鑽石舞台

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一、從「猴」到人的突變

今年1月，父親將唐書房推薦給了我，希望我了解一下什麼是投資。

那時候的我，對投資還不屑一顧，還把投資與炒股畫等號，心想正經人誰幹這玩意兒，於是書房文章被我束之高閣。

那段時間，我只是被動跟着父親看了幾篇文章。

春節前夕，父親買的巴芒演義、價投第一輯和紅皮手財到了，春節期間先來無事，翻看着巴芒演義和價投第一輯實戰篇之前的部分，一看就入迷了。

各路投資大師的精彩故事，不同投資體系的精彩碰撞，恪守規則帶來的豐厚回報，以及最讓我震撼的，用船來解釋股和票的例子，讓我明白了投資和炒股，根本不是一回事。

唐師寫的三本書，讓我越過了我對投資的偏見，讓我看到了投資的正確打開方式，讓我邂逅了山丘那一頭的價值投資，讓我明白了投資是為了在未來更有能力消費而放棄今天的消費，是意圖獲取更多購買力。

價投的集大成者巴菲特說，芒格和費雪幫助他實現了投資道路上從猿到人的進化，那麼唐師寫的幾本書，則是幫我實現了從猴到人的突變。從猿到人尚且是同一物種的進化，但從猴到人卻是跨物種的良好變異。

倘若沒有父親的推薦，沒有唐師幽默風趣妙筆橫生深入淺出的引導，恐怕我這輩子是斷然不可能走上價投之道的，那麼與財務自由，恐怕只能漸行漸遠。

二、從閱讀者到提筆者的轉變

隨着閱讀唐師文章的增加，我腦海中有了越來越多的想法，但我發現，如果不及時記錄下來，經常是上午的思考，下午就忘了。

於是，我越過了堅守多年的懶惰，開始儘量在每一篇閱讀的書房文章下面都寫下思考，並且每周進行總結。

很多人總是質疑唐師分享的動機，甚至有人認為唐師只是在模擬炒股，真正賺的，要麼是他暗地裡沒有公布的股市操作，要麼是分享文章和寫書賺的打賞與稿費。

我想，如果他們真的願意在閱讀之後寫下自己的所思所想所惑，恐怕他們就不會這樣說了。

文字是思考的具象，記錄自己的思考，其實是為了未來的自己指路。寫下自己的思考，不僅能讓自己的思路更清晰，在未來我們進行回溯的時候，其實也能找到自己的變化，對照審視，必然可以發現自己仍然存在的不足並努力改正。

同時，我自己也是一個話癆，我很喜歡將自己的觀點與別人分享、碰撞，因為兼聽則明，別人從不同視角出發所看到的東西肯定與我不同，甚至從同一視角看同一事物也會有不同的結論，進而讓我受益匪淺，這就是交流的意義。

我想，越過懶惰，我所邂逅的，不僅僅是我思考的文字，而將是陪伴我終身的閱讀習慣以及探索真知的思維方式，也許，還能在未來給我帶來豐厚的投資回報。

三、從理論家到實踐者的蛻變

讀巴芒演義和價投第一輯的時候，看到書中提到的格雷厄姆臨終前發表的能以最少的工作量從普通股票中取得滿意回報的安全方法，我只是一晃而過，事後沒有一絲印象。

當我讀價投第二輯92-93頁的時候，我意識到，如果不去實踐，那我們怎麼能知道到底是對是錯呢。

無論實驗結果是方法有效還是無效，對我們都有好處。

方法有效，那麼我們就可以立足該方法，獲取15%的基礎上去牟取更大的收益。方法無效，那麼我們就排除了一種看似有效實則無效的理論，每排除一條錯誤的路，我們就離成功更近了一步，不是嗎？

