員都是「一個蘿蔔一個坑」，想要產能擴大一倍，就必須再開一家店，所有的生產要素再來一套，成本增長一倍，所以純手工包子鋪就屬於「規模不經濟」的行業。

規模經濟要求生產固定成本占比高，一般製造業中，固定成本主要是廠房、機器設備的折舊，以及部分研發成本和管理成本，可變成本主要是材料和直接人工。

最典型的規模經濟行業是軟件業，幾乎所有成本都是固定且前置的研發成本，一旦研發成功，賣得越多，固定成本的攤薄越明顯，所以，這個行業可以產生像微軟這樣的年營收1000多億美元的巨無霸型企業。

而中國的軟件企業，由於早期發展環境不友好，幾乎都集中在2B的定製軟件和系統集成業務上，大部分成本都是可變的定製開發成本、實施費用和銷售費用，銷售越多，成本越高，屬於「規模不經濟」的產品，龍頭企業的軟件收入也就是百億營收。

從中國軟件業的例子看，規模經濟除了固定成本占比高的要求外，還需要產品生產可複製性，工序標準化，而系統安裝和服務都有下遊客戶的具體要求，千人千面，無法標準化。

所以，是否可以標準化複製，這是規模經濟的第二個要求。

一般而言，工業品製造可複製、可標準化，服務環節不可複製，且難以標準化。

以專用設備行業為例，通常都有製造和現場安裝環節，製造可標準化，而安裝需要現場實施，很難標準化。所以，越是小型的標準化設備，製造環節成本占比越高，規模經濟特點更強，越大型的定製設備，現場安裝製造環節成本占比越高，規模不經濟特點越強。

所以越向上中游，規模經濟占比越高，越往下游，規模不經濟的行業占比越高。

生產和服務的區別不僅僅是可複製性，另一個原因是「管理半徑」不同，這也是「規模經濟」的第三個原因。

管理半徑，即最佳管理規模，生產環節管理的管理半徑遠遠高於服務環節的管理。一個生產線的「拉長」，管幾十個工人沒有問題，而白領的管理則有一個「7人定律」的說法，即一名領導者的最佳管理人數是7人，人數太多，就需要增加管理層次，而管理層級越多，效率越低。

「規模效應」雖然對於成長股很重要，但並非「規模效應」越強，商業模式越好。

一件商品，如果同時具備規模經濟和規模不經濟的兩個環節，那麼後者很容易成為「木桶的短板」，它所在的環節，則可能擁有更高門檻。

衣服和皮具的相關材料中，面料、皮料是可標準複製的，大規模生產，紐扣和拉鏈可複製性較弱，因為相對於面料而言，後者的型號、規格實在太多，常常需要定製。但一件高檔時裝，如果紐扣拉鏈壞了，又配不到，整個衣服就廢了，紐扣、拉鏈成本雖低，卻可能成為「木桶的短板」，因此，鈕扣、拉鏈的品質敏感度比價格敏感度更高，成為一個有門檻的生意。

總體上而言，大部分行業和產品，都同時具有規模經濟與規模不經濟的環節，是否能領先同行對「規模不經濟」的環節進行改造和升級，是上市公司研究中特別需要關注的方向。

本文將以H醫療為例，具體分析一個特殊的行業「民營醫院」（由於行業特殊，不方便列出上市公司的名字）。

醫院是一個共同具備規模經濟和規模不經濟的行業。

說規模經濟，有兩個原因：

一是醫院的固定投資很高，且需求非常穩定，只要設備使用率和床位使用率超過一定的比例，醫院就穩賺不賠。

二是設備的通用性強，部分醫療服務可標準化，適合連鎖。

體現醫院規模經濟特點的，是一些專科醫院，比如眼科，眼科的設備都是高精尖，且近視眼手術和服務屬性相比綜合醫院弱，只要設備使用率達到一定比例，就能產生穩定的效益。

說「規模不經濟」，是指醫院的服務屬性很強，患者的就醫滿意度會隨着規模的上升而下降。而醫療是一個高度依賴患者口碑的行業，特別是民營醫院，如果口碑差，就不得不依賴費用高昂的廣告營銷活動，這也是「莆田系」的通病。

醫院的所有問題，都是「規模經濟」環節與「規模不經濟」環節的衝突造成的，重資產行業要提升效率就要擴大規模（多收患者），醫患比的降低，會觸發管理問題，大公立醫院會出現服務態度差、就醫環境差、醫療費用等通病；但醫患比高了，又沒有經濟效益，像社區醫院走向「患者數量不夠，設備老化、醫生流失」的惡性循環；民營醫院則出現「過度醫療」的莆田系。

