• 加息50BP，在利率正常化路徑上邁出更大的第一步是適當的。
• 未來加息路徑將按部就班的依賴通脹數據。
• 加息補丁包TPI是應對貨幣政策傳導構成嚴重威脅的無端、無序的市場狀況。
• 能源限制的風險一方面打擊信心加劇經濟限制，另一方面導致通脹將持續高於預期。
歐洲央行7月議息會議宣布11年來的首次加息，但加息50BP的幅度超出歐央行此前溝通。於此同時推出的還有「反碎片化」新工具TPI。
下半年，歐洲面臨的風險要遠甚於美國。能源斷供的不確定性，一方面加劇歐洲通脹的飆升，另一方面也加劇衰退的程度。
歐央行加入「衰退式加息」行列，加速回歸貨幣正常化。不僅彰顯其抵抗通脹的決心，事實上也是早做準備。以至於未來真的步入衰退，貨幣政策不至於無計可施。
50BP起步，未來加息更看通脹臉色
歐央行在7月議息會議的貨幣政策決定中表示，
歐央行委員會決定將歐洲央行的三個關鍵利率上調50BP，並批准了傳導保護工具（TPI）。
委員會認為，在利率正常化路徑上邁出比上次會議所暗示的更大的第一步是適當的。這基於對通脹風險的最新評估以及TPI的強化支持。
50BP的加息將通過強化通脹預期錨定，通過調整需求狀況來確保通脹回到中期目標。
在未來的議息會議上，利率進一步正常化將是適當的。本次提前退出負利率，使委員會能過渡到逐次會議的利率決策方法。委員會未來的政策利率路徑將繼續依賴於數據。
歐元區面臨的通脹，更多來自於疫情和俄烏衝突的衝擊下，供應鏈、貿易條件和能源中斷的惡化。6月歐洲HICP通脹指數增長8.6%，遠超歐央行貨幣政策目標。其中供給和能源食品因素占據了通脹的最大貢獻。
我們知道貨幣緊縮在對抗供給端通脹的時候，往往弊大於利。需要更大幅度的打壓需求來實現供需平衡後的物價回落。而在前期，歐央行也保持隱忍，歐元區各國政府更多通過能源補貼等措施對抗能源價格上漲。
但如今歐央行開始大幅度加息，說明一方面其擔心能源通脹會擴散至其他領域，從而帶來更全面頑固的通脹。另一方面，歐央行也是為了早做準備，儘快回到貨幣正常化的軌道，以至於未來真的步入衰退，貨幣政策不至於無計可施。
此外，貨幣政策聲明中稱，加息路徑將過渡到逐次會議決定（meeting-by-meeting approach）的方法，拉加德也稱將將「逐月並按部就班地運作」（month-by-month, step-by-step）。這也意味着歐央行已經放棄了貨幣政策的前瞻指引，不再完全與市場溝通加息幅度，而是完全依據通脹數據決定加息的步伐。
基於這樣的政策框架，按當前的能源價格大致推算，HICP三季度將直逼9%的漲幅高位，同時年底前都難以跌破8%，這意味着未來歐央行加息的步伐將依然激進。9月、10月加息幅度仍可能是50個基點，12月會議上可能也難以停步，直到經濟出現明顯的降溫。
加息補丁包——應對歐元區金融分化風險的新工具TPI
另外，本次會議批准了傳導保護工具 (TPI)。
建立TPI對支持貨幣政策的有效傳導是必要的。特別是隨着貨幣政策正常化，TPI將確保貨幣政策在所有歐元區國家順利傳遞。
TPI 將成為我們工具包的補充，以應對歐元區貨幣政策傳導構成嚴重威脅的無端、無序的市場狀況。
在滿足既定標準的情況下，歐元體系將能夠在二級市場購買融資狀況惡化成員發行的證券，TPI購買規模將取決於貨幣政策傳導所面臨風險的嚴重程度，購買不設限。
TPI是一個針對特定情況設計以應對特定風險的計劃，但它適用於歐元區的所有國家。
1、購買對象：
剩餘期限為1至10年的公共債券（由中央和地區政府以及機構發行的有價債務證券，由歐央行定義）。如果合適，可以考慮購買私營部門的證券。
2、申請資格：
僅針對無端、無序的市場狀態，並不針對基本面產生風險導致金融條件惡化的情況，因此TPI要求申請國奉行健全和可持續的財政和宏觀經濟政策。歐央行可根據要處理的風險和條件的發展進行動態調整。
