前言：書房有些問答，有記錄和分享價值，卻因散落在不同地點，部分朋友可能看不見，挺可惜的。老唐嘗試順手將它們拾起來，做個保存和分享，命名為《書房拾遺》。收錄過程中，在不改變原意的情況下，對問答原文或許會有少量補充和修訂。若蘭：茅台端午制曲也是需要水的，但是端午到重陽這段時間赤水河的水是渾濁的，請問這時候怎麼辦呢？唐朝：自來水，哈哈哈！別聽廠家那些鬼吹。現在都是用自來水，茅台自己就備的有自來水廠，接入赤水河的水源淨化處理後使用。直接用河水，那是奶奶的奶奶那時代的事兒了。Tracy Xiang：唐老師，忽然想到白酒就沒有什麼雙寡頭，這個是啥原因呢？唐朝：高端白酒主要是差異化明顯，包括品牌差異化、口感差異化和區域差異化，所以無法形成全面的壟斷或寡頭。但實際上，在某些價格段、某些區域、同一香型中，雙寡頭乃至多巨頭混戰的局面是廣泛存在的。許林超：老唐，請問陝煤的成本也是不可預測嗎？2021年報表p16寫到原選煤單位完全成本 294.79 元/噸，增幅39.50%，相關稅費增加 29.97 元/噸，增幅 84.64%；材料增加 15.34 元/噸，增幅92.19%。這些成本的增幅都是遠高於量的增幅。所以嘗試去計算陝煤的利潤是否是不可能的？唐朝：煤炭成本中的直接生產成本可以預測，而且變動幅度不大。但煤炭成本里有很大部分是各種稅費，和煤價按比例掛鈎的，所以理論上如果預測不出來煤價，自然也就很難預測出成本。沉默的魚：買滬深300指數基金是不是沒有更換基金經理和基金清盤的風險呢？也就是說我定投10年、20年、30年或者更長時間不會有基金清盤不存在的風險吧？老九：對於出現恐慌性賣出時，極端情況下只有賣盤沒有買盤，即沒有成交的情況下，此時股票來的價格是由誰來決定呢？是先掛盤賣的還是出價最低的？李憲龍：唐師，上市公司在資本市場上二次融資的錢記入哪個會計科目？算公司運營成本嗎？唐朝：資產端，貨幣資金。權益端，股本和資本公積。不是運營成本。慎言：老唐，公司回購股票註銷對股東有利還是有弊？我是這樣理解的：①回購價格=內在價值（先不考慮如何計算內在價值），回購無意義，因為拿所有股東的錢回購註銷，企業總價值降低，但每個股東占企業股份的比例增加，占有的價值不變。②回購價格＞內在價值，對所有股東有弊；回購價格<內在價值，對所有股東有利。不知理解是否正確，盼回復！唐朝：正確。不過，將「所有股東」改成「所有留下的股東」更準確。Samia：老唐，有個笨笨的問題：巴菲特為什麼說對企業的確定性越高，貼現率越接近最低值？唐朝：其實就是確定性越高，需要的安全邊際就越小的意思。Samia：是不是可以理解為安全邊際是貼現率的另一種表達形式？唐朝：貼現率取值越高，對企業估值越低，所以計劃的買價自然也就越低。所以，你說的對。鄒志雄：唐師，分眾梯媒地位幾乎壟斷，為什麼還要花費如此高的銷售費用（2021年度近27億）去拉客戶？廣告有效果+壟斷地位，理論上，現在的和將來的潛在需求客戶應該主動找分眾才對啊？唐朝：在梯媒里壟斷，不意味着在廣告業內壟斷。客戶的目標訴求是「我要發布廣告覆蓋目標人群」，但不是「我要在電梯裡發布廣告，覆蓋目標人群「。從廣告業務的角度上說，手機，電視，報紙，戶外等都是梯媒的競爭對手。而且梯媒在他們面前，還是個小弟弟。楊大掌柜：中國會通過銀行機構支農支小，銀行承擔的政策任務多，銀行利潤質量下降。那美國銀行不會有這個問題嗎？孫世峰：我也好奇，主觀上覺得不會。感覺資本主義很殘酷，經常聽到某某銀行就破產了。唐朝：沒有破產制度的資本主義，就好像沒有地獄的天主教義。破產是市場競爭體制下的標配，優勝劣汰原則。Chelsea：老唐收徒弟嗎？交學費的那種，每周給我五個問題的提問機會就行，想和您學的太多了。從看您公眾號開始學習會計知識，到現在自己實踐買入虧了很多，因為都是自己瞎分析。但是，我的母上大人就一直抄你作業賺錢+順便罵我，哈哈哈！落葉無聲：1. 如果MIH集團，能用分配騰訊股權給股東的方式來提升股價就好了。當然他們不聽我的；2.記得好像有個網友說過因為MIH股價相比持有的騰訊市值折價比較多，他就是通過買這個公司來實現買騰訊目地的。