鑽石舞台

PMI、社融增速、30大中城市商品房成交等高頻數據在7月出現了回落，市場對經濟修復的預期已經沒有那麼高了。然而，今日公布的經濟數據下滑幅度進一步超出了預期，國內經濟修復基礎不穩固、修復速度放緩的特徵得到確認。

數據顯示，7月供需兩端雙雙下滑。

需求端：7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，預期5.3%，前值3.1%。固定資產投資累計同比增長5.7%，預期 6.2% ，前值 6.1%。其中全國房地產開發投資累計同比下滑6.4%，前值-5.4%；製造業投資累計同比增長9.9%，前值10.4%；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長7.4%，前值7.1%。

生產端：7月規模以上工業增加值同比增長3.8%，預期4.3%，前值3.9%。

另外，中國7月城鎮調查失業率是5.4%，較前值降低0.1個百分點，但是16-24歲人口調查失業率再創新高，環比繼續增加0.6個百分點，青年人群的就業形勢依舊十分嚴峻。

下面，我們就對經濟數據的各分項進行分析。

首先來看生產端，7月規模以上工業增加值同比增長3.8%，低於前值3.9%，也低於預期增速4.3%。

分類別來看，同比增速依舊有高韌性的行業主要有三類：一是能源類。煤炭開採和洗選業7月同比增長11%（前值11.2%），今年夏季多地氣溫高於往年，用電量高增帶動對煤炭需求增加。7月全社會用電量同比增長6.3%，比6月提高了1.6個百分點。

二是在產業升級、韌性外需的作用下，高技術產業類7月生產同比增長5.9%，細分項中電氣機械和器材製造業、計算機通信和其他電子設備製造業分別同比增長12.5%和7.3%（前值12.9%、11%）。

三是新能源汽車對燃油車的加速滲透驅動汽車製造業生產維持韌性。統計局口徑下新能源汽車產量同比增長112.7%，遠高於汽車總增速的31.5%。這主要是源自於國內大力度扶持政策帶動了國內新能源汽車的消費，以及受海外出行季和環保理念驅動使得新能源汽車出口加速。新能源汽車生產增加支撐了汽車製造業整體生產維持高增速，7月同比增長22.5%（前值16.2%）。

但是，其餘大部分行業的生產速度已經放緩，顯示復工復產動能邊際減弱。

今年多地高溫天氣預警增加。截至8月13日，中央氣象台已連續24天發布高溫預警。7月以來，濟南、重慶等地發布高溫「停工令」，戶外施工進度受限。

更重要的是，生產放緩可能和當前有效需求不足有關。

6月時在因城施策政策刺激、以及疫情期間積壓需求的釋放下，商品房銷售大幅回暖，市場在預期改善下進行了一輪生產和補庫存。而7月時房地產銷售進一步回落（後文會進行詳細分析），市場預期落空，相關企業也就迎來一波主動去庫存。

體現在數據上就是7月黑色金屬冶煉及壓延加工業和有色金屬冶煉及壓延加工業的同比增速分別為-4.3%和2.3%，增速較前值下滑了4.9和2.6個百分點。產業鏈傳遞效應下相關中下游也減少生產了。可以看到非金屬礦物製品業生產同比下滑3.8%、金屬製品業同比下滑2.3%（前值-3.7%、0.1%）。

下面，我們就將目光轉向需求端。

先來看消費數據，7月社零同比增長2.7%，前值3.1%。7月社零數據的改善主要是靠汽車類銷售的推動，7月汽車零售額同比增長9.7%，高於總增速7個百分點。

但是，除汽車以外的消費品零售額僅同比增長了1.9%，低於總增速0.6個分點。壓力主要來源於這幾點：

第一，地產銷售低迷下裝修需求下滑，同時竣工速度的放緩使得居民雖已購買房屋但遲遲得不到交房，裝修進程就被延後，這就使得地產後周期類商品消費表現低迷，家具類、建築及裝潢材料類當月同比分別下滑6.3%和7.8%（前值-6.6%、-4.9%）。

第二，近兩年疫情不斷反覆疊加部分行業不景氣的情況下，居民收入穩定性下降，資產負債表已經受損，預防性儲蓄需求上升。央行公布的調查問卷顯示城鎮儲戶傾向更多儲蓄的占比越來越高，7月居民部門貸款的大幅減少也能體現出消費意願的下滑。

可以看到順周期屬性強、需求彈性大的商品銷售情況在7月表現一般，比如7月化妝品類零售額同比僅增長0.7%（前值8.1%）、服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速下滑了0.4個百分點至0.8%。

