江蘇丹陽——一座有着「中國眼鏡之都」稱號的蘇南小城，丹陽市坐擁1600多家眼鏡相關企業，每年生產的鏡片占到中國鏡片銷量的8成左右，占據全球一半以上的銷量，妥妥的世界第一大鏡片生產基地。明月鏡片（證券代碼：301101.SZ）是丹陽市第一家上市的鏡片企業，於2021年12月成功登陸創業板後，明月鏡片正式成為「國產鏡片第一股」。上市當日，明月鏡片股價高開高走，但隨後一路下滑，直至今年4月底，明月鏡片股價才開啟上行通道，4月底至今明月鏡片最大漲幅超165%。
明月鏡片（301101.SZ）股價走勢資料來源：wind，36氪
A股市場中眼鏡概念標的較少，再加上眼鏡是大眾印象中的暴利行業，市場對於明月鏡片的期待頗高。但從明月鏡片的財務數據來看，近幾年公司毛利率超過50%，而淨利率卻只有15%。4月底以來，明月鏡片股價出現反彈，一方面要原因在於一線城市疫情擾動減弱、消費大環境回暖後，受益於A股市場整體的強勁反彈，另一方面則包含了投資者對於公司新產品離焦鏡的期待。那麼，明月鏡片身處暴利行業為何賺不到錢？明月鏡片的市場地位如何？近視防控「神器」離焦鏡未來的增量空間有多大？
錢被誰賺走了？明月鏡片深耕鏡片領域二十載，主要業務有鏡片、鏡片原料、成鏡和鏡架等，隨着產品、品牌和渠道的不斷完善，明月鏡片已經成長為國產鏡片龍頭企業。業績方面，2019-2021年明月鏡片營收規模穩定在5.5億左右，這3年裡每年的營收增速均不足10%。其中，2020年受疫情影響線下客流量，當年營收增速錄得-2.32%。隨着疫後消費的回補，2021年明月鏡片營收增速由負轉正，但依然不高，同比增長僅6.65%，2022H1營收增速又下滑至5.34%。
2017-2022H1明月鏡片營業收入情況，單位：億元
資料來源：wind，36氪
從營收結構來看，近3年公司鏡片業務貢獻8成收入，鏡片原料和成鏡分別約占10%。但從趨勢上來看，2022H1鏡片收入占比再次下滑至74.3%，而鏡片原料銷售和成鏡業務增速非常快，2022H1鏡片原料銷售占比達到16.34%。從收入結構的變化來看，受疫情影響以及公司戰略調整，明月鏡片似乎正在逐步往綜合眼鏡生產商過渡。盈利能力方面，從2019年開始，明月鏡片的毛利率站上50%新台階，近3年毛利率基本保持在54%左右。對比同行來看，明月鏡片的毛利率略低於依視路、卡爾蔡司等外資品牌（55%以上），但明顯高於視科新材等國產品牌（45%左右）。關於鏡片業務的毛利率連年提高，從2017年的43.73%提高至2022年上半年的59.42%。一方面，主要得益於明月鏡片品牌影響力擴大後產品普遍提價；另一方面，則受益於毛利率較高的中高折射率產品占比提高。再加上，疫情促使公司的電商自營零售業務快速發展，鏡架和成鏡等業務逐漸放量，規模效應下成本有所攤薄，進一步增厚了毛利空間。因此，上述邏輯反映在各業務上，鏡架業務的毛利率從2017年的15.71%提高至2020年的44.52%，成鏡業務的毛利率從2018年的21.75%提高至2020年的64.66%。從費用端來看，為提升品牌影響力，近幾年明月鏡片明顯加大了營銷支出。從2017年聘請陳道明做代言人到綜藝節目廣告植入等多渠道進行推廣，公司的廣告宣傳費投入明顯上升，銷售費用率從2017年的11.56%增長至2020年的20.87%，期間費用率常年在30%以上。因此，儘管明月鏡片的毛利率已經超過50%，但在高額營銷費用的支出壓力下，期間費用大幅侵蝕了毛利空間，導致其淨利率並不高，2019-2021年均為15%左右。
國產鏡片龍頭也被「卡脖子」從眼鏡的需求端來看，隨着智能手機等移動設備的普及，疊加疫情居家隔離的催化，我國網民上網時長明顯呈上升趨勢。尤其是中小學生上網課的時間增加，用眼過度問題更加突出，所以近幾年我國近視人口不斷攀升且呈現出近視低齡化的特點。據國家衛健委數據，2020年我國總體近視發生率為47.1%，全國兒童青少年近視率為52.7%，較2019年上升了2.5個百分點，青少年近視率位於世界第一。