MIH公司回購股份，會導致剩餘股東手裡的股份含騰訊更多，有點像巴菲特換豆案例。唐朝：1.這個主要是因為荷蘭、南非和香港股市之間，並沒有類似港股通的安排，所以直接給荷蘭和南非「股民」分股票，將是一個吃力不討好，找罵的事情。2.沒錯。我有位好友叫@劉馬克 的，是一位投資高手，他多年前就開始通過買入荷蘭的Prosus來投資騰訊。今天的文章里有些數據，我就是請教的他。越清：騰訊難了，A4監管大棒空中飛舞，不知道何時落下，大股東抽血像螞蟥，雖然不致命，出血卻難以凝止！唐朝：嗯，你這種看法是現在的主流，否則騰訊也不至於跌到三百多。但究竟誰對，可能要過幾年才能得到答案。亨通：持有騰訊的股份太多了，感覺就算市場這次扛過去了，也還有下次。頭上始終懸着一把劍，有點像海康的名單，有個一直無法證偽的東西在那挺影響信心和估值的。唐朝：那是，對於買票的（炒股的），減持就是頭上的劍。對我等買「股」的人來說，減持的、賣出的都是我這筆生意的好戰友、好夥伴。跟我搶生意買入騰訊的那些人，才是我的對手。半仙：大股東每天也就減持3%-5%的量，那怎麼不操心還有人減持另外95%-97%的量？投資依據的是投資這塊地的價值，不是下注所有人都不賣。唐朝：對，每天成交量的100%都是賣家賣出來的，此時市場的注意力關注了那3%~5%，忽略了另外的95%以上的賣家其實一直存在。Atlantis：在突破400的時候想着拿5%做個T，為了防止自己忍不住，做了兩道防火牆，第一不准做T，第二萬一做了，不准超過5%倉位。股票Stocks之所以那麼多人輸錢，就是因為多了個T。如果沒有這個T，變成socks（襪子），傻子都知道價格越便宜越有利，便宜了至少不吃虧，頂多就是不再買而已。沒有這個T，人們就不會因為Socks變的便宜，就把自己抽屜里的socks都翻出來賣掉，也就不會持續虧錢了。波波：MIH減持嚴重低估的騰訊，回購變態低估的Prosus。問題是：①既然Prosus變態低估，為什麼還要慢慢回購，等着別人來撿大便宜嗎？②大股東2021年4月8日595港幣減持，股價至今沒有漲回595。是大股東發現了公司的問題，還是因為大股東的減持造成股價連續下跌兩年呢？唐朝：①對於N\P管理層來說，回購本身就是一種姿態，不是要占股東便宜，如果不等自己真的開始回購，市場就自動將股價拉至淨資產，那也很好，不用賣企鵝了。②大股東2018年405減持，三年後漲到775。2021年4月595減持，一年後跌到300多。若想要從大股東減持的歷史記錄里總結規律，那規律或許就是沒有規律、純屬瞎碰、準確率高達50%。Jason：唐師，異想天開另兩種方式，請教這兩種方式在實際操作上是否可行，有哪些利弊？2. Naspers質押持有的騰訊股票給騰訊，換取現金用於回購自身股票唐朝：1.違背公平公開的原則，2.侵害騰訊小股東的權利。騰訊又不是銀行，做什麼貸款業務，收多高的利息才合適呢？文波：彎彎繞！南非報業集團的控股股東是南非標準銀行，而中國工商銀行是南非標準銀行的單一大股東，占20%股份，有點內戰的味道。唐朝：這是謠言。南非報業集團基本上是一家管理層持小股但掌控多數表決權的公司，沒工商銀行什麼事兒。石光遠 Derek：Prosus 和Naspers 有交叉相互持股的關係，形成於之前管理層為了降低股價對淨資產折讓的三次努力：2）將Naspers 持有Prosus 的股份直接分給Naspers 的股東（具體操作有些複雜，記不大清楚了）；3）Prosus 在過去12個月進行了幾十億歐元的回購。Prosus 的公告中表明這個無限期不設限額的回購是基於一個未公布的公式，這個公式的原則是在賣出騰訊和回購Prosus (同時也回購Naspers)的流通股份中，形成對Prosus 每股淨資產中騰訊價值的實際提高。具體的市場操作交給投行基於此原則、公式和南非/荷蘭/香港市場的法規進行全權操作，Naspers / Prosus 不干預具體執行，但會每周公布進程。理論上Naspers / Prosus 可以在年度股東大會上增加回購授權。邏輯上這種套利回購操作，將比之前的回購計劃更有效推動股價對淨資產折讓的收窄。