第三，汽車消費的延續性也有待觀察。在疫情期間積壓的需求集中釋放後，6月下旬汽車零售量總比增速開始下滑，考慮到目前居民消費意願不強，後續在政策刺激力度放緩後，汽車消費能否維持韌性還有待進一步觀察。

第四，7月多地疫情又出現反覆，特別是海南、甘肅、西藏、新疆等熱門旅遊省份，消費場景再次受限，線下出行消費受到干擾，後續社交類消費修復速度或會放緩。

再來看固定資產投資情況。1-7月固定資產投資同比增長5.7%，較前值回落0.4個百分點，其中，逆周期政策調節下基建投資繼續位於高位，累計同比增速高於前值0.3個百分點；製造業投資則出現回落，累計增速比6月降低0.9個百分點；房地產開發投資依舊是拖累項，累計同比下滑6.4%，下滑幅度比上月擴大1個百分點。

在6月房企過度沖業績、7月地產斷供停貸等風波的影響下，商品房銷售數據再度回落。7月商品房銷售面積累計同比下滑23.1%，前值是-22.2%；單月銷售同比下滑28.9%，前值是-18.3%。這表明居民購房意願並未出現根本性扭轉。

銷售低迷影響企業資金回款，來源於居民端的資金增速繼續下滑，定金及預收款累計同比下滑37.1%，（前值-37.6%），個人按揭貸款同比累計下滑25.2%（前值-25.7%）。

信用風險未妥善解決的情況下房企外部融資環境艱難，國內貸款累計同比下滑28.4%（前值-27.2%）。自籌資金累計同比下滑11.4%（前值-9.7%），總的到位資金累計同比下滑了25.4%（前值-25.3%）。

資金到位情況還未出現轉向時，房企投資無疑是繼續下行的。7月房地產開發投資累計同比下滑6.4%，較上月又下滑了1個百分點，對經濟發展的拖累程度增加。施工、竣工、新開工、土地購置面積累計同比分別下滑3.7%、23.3%、36.1%、48.1%，再次探底。

往後來看，房地產下行的壓力仍然存在。

第一，房屋銷售可能會繼續下滑。一來因為對期房交房的不信任，居民購置新房尤其是期房的意願下降，從下圖中可以看出來期房銷售占比持續下滑。

此前「快周轉」戰略下房企加速新開工，取得銷售回款後又進行新地塊的開工，這種模式就使得國內大部分城市尤其是三四線城市中湧現了很多期房項目。在嚴監管後，房企資金鍊從緊，這部分期房項目就成為了房企最想出售、但又最難出售的項目。

二是居民部門當前的槓桿率已經較高，近兩年疫情反覆又使得資產負債表受損，居民加槓桿的能力和意願度都紛紛下滑。

三是居民對房價上漲的預期不再，購房意願下滑。一來因為購房需要提前背負貸款，所以當房價上漲預期不再的時候，居民會謹慎購房，以減少還貸比例。二來此前房價上漲期間房屋具備一定的投資品屬性，房價上漲預期不再後，這一投資屬性也就不存在了，居民會更傾向多儲蓄或者進行其他理財。

第二，房企資金鍊緊張對加快施工、順利拿地等會形成一定製約。

目前地產依舊處於信用風險之中，金融機構對房企的規避情緒仍較濃厚，房企想要從銀行借錢已然十分艱難。而房地產銷售的下行亦使得房企資金回款受阻，外部融資收緊疊加內部資金周轉不暢均對房地產企業加快施工和順利拿地形成制約。

長期來看，地產還會影響到建築、建材等產業鏈，也會對居民消費能力造成影響，所以後續政策亟需加碼幫扶力度，助力房地產行業企穩。

製造業方面，7月製造業投資累計同比增長9.9%，前值10.4%，製造業投資主要是靠汽車和汽車產業鏈、出口高增長的驅動。

但是，我們會發現投資增速已經有所回落，單月數據顯示的下行趨勢更加明顯。用累計值和累計同比增速倒推計算下，7月當月同比增長7.5%，較6月下滑2.4個百分點。

7月PMI新出口訂單指數、新訂單指數、生產經營活動預期指數分別下滑了2.1、1.9和2.8個百分點。需求恢復不及預期、企業對未來經營預期不樂觀時，對資本開支就會較為謹慎。

體現在具體行業中主要有通用設備製造業、計算機通信和其他電子設備製造業投資、金屬製品業、紡織業的累計同比增速比前值分別下滑了3.3、1.3、1.2和0.8個百分點。

後續來看製造業投資增速或面臨一定的回落壓力。

一是海外衰退預期下美歐主要經濟體經濟增長動能放緩，我國下半年出口增速大概率會回落，對製造業投資的支撐力度會減弱。IMF在最新報告中分別將2022年和2023年的全球經濟增速預期下調0.4和0.3個百分點至3.2%和2.9%。