所以，H醫療所處的民營醫院行業，要跳出「莆田系」的惡性循環，就需要儘可能從具備「規模經濟」的業務切入市場，並對「規模不經濟」的環節進行必要的改造與升級，在患者體驗與醫院效益之間實現良性循環。

前文說過，需要大型設備的專科醫院，走向連鎖化，更容易產生規模效應，比如眼科的近視手術。

H醫療起家的方向正是符合這個特徵的腫瘤放療業務，三大與眼科類似的特點。

首先，腫瘤放療治療的設備昂貴，伽馬刀、直線加速器等常見的放療設備單體價格均在百萬元以上，進口設備 1000 萬元以上，TOMO 放療設備價格數千萬元，且審批流程複雜。

其次，設備型號有限，使用流程標準化，對醫生的依賴度低，適合醫院連鎖化，還可以集中採購降低成本。如果有高水平的病理診斷中心，則可降低對手術醫生的依賴程度。

比如，H醫療旗下的XX醫院通過收購當地一家經營不善的地級醫院，經過1-2年的改造，腫瘤業務收入已經是收購之初的將近10倍，收入占比提升至40%。

最後，腫瘤放療已經不是特別是尖端的醫療技術，而是一種性價比高、適應症多的醫療手段，一旦「下沉」可達到近幾千億的市場規模。

70%的腫瘤患者在病程的不同階段需要放療，目前患者最青睞的三甲腫瘤醫院都在一、二線城市，而放療的療程較長，所以，對於三四線城市的患者而言，最佳治療方式是在三甲腫瘤醫院診斷後，回本地的腫瘤專科醫院接受治療。

但腫瘤醫院投資巨大，基本上5億起步，地方財政和患者數量都很難支持，因此，天然具備規模效應的民營連鎖腫瘤放療中心，就成為性價比最高的選擇，也有了連鎖醫療的基礎。

H醫療目前有10家盈利性民營醫院和22個合作醫院的放療中心，最大程度地體現腫瘤放療業務的規模效應。

腫瘤放療業務還有三個與眼科近視手術的不同特點：

首先，腫瘤治療是一個長期的過程，如果體驗好，患者很容易建立對醫院的信任，從而產生口碑推薦，實現運營的自我循環；而眼科的近視手術是一次性的，且同質化，很難產生深度體驗，沒有口碑就對廣告有更大的依賴。

其次，民營醫院最貴的是患者來源，而腫瘤常常是一種全身性疾病，往往需要多個科室的綜合治療，加上放療的過程長，容易派生出更多的醫療需求，所以，H醫療中的幾家核心醫院都是依託腫瘤放療業務，有目標的選擇多種業務，變成腫瘤綜合醫院。

這些綜合醫院往往會標配與放療業務適配度高的科室，比如血透、精神科、康復科、骨科、中醫科等科室，慢病為主、粘性比較高，標準化程度高，且都是醫保內項目。

即使是腫瘤業務，也可以拓展到非放療業務，這也是H醫療的發展重點，非放療腫瘤業務增速是放療的2倍，趨勢上是向手術發展，向後端安護等衍生，雖然毛利潤率下降，但利潤空間更大，考慮到規模效應，仍然可以保持整體淨利率。

而眼科顯然不具備往綜合醫院發展的基礎。

最後，腫瘤本身的治癒率低，患者及家屬預期也低，只要不付出過高的治療費用，對最終結果都可以接受；而接受眼科近視手術的都是健康人，無法接受哪怕是極低的不及預期率，很容易產生醫療糾紛。

大部分醫療服務的核心競爭力，都是療效、費用和體驗三因素的平衡，從上面的三個區別看，這兩類業務分別代表了醫療服務的兩個方向：近視手術是為了改善生活質量，核心競爭力是效果與費用；而腫瘤是「死馬當活馬醫」，核心競爭力是醫療體驗與費用。

所以，眼科連鎖醫院是效果與費用的平衡，策略就是以最快的速度開新醫院，以不同性價比的業務構成產品矩陣，儘可能擴大消費者基數，以規模降低設備採購成本，並不斷升級換代，維持產品毛利。

這是一個以高端製造業模式改造醫療服務行業的典型，但也因此產生了一系列的弊病。

而腫瘤放療中心業務是醫療體驗與費用的平衡，體驗是一個見效比較慢的過程，無法用「製造業模式」去產生規模效應，而是要向管理要效益，改造和升級服務行業「規模不經濟」的環節。

前文分析到，腫瘤放療中心的核心競爭力是醫療體驗與費用的平衡，即，如何讓患者用合理的費用獲得良好的醫療體驗。這主要靠提升管理效率，在同樣的門診量和床位使用率之上，提供比其他公立醫院更好的就醫服務。