我解讀賣出騰訊並不主要是回購資金的需要（考慮到2021年套現了騰訊150億美元，剛剛套現了京東37億美元，雖然公告中說要保持Prosus 債券的投資等級評級），主要是用這種明確的公式套利模式推動市場對Naspers / Prosus 淨值折讓的修正。在公告前，Prosus 的總市值只是其持有騰訊價值的不到60%，Prosus 是沒有可能將絕大部份騰訊持股賣掉來回購的。唐朝：①是的，二者有交叉持股，不過P持有N的股份，和本文要談的問題無關，不想扯複雜了。②我查到的信息是變現的資金同時回購N和P股份，其中p占58%，N占42%，同比例縮小。③是的，2.65億是目前的授權，股東大會有權改變回購數量上限，據說今年的提案就有要求將回購上限提高至7.1億股的。安靜：我在騰訊自選股app上看到Prosus的每股賬面價值是31.91歐元，市淨率1.91。不知道您寫的每股淨資產116.5歐元是在哪裡看到的呢？還有去哪裡看他發布的公告呢？唐朝：prosus的情況比較複雜，它和大股東Naspers之間有交叉持股，所以騰訊自選股的數據不准，準確數據在公司官方網站上，要抵消掉交叉持股部分以後計算。Huanqiang：老唐 請問那麼大的資金為何走二級市場而不考慮找幾個財團呢？唐朝：因為沒有這個必要，無論是大股東，還是管理層，甚至老唐，都相信市場有足夠的吸納能力，應對一天幾百萬股的拋單。wangdl999：看到老唐的解讀，我是啞然失笑。騰訊如果看好自己的股價，正確的做法應該是與大股東溝通，掏錢一次性買下要減持的股份，而不是又開始回購。唐朝：也不一定要啞然失笑，大聲笑出來也挺好。小馬哥他們如果聽了你的發言，可能也同樣會啞然失笑或者放聲大笑。他們若是信了你，照你說的方法操作，之後若股價繼續下跌，公眾股東和媒體就可以大肆批駁乃至起訴騰訊管理層搞利益輸送，並要求天價賠償了。小馬哥他們有那麼傻、會順利入坑嗎？很遺憾，事實證明，他們可能沒有這麼傻。進無止境：巴菲特在計算估值時，用了10%的折現率來計算企業的價值，那麼這個10%有什麼意義嗎？為什麼取10%而不是8%或者12%呢？還是僅僅為了演示這個差異，隨便取的折現率呢？還有您在《價值投資實戰手冊》114頁的計算公式里用的是8%的折現率，為何取8%呢？唐朝：沒有意義，折現率是你的要求回報，你可以隨意選取。巴神用10%或我用8%，都只是一個示意，並不是定律。不過，雖然計算上是可以隨便選的，但我選8%或者巴神選10%，背後都是有邏輯的，8%是兩倍的無風險收益率，原理和依據我在書里已經寫的很清楚了。巴神用10%，取值大致是指數基金的長期年化回報。也就是說如果達不到這個回報率，我不如投指數，所以要求的資本回報率不能低於這個數字。Wacb：如果你現在手上沒有騰訊，在大股東長期慢慢清倉的條件下 你還會買嗎？唐朝：會。好股票很多，但水平一般的唐朝能理解的、敢持有的，不多。就這麼簡單：騰訊的股票嚴重低估，騰訊大股東的股票變態低估。騰訊這次能不能去買大股東的股票呢？唐朝：技術上是可以的，但騰訊的投資，其實不是「炒股掙錢」，核心還是圍繞連接一切在做，去買大股東的股票賺錢，跑偏了。老魚兒：老唐的方法會不會在港股失效？這港股和A股估值體系都不一樣，騰訊會不會成為價值陷阱？唐朝：不會失效。但我不能回覆你騰訊會不會成為價值陷阱的問題——投資領域裡，一切皆有可能。就是騰訊破產也是不能排除的。對吧？JIE：「未來永遠都不可能是明朗的。事實上，不確定性是追求長期價值的投資者的好朋友。」 可利用的不確定性應該是來自市場波動吧，企業還是期望確定性高的好，不知這種想法是否正確呢？唐朝：是。但依然要理解，無論如何，企業都還是具有一些不確定性的，所以我們才使用組合。冰凍273k：以前糾結的很多問題，現在發現巴神早已在很多年前就給出了答案。唐朝：閱讀最大的價值就在於這裡，我們百思不得其解，甚至要去付出巨額代價的東西，往往答案就是白紙黑字寫在某本書里，而且作者還生怕你聽不懂，羅里吧嗦的恨不得扯着你的耳朵講……
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