二是汽車產業鏈對製造業投資推動作用的持續性有待觀察。

目前，從下圖中可看出汽車庫存位於高位，而在上文分析中我們也提到消費刺激對汽車銷售的帶動作用有邊際放緩的趨勢，如果後續產需供給慢慢趨向平衡，汽車相關企業投資擴張的需求可能就不會有那麼高了。

三是工業企業當前庫存高，產能利用率低，盈利能力不強，投資能力被限制。

目前工業企業庫存偏高（6月工業企業產成品庫存同比增長18.9%，是近幾年的次高點），尚需加快出貨；產能利用率低（二季度為75.1%，今年一直處於下滑趨勢），現有設備可以及時響應擴產需求；利潤增速位於低位（6月同比增長1%）、留抵退稅基本完成，企業並沒有多少盈餘用於投資。所以在企業沒錢且現有產能也夠用的情況下，面對尚不明確的前景，企業沒必要積極擴產投資。就算想擴產，低盈利能力也在一定程度限制了企業的投資能力。

基建方面，7月基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）累計同比增長7.4%（前值7.1%），單月同比增速為9.1%（前值8.2%），是固投三項中最具韌性的一項。

作為逆周期政策調節的重要工具，今年專項債提前發力、各地也從去年開始就積極儲備項目，除受疫情影響的4月外，基建投資增速一直處於高位。7月基建投資增速繼續提高，主要是資金加速落地帶動的。近三月發行專項債規模近2萬億，政策要求在8月底前使用完畢，所以近期也就是資金集中落地的時期。7月新增財政存款同比減少了1145億元也能證明政府在加快財政支出速度。

另外，考慮到財政支出法的滯後性，疫情緩解後項目企業加快施工趕工作進度的作用也就更明顯，7月實際的基建投資規模可能更大。

據證券時報披露，7月全國43個省、市、區（縣）合計開工重大項目3876個，投資總額達到23930.59億元，其中，基礎設施項目成為各地密集開工的重點領域之一。從微觀數據中也能看到7月起瀝青開工率顯著提高。

往後看，三季度基建投資仍有望保持高位增速。8月以來水泥價格企穩，瀝青開工率也繼續位於高位，顯示基建實物工作量正在加快形成。

但是四季度基建增速有回落的可能。今年以來經濟的企穩離不開專項債逆周期發力的支持，但是目前專項債已經基本發行完畢，連續數月增支減收下四季度存在潛在財政收支缺口。即使後續有3000億元資本金撬動1萬億多投資、以及8000億元信貸增量准財政工具的接力，在沒有增量政策下，考慮到土地出讓收入壓力年內難以改善、隱性債務嚴監管仍存的情況，四季度資金缺口仍然較大。

我們再來看一下就業情況。7月份，全國城鎮調查失業率為5.4%，比上月下降0.1個百分點，改善動力主要來源於中年人群再就業的增加，25-59歲人口調查失業率比上月降低0.2個百分點。但是，畢業季來臨下，16-24歲人口調查失業率再創新高，環比繼續增加0.6個百分點，青年人群的就業形勢依舊十分嚴峻。後續以工代賑等穩增長、促就業的政策力度應該繼續增加。

最後進行一個總結。7月的經濟數據告訴我們暑期出行和政策刺激下消費在繼續修復、外需仍具韌性，但是受地產拖累影響，修復速度放緩了。往後看，在海外衰退預期下外需面臨放緩壓力、內需因疫情反覆和居民資產負債表受損等原因修復斜率預計還是較緩、房屋銷售短時間內難以扭轉、基建的逆周期調節作用可能減弱的環境下、基本面企穩面臨較大壓力。

所以，我們認為後續亟需政策發力。

今天央行公布降低1年期中期借貸便利利率和7天逆回購政策利率各10BP。考慮到海內外經濟環境、貨幣政策等的錯周期性，此前市場一直預期央行不會調低MLF利率，只會降低LPR利率。但是如果只是降低LPR利率，銀行的淨息差難以覆蓋資產背後的風險（目前商業銀行淨息差不足2%，再創新低），所以需要先降低銀行負債成本，才能為降低LPR進一步打開空間。考慮到這一點，後續LPR大概率會下調。

考慮到當前房地產銷售持續低迷，而房地產業又是影響內需的重要一環，預計穩地產是下半年政策主要重心之一。5年期LPR 的下調將有助於降低購房成本、提振購房者信心、推動內需回升。

財政政策方面也需要繼續發力，比如可以增加消費刺激的地域範圍和金額規模、再比如專項債用好限額或明年額度提前發行等等。