當然，出于謹慎，我目前使用的是股票系統中的模擬盤對該方法進行驗證，並且在格雷厄姆大師的基礎上進行了一點調整，增加了毛利率和ROE的篩選標準。

當然，這個驗證必然是長期的，所以我會先從投資寬基指數基金做起，研究企業，付出無數努力，視圖去超越那普通人唾手可得的收益率。

畢竟，立足先贏，而後求大贏，我本就立於不敗之地，為何不努力去翻越那更高的山丘呢。畢竟，那後面的花海，必然更加絢麗多彩。

四、人生，富一次就夠了

不同的人有不同的人生觀與價值觀，對我而言，我無意成名，但求能得一隅偏安。

套用唐師的話，我們所有的努力，都是為了自己有的選。我學習投資，理解投資，實踐投資，不是為了成為一場璀璨絢爛的煙花表演，我是為了自己的財富雪球越滾越大，人生富一次就夠了，我不想像賭金者中所描述的那些聰明絕頂的天才們那樣，窮其一生，努力為了證明自己的理論正確，卻兩次將自己輸得傾家蕩產。

我可能輸一次，就沒有機會從頭再來了。

寫了這麼多，雖然講了好多感悟，但是好像和價投實戰手冊第二輯沒什麼關係，那麼，最後就用幾首打油詩，將我所認知的價投實戰第二輯整體及各案例做個大體的描述吧。

價投之術

廿八年歲正彷徨，有幸識得唐書房。

一盞香茶一壺酒，願把理念傳四方。

埋頭深研數十載，落筆成文有千章。

日拱一卒勤分享，贈人玫瑰手余香。

唐氏投資有四寶，秘訣皆可其中找。

傳奇是否可複製，巴芒演義述明理。

天平兩端如何比，細讀價投第二輯。

研究企業反處想，排除企業看紅皮。

若想識得銀行業，手二要點當牢記。

妥善運用道術器，投資不再有難題。

市場情緒萬般變，浮盈浮虧心莫念。

只要手握價值錨，任憑風吹雨打牆。

別瞅傻子只瞅地，短期投機不可取。

資本不眠永逐利，價值很難久偏離。

企業價值需明鑑，成長視為安全邊。

估值方法是體系，絕非只按計算器。

買進賣出守原則，中間波動就呆坐。

切莫嫌棄賺錢慢，複利威力終顯現。

牢記真知行不難，你不賺錢誰賺錢。

遁入唐門終不悔，吾之餘生永相隨。

探秘騰訊

穿過偶然看必然，用戶粘性保增長

遊戲廣告兩手抓，金融投資助擴張

深耕白酒

中華文化酒盅藏，醬香濃香與清香

茅台高處不勝寒，中端未來看小洋

分眾的逆襲

扭虧為盈是表象，深度思考顯真章

一時錯判非末日，冷靜研判助遠航

開荒福壽園

從零開始看財報，簡化報表很重要

正反分析加統計，定性定量顯功力

悲催上機

上機本欲乘風起，怎料新冠六月寒

本有非航來保底，補充協議把鍋掀

格力VS美的

解剖流程悉奉上，欲辯良莠需躬行

按圖索驥鑒雙雄，優秀企業大不同

牽手陝妹

企業經營易明辨，估值方式難判斷

席勒市盈來護航，呆板規則助躺賺

五、寫在後面

全書還有很多精彩的地方，比如退出股市不等於不投資，睡後收入越高越接近財富自由，比如企業融資對老股東的利弊，比如價值投資者究竟賺的是哪種錢，比如定性定量的相輔相成，等等等等。

看書的時候，經常是一整頁一整頁地勾畫，全書可以說是字字珠璣，深刻地讓我感受到了什麼才是書中自有黃金屋。

在價投實戰第二輯中，框架、理念、體系和實戰過程，唐師全都掰碎了，揉爛了放在讀者的面前，如果這樣，都不願意去實踐一下，那可能是真的與價投無緣吧。

最後，真的感謝唐師，為我，為不知道多少的讀者，打開了一扇通往財富自由的大門。

憑價投成功者眾，樂於分享者寡，願意不厭其煩，一遍又一遍，拆開了手把手教大家研究企業，無論問題是深奧還是淺顯，知無不答，同時也樂於承認自己的錯誤與知識盲區，我想，恐怕是只有唐師一人了吧。

價投之路，道阻且長，吾將窮盡一生上下而求索。

宇中客

(繼續閱讀...)