2016-2020年中國近視人口及近視發生率，單位：億
我國龐大的近視人口數量催生了大量的視力矯正需求，據Euromonitor數據，2021年中國眼鏡產品市場規模達900億元人民幣，2016-2021年年均複合增速為4%。結構上看，銷售占比最高的品類是鏡片和光學鏡架，占比分別為38%和36%。雖然近幾年隱形眼鏡以美觀輕巧等優點受到消費者的青睞，但我國隱形眼鏡行業尚處於起步階段，滲透率僅為3%-8%。原因在於隱形眼鏡佩戴難度高、易乾澀疲勞、可能引發眼部併發症等缺點「勸退」了不少近視族，傳統框架眼鏡仍是近視患者的主要選擇。而且，為保護眼睛健康，醫生建議隱形眼鏡在一天之內佩戴時長不超過8小時，並且儘量與框架眼鏡交替佩戴，所以喜愛隱形眼鏡的近視人群大多配有框架眼鏡輔助。目前來看，隱形眼鏡對傳統框架眼鏡的衝擊較為有限。從鏡片全球競爭格局來看，據Euromonitor數據，全球鏡片市場主要由依視路、卡爾蔡司、豪雅所主導，2020年這三家市占率分別為27.4%、4.8%、4.6%。目前我國鏡片行業的競爭格局主要劃分為三個梯隊，第一梯隊由依視路、卡爾蔡司等外資品牌主導，第二梯隊則是以明月鏡片為首的具有較大影響力的國產品牌，最後則是缺乏自主品牌或從事代工業務的中小型企業。從行業集中度來看，以銷售量口徑統計，據Euromonitor數據，2020年我國鏡片行業CR5僅為30%，明月鏡片市占率約為10.7%，為行業第一。以銷售額口徑統計，據艾瑞諮詢數據，2020年依視路和卡爾蔡司兩大巨頭的市占率之和接近一半，明月鏡片的市占率僅有6%。
2020年中國鏡片行業市占率，以銷售額計可以看到，明月鏡片的銷售量位於國內市場第一，但銷售總額明顯比不上依視路、卡爾蔡司等外資品牌。這是因為外資品牌具備較強的品牌溢價能力強，定價整體較高。而國產鏡片的研發投入和品牌建設不足，品牌力弱且價格競爭激烈，平均單價明顯低於外資品牌。而且，國產鏡片在鏡片材料方面也受到原材料和技術方面的限制。鏡片作為眼鏡的核心功能載體，其材料則是決定鏡片品質的關鍵。鏡片材料經歷了水晶鏡片、玻璃鏡片和樹脂鏡片三個發展階段，樹脂單體以質量輕、易加工、化學穩定性和透光性較好等優點，成為目前市面上最主流的鏡片原材料。一般來說，鏡片可以按折射率分為1.56、1.60、1.67、1.74等規格，折射率越高，鏡片越薄，單價也更貴。目前，明月鏡片已經實現了折射率為1.56、1.60系列樹脂單體的自產，但是這類常規鏡片屬於「紅海」市場，價格競爭激烈，利潤空間很小。1.67及以上折射率鏡片單價和毛利率較高，但這類鏡片需要在分子結構中引入硫，將硫化物與其他原料聚合為環硫均聚物來提高折射率。由於易燃危化品硫化氫和劇毒氣體碳酰氯因資質原因批量採購難度較大，製備過程中存在較高危險性，所以國內廠商難以實現批量生產。因此，在關鍵原料批量採購難度大、製備條件苛刻、環保限制等因素的影響下，高折射率鏡片原材料的研發與規模生產主要由日韓廠商所掌握，國內鏡片生產商的原料進口依賴度較高，明月鏡片也是如此。目前，據明月鏡片招股書披露，公司已經掌握了1.67折射率鏡片的配方及生產工藝，但還不具備直接生產的能力，主要以外部定製方式進行批量生產。1.67折射率樹脂單體的供應商為韓國KOC、日本三菱、德國 Bruno Bock，而且萬華化學、益豐生化等國內廠商已具備一定的生產能力，所以1.67折射率鏡片方面明月鏡片的採購選擇性較多。但是，公司1.71折射率鏡片處於實驗室製備階段，所用到的樹脂單體100%來源於韓國KOC及其關聯方，明顯對其存在原料依賴。若韓國KOC出現原料供應不及時或終止合作等特殊情況，1.71折射率鏡片的生產及出貨將會受到直接影響。於公司業績而言，明月鏡片定位中高端價格帶，產品價格還是低於外資品牌但又高於一般的國產品牌，與外資品牌形成差異化競爭。近幾年明月鏡片通過大規模的營銷提升了品牌知名度，消費者對國產品牌的認可度有所上升。在品牌溢價的加持下，在不影響銷量的同時，公司產品單價逐年提高，2020 年公司各品類鏡片綜合均價為15.61元/片，較2018年提高了約40%。毛利率也從2018年的44.34%提高至2020年的54.95%，但由於常規鏡片利潤低、高折射率鏡片原料依賴進口等問題的拖累，目前公司的盈利能力上限較低。
