鑽石舞台

1、鍵凱科技：PEG細分領域領航者，技術壁壘高、客戶黏性過硬

據Allied Market Research報告，2017年全球聚乙二醇修飾藥物市場規模為103.88億美元，預計到2025年將達到178.13億美元。聚乙二醇作為生物相容性最好的合成高分子材料，是世界上公認的最先進的藥用大分子修飾及給藥技術之一。

國內的聚乙二醇修飾藥物起步晚，首個國產聚乙二醇修飾於2011年獲批，2018年國內聚乙二醇修飾藥物銷售總額約34.25億元（主要面向國內市場），PEG在終端占比在3.5-7.5%。

對於上游聚乙二醇及其衍生物產業判斷，是一個成長潛力無限的市場。

作為國內龍頭，鍵凱科技的核心競爭力是什麼？

客戶黏性如何？

有投資者注意到，曾經是公司重要客戶之一的長春金賽為了應對集采壓力準備自產PEG。

一方面，公司對國內單一客戶依賴的影響並不大。據2022Q1數據顯示，鍵凱科技產品收入為0.9億，內銷和外銷收入分別為0.29億、0.62億，其中內銷收入同比增長93.8%，主要由於下遊客戶銷售放量。

另一方面，聚乙二醇衍生物產品與下游產品存在較強的關聯性，且公司對部分聚乙二醇修飾蛋白擁有專利，一旦建立合作關係，下遊客戶通常不會輕易更換聚乙二醇衍生物供應商。聚乙二醇修飾藥物由醫用藥用聚乙二醇衍生物和藥物有效成分按照固定合成工藝組合而成，藥物的生產工藝須上報藥物監管部門且不能隨意更改。

2、質疑：海外對標企業股價低迷，市場空間被關注

鍵凱科技董事長趙宣總曾短暫擔任Nektar藥物研發部主任，一度讓市場認為公司的對標是Nektar。

但Nektar在發展過程也經歷了轉型，早期主要銷售醫用聚乙二醇材料，轉型為聚乙二醇化藥物的研髮型企業，僅對原有老客戶繼續出售聚乙二醇材料，以至於公司近幾年來業績增長持續低迷，股價一路向下。

在2018年將Nektar股價推至頂峰的，是Nektar與BMS達成就在研藥物NKTR-214的研發合作，BMS向Nektar支付了18.5億美元的預付款，且Nektar將有資格獲得額外17.8億美元的里程碑付款；同時雙方將分享NKTR-214的全球銷售收益，Nektar與BMS各占65%、35%。（2022年3月，相關管線三期數據未達到臨床終點）

另一潛在主要對標公司是日本的NOF公司。

日本NOF公司則是提供聚乙二醇原料及衍生物，是全球最大的醫用藥用聚乙二醇材料供應商，不涉足下游藥品開發。

過去5年，日本NOF公司一直處於不增長的狀態（毛利率36%、淨利率15%），市盈率在13倍左右，但股價依然在一定時間內實現了翻倍。

所以，鍵凱科技實際上在國際上並沒有明確或完全契合的對標，公司作為後起之秀，更多的汲取了上述兩者的經驗，採取多樣化的商業模式促進。

鍵凱有三條收入曲線：1）現金流-銷售藥用聚乙二醇及衍生物；2）通過授權客戶使用公司技術，獲得許可費、銷售分成等（如Nektar據其下遊客戶Baxalta產品的銷售規模，從Baxalta處收取全球淨銷售額4-13%銷售分成，並向Baxalta供應聚乙二醇衍生物。）；3）自研管線，通過後續的管線讓渡獲得授權費、里程碑、銷售分成費用。

3、新興應用前景：「老藥重做」、mRNA、ADC、Protac

PEG產業，中短期我們認為不存在市場空間的疑惑，未來應用前景正在進一步被開發。

我們在昨天《傳統藥企最後一根救命稻草：用2.39億研發投入創造80億爆品》的文章提到，小分子化藥的「老藥新做」成為一趨勢，核心是遞送載體技術。脂質體作為主流載體之一，但其存在脂質成分易氧化水解、脂質體易聚集以及脂質體進入血循環後易被快速清除等缺點。立體穩定脂質體應運而生，PEG分子與磷脂分子通過共價鍵結合形成PEG衍生化磷脂，能有效地保護脂質體，使脂質體物理、化學及生物穩定性提高。

未來，公司如何保持高速增長，從三個層面來透視公司業績的成長的穩健性。

項目儲備層面，公司逐漸打造了成體系的「項目漏斗」。截至目前，海外新藥項目三期臨床3個、二期臨床7個、一期和IND階段是20個左右（對比2021年6月，新增2個臨床2期，10個左右一期/IND階段項目）。除此之外，還有十幾個在臨床或接近臨床階段的器械項目，其中一個三期項目下半年可能報產。