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前言：書房有些問答，有記錄和分享價值，卻因散落在不同地點，部分朋友可能看不見，挺可惜的。

老唐嘗試順手將它們拾起來，做個保存和分享，命名為《書房拾遺》。

收錄過程中，在不改變原意的情況下，對問答原文或許會有少量補充和修訂。

大概每湊夠四五千字，就推送一期。今天是第79期。

若蘭：茅台端午制曲也是需要水的，但是端午到重陽這段時間赤水河的水是渾濁的，請問這時候怎麼辦呢？

唐朝：自來水，哈哈哈！別聽廠家那些鬼吹。現在都是用自來水，茅台自己就備的有自來水廠，接入赤水河的水源淨化處理後使用。直接用河水，那是奶奶的奶奶那時代的事兒了。

2022年6月25日

Tracy Xiang：唐老師，忽然想到白酒就沒有什麼雙寡頭，這個是啥原因呢？

唐朝：高端白酒主要是差異化明顯，包括品牌差異化、口感差異化和區域差異化，所以無法形成全面的壟斷或寡頭。但實際上，在某些價格段、某些區域、同一香型中，雙寡頭乃至多巨頭混戰的局面是廣泛存在的。

2022年6月25日

許林超：老唐，請問陝煤的成本也是不可預測嗎？2021年報表p16寫到原選煤單位完全成本 294.79 元/噸，增幅39.50%，相關稅費增加 29.97 元/噸，增幅 84.64%；材料增加 15.34 元/噸，增幅92.19%。這些成本的增幅都是遠高於量的增幅。所以嘗試去計算陝煤的利潤是否是不可能的？

唐朝：煤炭成本中的直接生產成本可以預測，而且變動幅度不大。但煤炭成本里有很大部分是各種稅費，和煤價按比例掛鈎的，所以理論上如果預測不出來煤價，自然也就很難預測出成本。

2022年6月25日

沉默的魚：買滬深300指數基金是不是沒有更換基金經理和基金清盤的風險呢？也就是說我定投10年、20年、30年或者更長時間不會有基金清盤不存在的風險吧？

唐朝：對，沒有這個風險。

2022年6月25日

老九：對於出現恐慌性賣出時，極端情況下只有賣盤沒有買盤，即沒有成交的情況下，此時股票來的價格是由誰來決定呢？是先掛盤賣的還是出價最低的？

唐朝：沒有買盤，沒有成交，就沒有價格。

2022年6月25日

李憲龍：唐師，上市公司在資本市場上二次融資的錢記入哪個會計科目？算公司運營成本嗎？

唐朝：資產端，貨幣資金。權益端，股本和資本公積。不是運營成本。

2022年6月25日

慎言：老唐，公司回購股票註銷對股東有利還是有弊？我是這樣理解的：①回購價格=內在價值（先不考慮如何計算內在價值），回購無意義，因為拿所有股東的錢回購註銷，企業總價值降低，但每個股東占企業股份的比例增加，占有的價值不變。

②回購價格＞內在價值，對所有股東有弊；回購價格<內在價值，對所有股東有利。不知理解是否正確，盼回復！

唐朝：正確。不過，將「所有股東」改成「所有留下的股東」更準確。

2022年6月25日

Samia：老唐，有個笨笨的問題：巴菲特為什麼說對企業的確定性越高，貼現率越接近最低值？

唐朝：其實就是確定性越高，需要的安全邊際就越小的意思。

Samia：是不是可以理解為安全邊際是貼現率的另一種表達形式？

唐朝：貼現率取值越高，對企業估值越低，所以計劃的買價自然也就越低。所以，你說的對。

2022年6月25日

鄒志雄：唐師，分眾梯媒地位幾乎壟斷，為什麼還要花費如此高的銷售費用（2021年度近27億）去拉客戶？廣告有效果+壟斷地位，理論上，現在的和將來的潛在需求客戶應該主動找分眾才對啊？