具體而言，標準包括：(1)遵守歐盟財政框架：未受到度赤字程序(EDP)的約束，或未被評估為不能對《歐盟運作條約》（TFEU）第126條第7款建議採取有效行動；(2)沒有嚴重的宏觀經濟失衡：未受到過度失衡程序 (EIP) 的約束等；(3)財政可持續性；(4)穩健和可持續的宏觀經濟政策：遵守在復甦和穩定計劃中提交的承諾，以及歐盟委員會在財政領域針對具體國家的建議。
3、啟動與終止：
歐央行啟動TPI的決定將基於對市場和傳導指標的全面評估、對資格標準的評估以及根據 TPI 啟動購買與實現歐洲央行主要目標相對應的判斷。
購買終止：（1）傳導持續改善；（2）評估持續緊張局勢是由國家基本面造成。
4、與貨幣政策立場的關係：
為了避免對適當貨幣政策立場的潛在干擾，如果TPI被激活，委員會會解決TPI購買對歐元體系貨幣政策債務證券投資組合規模和流動性過剩量的影響。根據TPI進行的購買不會對整個歐元體系資產負債表造成持續影響，因此不會對貨幣政策立場造成持續影響。
關於此條，我們認為如果貨幣緊縮過程中出現體量明顯的TPI購買，歐央行可能會做出一定程度的對沖。
經濟正在放緩，通脹還在增加，但不會衰退？
在稍後新聞發布會上，行長拉加德說明了經濟前景的風險和積極因素，還提醒到財政政策在發揮作用的同時應當保持可持續性，以及避免加劇通脹壓力的風險。
但拉加德在答記者問中表示了：基線情景下，今年和明年都不會出現衰退。
俄烏衝突是對經濟增長帶來持續拖累。高通脹對購買力的影響、持續的供應限制和更高的不確定性正在對經濟產生抑制作用。企業繼續面臨更高的成本和供應鏈中斷，儘管有初步跡象表明一些供應瓶頸正在緩解。這些因素嚴重影響了 2022年下半年及以後的經濟前景。
但同時，經濟活動也受益於經濟的重新開放、強勁的勞動力市場和財政政策支持。特別是，經濟的全面重新開放正在支持服務業支出，預計旅遊業將在今年第三季度提振經濟。另外家庭在疫情期間積累的儲蓄和強勁的勞動力市場也將對消費形成支持。
財政政策——在緩解衝突對能源價格上漲方面起到主要作用。但應調整臨時和有針對性的措施，以限制加劇通脹壓力的風險。所有國家的財政政策都應以保持債務可持續性為目標，並以可持續的方式提高增長潛力以促進復甦。
通脹方面——飆升的能源價格是整體通脹最重要的組成部分，食品通脹也進一步上升。價格壓力正在蔓延到越來越多的行業，歐元匯率貶值也起到了推波助瀾的作用。預計通脹將在一段時間內保持不理想的高位。但展望未來，在沒有新的中斷的情況下，能源成本應該會穩定下來，供應瓶頸也應該會得到緩解。
勞動力市場——勞動力市場依然強勁，5月失業率降至6.6%的歷史低點。許多部門的職位空缺表明對勞動力的需求強勁。工資增長在過去幾個月中繼續逐漸增加，但總體上仍然受到控制。未來經濟的加強和通脹追趕效應支持工資的更快增長。
風險評估 ——俄烏衝突的延長仍然是經濟增長面臨重大下行風險，特別是如果俄羅斯的能源供應中斷到導致企業和家庭配給的程度。一方面打擊信心並加劇供應限制，另一方面能源和食品成本將持續高於預期。而全球增長更快減速也將對歐元區前景構成風險。
金融貨幣環境——銀行融資成本上升從而導致銀行貸款利率上升，家庭貸款需求預計將下降。企業貸款依然強勁。但為投資融資的貸款需求有所下降。由於流動性儲蓄減少和歐元體系資產購買減少，貨幣增長繼續放緩。
50BP起步，歐央行也加入「衰退式加息」行列，鑑於歐洲經濟前景比美國更悲觀，歐央行也在壓制通脹和經濟衰退間，也面臨更難的權衡。
而對金融資產的影響，由於加快的緊縮步伐和盈利的滯後反應，對歐洲經濟衰退和下行風險的定價還未完全開啟，不論是歐元、歐債、還是歐洲股市，調整尚未結束。
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未來加息看通脹臉色
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