2018-2020年明月鏡片各折射率鏡片平均銷售單價，單位：元/片
資料來源：明月鏡片招股書，36氪
離焦鏡靠譜嗎？近幾年，市面上出現一種青少年近視防控「神器」——離焦鏡，與傳統框架眼鏡最大的不同在於離焦鏡可以減緩青少年近視。離焦鏡主要通過鏡片度數的特殊設計，使周邊區域成像於視網膜前，從而抑制眼軸增長，延緩近視加深。去年，明月鏡片已經推出輕鬆控和輕鬆控Pro兩大類離焦鏡產品。
離焦鏡與普通鏡片的成像差異
資料來源：明月鏡片招股書，36氪
目前市面上主流的近視防控產品有角膜塑形鏡、低濃度阿托品滴眼液及離焦框架眼鏡，但前兩種的普及率並不高。阿托品滴眼液是一款處方藥，目前中國大陸尚無臨床註冊用藥，並且可能帶來畏光、視近模糊的副作用。角膜塑形鏡即「OK鏡」相關臨床試驗較為成熟，近視防控效果是最優的。但是，OK鏡價格昂貴，基本在8000元/副以上，需要每1年到1年半更換一次，再加上配套使用的護理液和眼藥水，每年花費基本在2萬元左右，對普通家庭來說負擔較重。而且OK鏡需要像隱形眼鏡一樣放入眼睛，操作難度較高。從近視防控效果來看，據依視路披露其離焦鏡產品「星趣控」臨床試驗結果，如果每天配戴12小時以上，星趣控鏡片能有效延緩近視加深平均達67%。離焦鏡整體的近視防控效果在30%-60%不等，雖比不上防控效果在80%左右的OK鏡，但其他優勢明顯：一方面，離焦鏡無需與人眼直接接觸，佩戴舒適且安全性較高，而且離焦鏡性價比高，基本在1380-4580元之間，明顯低於OK鏡動輒上萬的單價；另一方面，相較於OK鏡只能在醫院驗配的局限，離焦鏡驗配難度低，在眼鏡店即可驗配，消費者也更易接觸到離焦鏡產品，可及性更高。從國內市場來看，離焦鏡是由蔡司於2011年率先引入中國，但2020年開始離焦鏡產品才集中上市。2020年依視路推出售價在3680-4580元的「星趣控」，2021年明月先後推出售價在1598-2698元的輕鬆控、輕鬆控Pro，今年5月蔡司推出售價為3980元的「小樂圓」。
離焦鏡與角膜塑形鏡對比
資料來源：中信建投證券，36氪
對比來看，明月鏡片是第一個研發出離焦鏡的國產品牌，其明顯優勢主要在於性價比高，輕鬆控和輕鬆控Pro的建議零售價分別為1598元/副、2698元/副，而外資品牌價格基本在4000元/副左右。此外，明月鏡片離焦鏡的產品線較豐富，2022年6月追加4款新品後，目前已具備8款離焦鏡產品。其中，「輕鬆控」鏡片採用了周邊離焦眼軸控制技術，「輕鬆控pro」則使用多點近視離焦眼軸控制技術，並具有1.60/1.67/1.71三種不同折射率及防藍光功能。對比依視路「星趣控」、蔡司「小樂圓」、豪雅「新樂學」只有一種1.60折射率，明月鏡片離焦鏡產品矩陣豐富，可供近視程度不同和功能需求不同的消費者選擇。
明月鏡片輕鬆控主要產品矩陣
資料來源：西南證券，36氪
整體來說，相較於OK鏡，離焦鏡以性價比高、佩戴安全性高、驗配門檻低等優點，更容易被青少年及家長接受。據西南證券測算，2021年離焦框架鏡在近視青少年中滲透率為3%-4%，而2020年OK鏡在國內滲透率約1%，預計離焦框架鏡滲透率已經超過角膜塑形鏡。說明大眾對於離焦鏡的接受度較高，離焦鏡也具有替代青少年傳統框架眼鏡的潛力，整個行業的市場空間較大。目前，國內離焦鏡市場呈現二元分化結構，主要由依視路、卡爾蔡司等外資品牌主導，而國產品牌只有明月鏡片一家入局。明月鏡片品牌力稍弱於外資品牌，其離焦鏡產品有望以高性價比取勝，對未接觸過離焦鏡且追求性價比的消費者而言，明月鏡片是較佳選擇。