唐朝：在梯媒里壟斷，不意味着在廣告業內壟斷。客戶的目標訴求是「我要發布廣告覆蓋目標人群」，但不是「我要在電梯裡發布廣告，覆蓋目標人群「。

從廣告業務的角度上說，手機，電視，報紙，戶外等都是梯媒的競爭對手。而且梯媒在他們面前，還是個小弟弟。

2022年6月25日

楊大掌柜：中國會通過銀行機構支農支小，銀行承擔的政策任務多，銀行利潤質量下降。那美國銀行不會有這個問題嗎？

唐朝：是的，美國銀行不會有這個問題。

孫世峰：我也好奇，主觀上覺得不會。感覺資本主義很殘酷，經常聽到某某銀行就破產了。

唐朝：沒有破產制度的資本主義，就好像沒有地獄的天主教義。破產是市場競爭體制下的標配，優勝劣汰原則。

2022年6月26日

Chelsea：老唐收徒弟嗎？交學費的那種，每周給我五個問題的提問機會就行，想和您學的太多了。

從看您公眾號開始學習會計知識，到現在自己實踐買入虧了很多，因為都是自己瞎分析。但是，我的母上大人就一直抄你作業賺錢+順便罵我，哈哈哈！

唐朝：書房就是公開學堂，來去自由，學費自定。

2022年6月28日

落葉無聲：1. 如果MIH集團，能用分配騰訊股權給股東的方式來提升股價就好了。當然他們不聽我的；

2.記得好像有個網友說過因為MIH股價相比持有的騰訊市值折價比較多，他就是通過買這個公司來實現買騰訊目地的。MIH公司回購股份，會導致剩餘股東手裡的股份含騰訊更多，有點像巴菲特換豆案例。

唐朝：1.這個主要是因為荷蘭、南非和香港股市之間，並沒有類似港股通的安排，所以直接給荷蘭和南非「股民」分股票，將是一個吃力不討好，找罵的事情。

2.沒錯。我有位好友叫@劉馬克 的，是一位投資高手，他多年前就開始通過買入荷蘭的Prosus來投資騰訊。今天的文章里有些數據，我就是請教的他。

2022年6月28日

越清：騰訊難了，A4監管大棒空中飛舞，不知道何時落下，大股東抽血像螞蟥，雖然不致命，出血卻難以凝止！

唐朝：嗯，你這種看法是現在的主流，否則騰訊也不至於跌到三百多。但究竟誰對，可能要過幾年才能得到答案。

2022年6月28日

亨通：持有騰訊的股份太多了，感覺就算市場這次扛過去了，也還有下次。頭上始終懸着一把劍，有點像海康的名單，有個一直無法證偽的東西在那挺影響信心和估值的。

唐朝：那是，對於買票的（炒股的），減持就是頭上的劍。對我等買「股」的人來說，減持的、賣出的都是我這筆生意的好戰友、好夥伴。跟我搶生意買入騰訊的那些人，才是我的對手。

2022年6月28日

半仙：大股東每天也就減持3%-5%的量，那怎麼不操心還有人減持另外95%-97%的量？投資依據的是投資這塊地的價值，不是下注所有人都不賣。

唐朝：對，每天成交量的100%都是賣家賣出來的，此時市場的注意力關注了那3%~5%，忽略了另外的95%以上的賣家其實一直存在。

2022年6月28日

Atlantis：在突破400的時候想着拿5%做個T，為了防止自己忍不住，做了兩道防火牆，第一不准做T，第二萬一做了，不准超過5%倉位。

唐朝：你的做T之說，讓我想起一句有趣的話：

股票Stocks之所以那麼多人輸錢，就是因為多了個T。如果沒有這個T，變成socks（襪子），傻子都知道價格越便宜越有利，便宜了至少不吃虧，頂多就是不再買而已。沒有這個T，人們就不會因為Socks變的便宜，就把自己抽屜里的socks都翻出來賣掉，也就不會持續虧錢了。

