鑽石舞台

作者|小債看市

來源|小債看市（ID：little-bond）

「宇宙房企」突遭國際評級機構下狠手。

6月22日晚，穆迪向碧桂園（02007.HK）授予Ba1的企業家族評級（CFR），並撤銷Baa3的發行人評級；同時將公司高級無抵押評級從Baa3下調至Ba1。

穆迪認為，在中國房地產行業充滿挑戰的經營環境下，碧桂園房地產銷售下滑和財務指標惡化，以及其獲得長期資金的渠道減弱。

眾所周知，在穆迪的信用等級標準中，Ba級往後就是投機級，也就是通常說的「垃圾級」。

對此，碧桂園回應稱，公司經營情況和財務狀況穩定，現金流充裕，本次調整不會對其償債能力及融資能力產生不利影響。

受此消息影響，碧桂園美元債價格出現異動。

6月23日上午，碧桂園2024年到期的8%票據每1美元面值買價下跌1.2美分，報66.8美分；2025年到期的6.15%美元債券下跌1.7美分，至53.6美分。

值得注意的是，此前另一家國際評級巨頭惠譽也將碧桂園評級納入負面觀察名單。

評級下調，將影響碧桂園離岸債券融資渠道，其離岸債務占到債務總額的25%。

《小債看市》統計，目前碧桂園存續美元債18隻，存續規模117.2億美元，一年內到期規模有13.1億美元。

存續美元債（部分）

近日，碧桂園提出要約回購7月到期的6.83億美元票據，回購完成後其年內已無到期美元債，下一隻美元債到期日為明年1月。

在岸債券方面，目前碧桂園存續3隻債券，存續規模56.21億元，其中1-3年內到期規模有39.04億元；其子公司碧桂園地產集團有限公司（以下簡稱「碧桂園地產」）存續債券16隻，存續規模214.76億元。

另外，碧桂園子公司廣東騰越建築工程有限公司和深圳市中集產城發展集團有限公司還分別存續7隻和3隻債券。

總得來看，碧桂園面臨總額約為291億人民幣，將於2023年底到期或可回售的境內債券償債壓力。

自從2021年下半年以來，雖然眾多民營房企融資渠道遇阻，但是碧桂園境內融資還算順暢。

2022年1月，碧桂園發行了超過12億元一年期ABS；3月從國內多家銀行獲得550億元的信用違約互換保護；5月碧桂園地產又發行了一隻5億元公司債。

今年5月，碧桂園等3家民營房企被選為示範企業，利用信用衍生品恢復融資功能。

不過，可以看出碧桂園債券發行規模過小，並不足以檢驗其持續發行長期債務的能力。

穆迪也認為，碧桂園持續獲得長期融資的前景仍不明朗，或將限制其在行業下行周期中的財務靈活性。

穆迪估算，受地產市場持續低迷影響，碧桂園2022年的權益合同銷售額預計將同比下滑約30%至4000億元。

今年前5個月，碧桂園僅實現銷售額2011.9億元，同比減少43.2%。

如果今年下半年的市場依舊不景氣，碧桂園的槓桿率可能會惡化。

2021年，碧桂園實現全口徑銷售額7588.2億元，同比下降3.8%；實現權益銷售額5580億元，完成銷售目標的88.9%。

據克而瑞數據，2021年碧桂園以7208.6億操盤金額和8411.7萬平方米操盤面積，第五年在房企中稱霸。

克而瑞數據

目前，儘管政府已經放鬆了對地產業的部分限制，但鑑於低線城市經濟基本面的疲軟，碧桂園的低線高風險敞口可能使其面臨銷售波動和利潤率壓力。

2021年，碧桂園獲取333個項目，總土地面積2029.37萬平方米，其中權益拿地金額及面積分別為1397億元及4017萬平方米，位居行業第一。

然而，碧桂園新獲取土地中6成分布在三四線城市，一二線城市占比低，低線城市面臨的銷售及價格壓力將增加，其未來去化存在一定壓力。

據年報顯示，2021年碧桂園實現營收5231億元，同比增長13%；實現歸母淨利潤267.97億元，同比下滑23.49%，業績連續兩年下滑。

值得注意的是，碧桂園本就不高的毛利率，近年來持續走低，2021年其毛利率和淨利率分別為17.74%和7.84%，盈利能力欠佳。

銷售毛利率

截至2021年底，碧桂園總資產為19483.65億元，總負債16477.38億元，淨資產3006.27億元，資產負債率84.57%。

近年來，碧桂園財務槓桿水平高企，雖其資產負債率有所下降，但仍高於行業平均水平，存在一定槓桿風險。

財務槓桿水平

從房企融資新規「三道紅線」看，碧桂園剔除預收款項的資產負債率為74％，淨負債率45.4%，現金短債比為2.3，仍踩中一道監管紅線，屬於「黃檔」房企。

《小債看市》分析債務結構發現，碧桂園主要以流動負債為主，占總負債的84%。

截至2021年底，碧桂園流動負債有13789.05億元，其中應付款項及應付票據達2851.22億元，一年內到期的短期債務有790.2億元。

值得注意的是，碧桂園流動負債中應付賬款及票據高達2851億元。

相較於短債壓力，碧桂園流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有1469.54億元，雖較2020年末有所下降，但可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。

在備用資金方面，截至2021年末，碧桂園未使用銀行授信額度有261億元，可見其財務彈性一般。

銀行授信

除此之外，碧桂園還有非流動負債2688.33億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計2389億元，規模十分龐大。

整體來看，碧桂園剛性債務規模有3179.22億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為19%。

從融資渠道看，除了借款和發債，碧桂園還通過股權、股權質押以及信託等方式融資，融資渠道多元化。

然而，2020年以來，由於外部融資環境收緊，碧桂園籌資流入資金無法覆蓋到期債務，其籌資性現金流淨額持續淨流出，公司面臨再融資壓力較大。

籌資性現金流淨額

另外，碧桂園對外擔保額度較大，存在一定擔保代償風險。

截至2020年末，碧桂園為關聯方等負債提供的擔保餘額為4459.05億元，是當期公司淨資產的1.74倍，若非並表地產項目去化和售價情況不及預期，其面臨一定或有負債風險。

在資產質量方面，碧桂園應收賬款和其他應收款規模較大，截至2021年末分別為359.84億和4182.39億元，存在一定回收風險。

總得來看，碧桂園銷售疲軟，業績和盈利能力持續下滑；債務負擔較重，財務槓桿高企；信用等級被下調，再融資面臨一定壓力。（作者微信：littlebond1）

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