所以在離焦鏡行業的高景氣下，明月鏡片的離焦鏡產品有望以高性價比優勢占據一定的市場份額。值得注意的是，明月鏡片於7月22日披露了公司離焦鏡產品的3個月臨床結果。結果顯示，延緩眼軸增長方面，離焦組比對照組少增長0.03mm，但在屈光度上，離焦組與對照組差異無統計學意義。實際上，離焦框架眼鏡不屬於醫療器械，無需開展臨床試驗，這類近視管理鏡片的臨床報告通常也是以年為單位發布。就目前披露的臨床數據，無法有力證明其離焦鏡具備顯著防控近視的效果，而且未來的臨床結果存在較大不確定性。因此，可能會影響到對防控效果的宣傳，進而影響到離焦鏡業務對公司業績的貢獻。
明月鏡片還有多少想象空間？
整體來看，我國近視人口數量大、矯正需求強，但眼鏡行業已經進入成熟期，消費者更換眼鏡的頻率也比較固定。所以，整個眼鏡行業的增速偏穩，不具備明顯的爆發力。從明月鏡片業績來看，目前公司主營業務仍集中在成長性較弱的傳統框架眼鏡，短期內業績高速增長的可能性不大，未來主要的看點則在於新產品離焦鏡上。相較於OK鏡，離焦鏡以性價比高、佩戴安全等優點被市場認可。而且，離焦鏡可在眼鏡店直接驗配，與傳統眼鏡渠道重合度高，有利於新產品的快速推廣。對於青少年近視人群來說，離焦鏡具有替代傳統眼鏡的可能性，整個離焦鏡行業具有較大的市場空間。但目前來看，我國離焦鏡行業尚處於消費者教育階段，消費者的認知度並不高，離焦鏡的滲透率較低，整個行業的發展前景暫不明朗。至於離焦鏡能不能成為明月鏡片業績增長的新引擎，後續離焦鏡行業的發展趨勢尤為關鍵。從產品的實際效果來看，據依視路等外資品牌的臨床結果顯示，離焦鏡的近視防控效果在30%-60%，與OK鏡80%的防控效果有一定差距。離焦鏡於2020年才集中上市，上市時間較短，還需要更多的消費者實際使用效果來驗證產品的有用性，目前的離焦鏡市場還處在市場導入的初期。從競爭格局來看，目前掌握離焦鏡技術的廠商不多，從價格來區分，離焦鏡市場呈現典型的二元格局，由於外資品牌具有先發優勢，當下的市場仍由其主導，明月鏡片在品牌力上弱於外資品牌，主攻低價市場，以性價比取勝。由於資本市場對明月鏡片的預期主要押注在離焦鏡業務上，那麼離焦鏡產品長期效果的能否被證實就顯得尤為關鍵。目前，明月鏡片披露了3個月的臨床數據，暫不能有力的證實它具備顯著防控近視的效果。通常，臨床試驗的不確定性頗高，加之外資品牌同類產品臨床數據的波動較大，如果明月鏡片的離焦鏡1年的臨床數據弱於外資品牌，那麼目前離焦鏡二元市場的格局可能由此固化，明月鏡片只能占據低端市場，並與外資不構成直接競爭。如果明月鏡片的臨床數據與外資相當甚至好於外資時，由於離焦鏡本身具備一定的器械屬性，但又有濃厚的消費屬性，那麼明月鏡片依靠性價比優勢，撬動高端市場的份額，由此可能開啟一輪針對離焦鏡的國產替代。但是，無論臨床結果如何，離焦鏡本身仍處於產品導入的初期，通常這一時期的產品銷量爬升緩慢，主要以品牌宣傳、口碑積累來實現一定水平的逐步滲透。因此，即便明月鏡片的臨床數據好於外資，預期中的國產替代對業績增長的助力亦會相對有限。估值方面，目前明月鏡片的市盈率錄得80X左右，根據明月鏡片不同業務的成長性差異，市場給予「國產鏡片第一股」的溢價主要是在離焦鏡上。雖然其新產品離焦鏡市場潛力大，但行業仍處於早期階段，輕鬆控和輕鬆控Pro的實際防控效果還需要更長周期的臨床結果來證實其效果。那麼，以明月鏡片目前的收入結構，傳統眼鏡業務的增長確定性相對較高，但離焦鏡的業績增長就不那麼確定了。作為一個不太成熟的業務，離焦鏡對業績增長的影響將更多體現在邊際上。而且，離焦鏡的長期臨床結果屆時將會與銷售業績形成共振，因此預期管理對估值的影響不可忽視。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
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