2022年6月28日

波波：MIH減持嚴重低估的騰訊，回購變態低估的Prosus。問題是：

①既然Prosus變態低估，為什麼還要慢慢回購，等着別人來撿大便宜嗎？

②大股東2021年4月8日595港幣減持，股價至今沒有漲回595。是大股東發現了公司的問題，還是因為大股東的減持造成股價連續下跌兩年呢？

唐朝：①對於N\P管理層來說，回購本身就是一種姿態，不是要占股東便宜，如果不等自己真的開始回購，市場就自動將股價拉至淨資產，那也很好，不用賣企鵝了。

②大股東2018年405減持，三年後漲到775。2021年4月595減持，一年後跌到300多。若想要從大股東減持的歷史記錄里總結規律，那規律或許就是沒有規律、純屬瞎碰、準確率高達50%。

2022年6月28日

Jason：唐師，異想天開另兩種方式，請教這兩種方式在實際操作上是否可行，有哪些利弊？

1. 騰訊直接回購Naspers持有的騰訊股票；

2. Naspers質押持有的騰訊股票給騰訊，換取現金用於回購自身股票

唐朝：1.違背公平公開的原則，2.侵害騰訊小股東的權利。騰訊又不是銀行，做什麼貸款業務，收多高的利息才合適呢？

2022年6月28日

文波：彎彎繞！南非報業集團的控股股東是南非標準銀行，而中國工商銀行是南非標準銀行的單一大股東，占20%股份，有點內戰的味道。

唐朝：這是謠言。南非報業集團基本上是一家管理層持小股但掌控多數表決權的公司，沒工商銀行什麼事兒。

2022年6月28日

石光遠 Derek：Prosus 和Naspers 有交叉相互持股的關係，形成於之前管理層為了降低股價對淨資產折讓的三次努力：

1）從Naspers 分拆出來Prosus ；

2）將Naspers 持有Prosus 的股份直接分給Naspers 的股東（具體操作有些複雜，記不大清楚了）；

3）Prosus 在過去12個月進行了幾十億歐元的回購。

Prosus 的公告中表明這個無限期不設限額的回購是基於一個未公布的公式，這個公式的原則是在賣出騰訊和回購Prosus (同時也回購Naspers)的流通股份中，形成對Prosus 每股淨資產中騰訊價值的實際提高。具體的市場操作交給投行基於此原則、公式和南非/荷蘭/香港市場的法規進行全權操作，Naspers / Prosus 不干預具體執行，但會每周公布進程。

理論上Naspers / Prosus 可以在年度股東大會上增加回購授權。邏輯上這種套利回購操作，將比之前的回購計劃更有效推動股價對淨資產折讓的收窄。

我解讀賣出騰訊並不主要是回購資金的需要（考慮到2021年套現了騰訊150億美元，剛剛套現了京東37億美元，雖然公告中說要保持Prosus 債券的投資等級評級），主要是用這種明確的公式套利模式推動市場對Naspers / Prosus 淨值折讓的修正。

在公告前，Prosus 的總市值只是其持有騰訊價值的不到60%，Prosus 是沒有可能將絕大部份騰訊持股賣掉來回購的。

唐朝：①是的，二者有交叉持股，不過P持有N的股份，和本文要談的問題無關，不想扯複雜了。

②我查到的信息是變現的資金同時回購N和P股份，其中p占58%，N占42%，同比例縮小。

③是的，2.65億是目前的授權，股東大會有權改變回購數量上限，據說今年的提案就有要求將回購上限提高至7.1億股的。

2022年6月28日

安靜：我在騰訊自選股app上看到Prosus的每股賬面價值是31.91歐元，市淨率1.91。不知道您寫的每股淨資產116.5歐元是在哪裡看到的呢？還有去哪裡看他發布的公告呢？