在與投資者的溝通中，H醫療有一段分析「垂直化管理」。

「……藥房可以獨立承擔第三方的藥房外包，所有醫院的藥房可以獨立於醫院，後台系統可以解決，檢驗的效率可以PK獨立的第三方檢驗中心。

「影像中心是集團模塊化的培育，醫生是共享的，管理體系是共享的。我們有一個中央病理中心，有幾個大醫院的病理醫生，外接第三方的病理收入大於醫院內部的病理收入。

「信息化、人力資源體系等等都是標準化的。所以XX醫院的藥房、影像、管理體系因為享受了頭部的規模化的效率。」

這一段介紹，是說該機構旗下的所有藥房、檢驗和影像中心都是模塊化的，由集團統一垂直管理，以提高效率，結果就是——

「從收入端看，把每個專科當成一個產品來打造，在新建醫院的時候，標準化產品可直接利用，省去了醫院自己去摸索的過程。10家醫院成本端跟着最低的醫院走，收入端或者是學科建設端跟着最強的來做。」（引號內的部分來源於上市公司的交流，僅作為案例分析的材料，真實性需要投資者實地調研）

這些的背後，實際上是醫療IT的作用，這也是民營醫院所擁有的「後發優勢」。老牌的公立醫院，醫療信息化體系起步較早，歷經多次系統更換，信息無法互通，效率反而更低，加上公立醫院的每一個環節背後都有複雜的利益關係，使得醫療信息化進展緩慢。

再說醫療體驗，因為民營醫院由於品牌信任度低、獲客成本高，先天存在「過度醫療」的員工激勵，這也成為民營醫療機構難以克服的弊病。

而腫瘤放療中心的業務特點一定程度上避免了這一弊病，收治的都是確診的腫瘤患者，提供的是標準化的放療服務，透明度高，容易打消患者對民營醫院的不信任感。

我們常說生命無價，但對於大多數普通人而言，生命是有價的，特別是像癌症這樣預後不好的疾病，一開始總是抱着「不惜一切代價也要治病」的信念，可治到最後的想法總是變成「少花不必要的錢，少拖累家人」。

既然癌症治療的意義在於延長生命，那麼醫療體驗就是重中之重，體驗過程比治療結果更重要，更多人希望在生命的最後一段時光，多承載一些人世間的美好記憶。

腫瘤放療中心的業務就像那句「偶爾治癒，常常幫助，總是安慰」，體驗總在於服務細節，這也是民營醫院相比公立醫院更有優勢的地方。

比如公司激勵影像科實行日清制，避免患者重複跑腿。

比如，有些很便宜的藥，公立醫藥越是不賣，H醫療反而越要賣，這也是容易產生口碑的體驗。

比如還有患者篩查後各項指標的解讀，門診的前端前移和下沉，周末門診等等。

說實話，這些都不是什麼特別難的地方，H醫療可以做到，完全靠管理能力極低下的公立綜合醫院同行們的「襯托」。當然，從一方面也可以說，中國醫療服務的體驗還有很大的進步空間，未來一定會出現一個醫療界的「海底撈」。

任何商業模式，都有規模不經濟的環節，比如體驗永遠是個性化、無法規模化的，如果無法產生規模效益，那就不如反其道而行之，放大其「規模不經濟」的一面，將「成本中心」變成「口碑中心」，創造差異化競爭的方向。

本文的一些核心觀點：

1、大部分行業和產品，都同時具有規模經濟與規模不經濟的環節，是否能領先同行對「規模不經濟」的環節進行改造和升級，是上市公司研究中特別需要關注的方向。

2、醫院的所有問題，都是「規模經濟」環節與「規模不經濟」環節的衝突造成的。

3、腫瘤放療治療的設備昂貴，型號有限，使用流程標準化，且治療過程長，容易派生出更多的醫療需求。

4、腫瘤放療中心的核心競爭力是醫療體驗與費用的平衡，體驗是一個見效比較慢的過程，無法用「製造業模式」去產生規模效應，而是要向管理要效益，改造和升級服務行業「規模不經濟」的環節。

5、所有藥房、檢驗和影像中心都是模塊化的，由集團統一垂直管理，以提高效率。所有醫院，成本端跟着最低的醫院走，收入端或者是學科建設端跟着最強的來做。

6、任何商業模式，都有規模不經濟的環節，比如體驗永遠是個性化、無法規模化的，如果無法產生規模效益，那就不如反其道而行之，放大其「規模不經濟」的一面，將「成本中心」變成「口碑中心」，創造差異化競爭的方向。