唐朝：prosus的情況比較複雜，它和大股東Naspers之間有交叉持股，所以騰訊自選股的數據不准，準確數據在公司官方網站上，要抵消掉交叉持股部分以後計算。

2022年6月28日

Huanqiang：老唐 請問那麼大的資金為何走二級市場而不考慮找幾個財團呢？

唐朝：因為沒有這個必要，無論是大股東，還是管理層，甚至老唐，都相信市場有足夠的吸納能力，應對一天幾百萬股的拋單。

2022年6月28日

wangdl999：看到老唐的解讀，我是啞然失笑。騰訊如果看好自己的股價，正確的做法應該是與大股東溝通，掏錢一次性買下要減持的股份，而不是又開始回購。

唐朝：也不一定要啞然失笑，大聲笑出來也挺好。小馬哥他們如果聽了你的發言，可能也同樣會啞然失笑或者放聲大笑。

他們若是信了你，照你說的方法操作，之後若股價繼續下跌，公眾股東和媒體就可以大肆批駁乃至起訴騰訊管理層搞利益輸送，並要求天價賠償了。

小馬哥他們有那麼傻、會順利入坑嗎？很遺憾，事實證明，他們可能沒有這麼傻。

2022年6月28日

進無止境：巴菲特在計算估值時，用了10%的折現率來計算企業的價值，那麼這個10%有什麼意義嗎？為什麼取10%而不是8%或者12%呢？還是僅僅為了演示這個差異，隨便取的折現率呢？還有您在《價值投資實戰手冊》114頁的計算公式里用的是8%的折現率，為何取8%呢？

唐朝：沒有意義，折現率是你的要求回報，你可以隨意選取。巴神用10%或我用8%，都只是一個示意，並不是定律。

不過，雖然計算上是可以隨便選的，但我選8%或者巴神選10%，背後都是有邏輯的，8%是兩倍的無風險收益率，原理和依據我在書里已經寫的很清楚了。

巴神用10%，取值大致是指數基金的長期年化回報。也就是說如果達不到這個回報率，我不如投指數，所以要求的資本回報率不能低於這個數字。

2022年6月28日

Wacb：如果你現在手上沒有騰訊，在大股東長期慢慢清倉的條件下 你還會買嗎？

唐朝：會。好股票很多，但水平一般的唐朝能理解的、敢持有的，不多。

2022年6月30日

就這麼簡單：騰訊的股票嚴重低估，騰訊大股東的股票變態低估。騰訊這次能不能去買大股東的股票呢？

唐朝：技術上是可以的，但騰訊的投資，其實不是「炒股掙錢」，核心還是圍繞連接一切在做，去買大股東的股票賺錢，跑偏了。

2022年6月30日

老魚兒：老唐的方法會不會在港股失效？這港股和A股估值體系都不一樣，騰訊會不會成為價值陷阱？

唐朝：不會失效。但我不能回覆你騰訊會不會成為價值陷阱的問題——投資領域裡，一切皆有可能。就是騰訊破產也是不能排除的。對吧？

2022年6月30日

JIE：「未來永遠都不可能是明朗的。事實上，不確定性是追求長期價值的投資者的好朋友。」 可利用的不確定性應該是來自市場波動吧，企業還是期望確定性高的好，不知這種想法是否正確呢？

唐朝：是。但依然要理解，無論如何，企業都還是具有一些不確定性的，所以我們才使用組合。

2022年6月30日

冰凍273k：以前糾結的很多問題，現在發現巴神早已在很多年前就給出了答案。

唐朝：閱讀最大的價值就在於這裡，我們百思不得其解，甚至要去付出巨額代價的東西，往往答案就是白紙黑字寫在某本書里，而且作者還生怕你聽不懂，羅里吧嗦的恨不得扯着你的耳朵講……

2022年6月30日

永遠好奇的唐朝

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海康這家企業，我一直不掩蓋對它的喜愛

雖然去年我在54.21元至68.5元之間，分三批清倉——清倉均價61.48元，但我一直沒有放棄對海康的觀察和跟蹤（去年清倉時特意留了1000股觀察倉），一直計劃在合適的價位將它買回來。

4月份，在多位朋友的要求下，老唐分享了自己計劃買入的價格和簡陋的計算過程

本輪最低跌至30.27元。

我之前說過，如果有錢我願意在33.1之下買入不超過2%的倉位。之所以倉位定的這麼低，原因是中美關係的惡化。

這個惡化暫時看不到改觀的跡象：目前橫亘在中美之間的核心爭端就是新疆renquan問題、俄烏war立場問題和taiwan海峽問題。

其中海康威視由於其產品特性，算是深度介入新疆renquan問題，隨時可能成為中美爭端升級的制裁對象。而中美關係會怎麼走，我沒有能力預判，所以雖然這家企業我非常喜歡，但依然不敢重倉。

昨晚發布的中報，簡單給個結論就是：面對惡劣環境，海康交出了一份優秀企業該有的成績。

首先看營收。上半年營收同比增長10%，金額從去年同期的339億增長到今年的373億，營收絕對額增加34億。

這34億增長，有15億來自境外市場，15億來自創新業務，3億來自國內市場主營業務。

數據背後，是上半年境內因疫情原因各地此起彼伏地靜默管理，導致的業務和物流停頓。這種情況下，海康通過創新業務及境外業務實現了營收的10%增長，相當不易。

境內主業三大事業群，基本艱難地維持了原有規模。

其中公共服務事業群實現營收70億（四捨五入，下同），去年同期71億；企事業事業群實現營收68億，去年同期67億；中小企業事業群實現營收63億，去年同期60億。

說實話，將心比心，我挺難想象這群人在今年上半年這樣的商業環境裡，是如何做到這樣的成績的。

背後恐怕是無數人的殫精竭慮，無數人的克服萬難，是數萬海康員工冒着病毒和隔離的風險，加班加點，跟蹤每一個節點，每一單貨物，爭分奪秒地享受工作，才可能產生這樣的結果。

由於整體環境的影響，生產及服務成本都上升了，反應在財報上就是毛利率從去年同期的46.3%下降為43.1%。考慮上半年的人流和物流狀況及成本，這個跌幅完全在意料之中，甚至說比預期跌幅要小。

現金流方面，上半年經營現金流淨額相比去年同期下降41億：從去年上半年的淨流入19.6億，變成今年上半年的淨流出21.6億。

觀察合併現金流量表細節，去年同期經營活動收到的現金是397億，今年上半年408億，銷售商品或提供勞務收到的現金增加了11億，當期銷售收現/當期營業收入=102%，回款情況基本良好；

採購多支出了31億。去年同期採購254億，今年上半年採購支出285億。這一方面是今年營收規模擴大，導致的營業成本同比擴大；同時也是為了下半年經營所需，以及在當下國際供應鏈環境裡的未雨綢繆。

多採購31億的結果，是存貨增加27億，達到206億，基本是半年經營活動所需的備貨——存貨餘額是當年營業成本的50%左右。

相比中美貿易戰開始之前，海康存貨餘額通常為當年營業成本20%左右的數據，無疑是大大增加了企業資金占用，增加了企業經營成本（占用資金的利息、存貨貶值風險、保存和管理費用等都是企業經營成本）。

但這是無可奈何的宏觀環境，企業也只能接受和應對，無力改變。當下的供應鏈環境，大致有半年存貨在手，真的遇到某些卡脖子的政策時，也能多一點迴旋餘地。換你我來管理這家企業，面對這樣的環境也必然會做出這樣的選擇。

員工薪酬多支19億。這部分一者是2021年經營業績比較好（淨利潤同比增長26%），年終相關獎金在今年上半年發放。相比而言2020年淨利潤同比增長只有不到8%，2021年上半年要發的年終獎自然就會少很多；

二者是研發支出同比增加8億。要想不被卡脖子，企業就得增加研發投入，這是加強核心競爭力的體現之一。早在2017年大家點殺海康的第一篇文章《王者海康》里，我就曾經將海康的研發投入，作為五大競爭優勢之一列出；

三者是公司規模的擴大。2022年初海康員工人數相比2021年初多出整整一萬人（含上述研發部門的員工），而海康的員工平均成本約2.4萬/月（含五險一金及其他福利）。

綜上所述，總體增加19億員工薪酬支出，沒有異常。經營現金流同比少41億屬於正常的、合理的支出，不代表企業獲利能力的下降或利潤含金量的下降。

再看淨利潤。今年上半年歸母淨利57.6億，相比去年同期的64.8億，下降約11%。

不過，去年同期有個特殊之處，有5.75億淨利潤是因為退稅時間提前造成的。

這5.75億淨利潤，通常在三季度退回。去年是個例外，二季度就退回了。

如果去掉5.75億的影響，今年上半年的歸母淨利57.6億vs去年同期的59億，同比下降約2.5%，看起來就舒服多了。今年上半年的環境，同比下降2.5%算是超預期吧！

當然，嚴格來說，同比下跌11%其實是真實反應經營壓力的數據。

因為今年上半年的57.6億歸母淨利里，有匯率波動原因導致的5億稅前利潤，而去年同期是1億損失（財報115頁），正負合計6億。按照半年報實際約9.3%的所得稅稅負，影響歸母淨利約5.5億，和上面的退稅導致的差異接近。

所以嚴格來說，歸母淨利同比下降11%，就是當下營收增長10%，但生產、運輸及安裝調試等各項成本在疫情管控下被動提升，疊加供應鏈被卡脖子的大環境下，企業經營情況的客觀反映。

就這份財報數據而言，海康威視主業收入保持穩定，

創新業務全面發展

境外業務逆風飛翔

整體表現算是超預期的。

在企業經營過程中，遇到惡劣的環境，往往是淘汰部分較弱競爭者，給強者騰出市場空間的時期。

當然，前提是堅持到市場環境回暖的時刻。以當下海康的情況來說，堅持到回暖時刻，瓜分倒下企業的市場份額幾乎是可以確定的事情。

至於風險，財報一開篇就強調了公司面臨的12大潛在風險。其中我認為當下的主要矛盾和風險，是第③④⑤條。

這都是無解，只能承受的風險。

所以結論才是：海康威視目前的價格對我而言，在買點附近。如果我有錢，我願意輕倉介入（2%以內），但不會重倉。

輕倉介入的原因是很喜歡這家企業，這個價格也值得陪伴。不會重倉的原因，是因為當下的某些風險，拍不出來發生概率和影響程度。

本文僅就財報數據，談了談對海康最新半年的經營情況，完全沒有涉及定性問題。因為定性相關問題，在我看來沒有發生變化，無需重複闡述。

感興趣的朋友，可以直接閱讀去年4月文章《海康的「碎片化」》。更有耐心的話，還可以直接閱讀書房的《海康威視專輯》，反正一共才12篇文章，不多不多

順帶說一句，今年年初（2022年1月18日）海康9933名核心員工的股權激勵方案，涉及股權近1億股（99417229股）。

條件是員工出資29.71元/股（已經真金白銀付給公司了），鎖定兩年後再分三年解鎖（相當於全部解鎖需要五年時間）。

第三四五年的解鎖數量，分別為總數的40%、30%和30%。解鎖的主要條件大致是：年度營收同比增長15%，年度淨資產收益率超過20%。

當下的市場價格，相當接近股權激勵價格。二級市場的投資者，不需要鎖定、沒有前置條件，就有權按照接近員工激勵價格的價格買入股票（前幾天最低價30.27元），員工會不會產生吃虧的感覺呢？

設置29.71元的股權激勵價格，或許也說明就在今年1月18日，無論是海康管理層還是海康員工，都沒想到過海康股價能跌到30元附近來吧——2022年1月18日收盤價是50.73元。

8月2日的最低價30.27元，即使加回5月25日實施的每股9毛現金分紅，也只比股權激勵價格高出不足5%。這也是股市的魅力所在吧？

永遠好奇的唐朝

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眾所周知，駕校教練，是散落在民間的語言藝術大師。

如果碰巧，他又是你爸。

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